編者按：本文來自微信公眾號“大摩財經”（ID:damofinance），作者：大摩財經，36氪經授權發佈。
業績看似不錯的四季報和年報發佈後，股價卻大幅下挫。這樣的尷尬場面，出現在了物流龍頭順豐身上。
3月18日，順豐控股（002352.SZ）發佈2020年四季度及全年財報。雖然核心指標維持了增長態勢，但資本市場卻表現悲觀。財報發佈後，順豐股價一路走跌，3月19日一度跌超9%，收跌6.52%，市值回落到3905億港元。
放在行業內看，順豐業績在一眾物流企業中算表現出色：與目前快遞單量超順豐一倍的中通快遞相比，順豐無論營收還是淨利都有明顯的優勢地位——2020年，順豐營收為中通快遞的六倍，淨利則多出近30億人民幣。
但是梳理順豐過往幾個季度的數據不難發現，順豐正面臨增長放緩的現實。同時，行業內愈演愈烈的價格戰也在削弱順豐的賺錢能力。
增長乏力與盈利能力削弱疊加出現，危險信號已釋放。對市場而言，一個需要回答的關鍵問題是：這是短期挫折還是長期挑戰？
雙面承壓先來拆解順豐最新財報中的關鍵信息點。
首先，增速在放緩。
受疫情防控影響，2020年線下活動受到限制，快遞公司的履約能力因此受到極大考驗，特殊情況下，履約能力強的公司得到了更多用户認可。正因如此，在2020年一季度，順豐業務量實現了高達77.1%的增長，營收同比增長40.4%，在大盤大跌的背景下，以上成績引人矚目。
逆勢增長的態勢貫穿了整個2020年，財報顯示：
——2020年，順豐營收為1539.87億元，同比增長37.25%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為73.26億元，同比增長26.39%。
——四季度營收443.93億元，同比增長32.82%；歸母淨利潤17.28億元，同比增長16.37%。
順豐件量過去四季度同比增速分別為77.1%、85.1%、64.8%和55.1%；過去四個季度的營收同比增速分別為40.4%、43.2%、33.5%和32.1%。細究數據可以看出，雖然增長在持續，但四季度增速已明顯放緩。
更明顯的表現是淨利指標，2020年第二和第三季度，順豐單季盈利增長均超過了50%，而第四季度的淨利增速僅為16%。考慮到四季度為電商大促旺季，順豐四季度淨利增速不增反降的表現嚴重低於市場預期。
除了增速放緩外，順豐整體的盈利空間也在被擠壓。
年報披露，2020年順豐速運物流業務件量為81.37億票，上年同期為48.31億票，同比大增68.46%。然而，雖然業務量漲了，但順豐從每一票上能掙到的錢卻降了。財報披露，2020年順豐速運物流業務的票均收入為17.77元，上年同期為21.94元，同比下滑18.99%；毛利率從17.42%降至16.35%。
順豐票均收入下滑與行業現狀息息相關。當前，我國物流行業集中度並不高，根據2020年11月中國物流與採購聯合會公佈的數據，2020年綜合50強物流企業的2019年物流業務收入合計為1.1萬億元， 按可比口徑計算，同比增長15.6%，但佔2019年中國物流業總收入10.3萬億元的比重僅為10.7%，與發達國家相比，我國物流行業格局仍然十分分散。與此同時，電商的快速發展也在加速物流行業發展。
在此背景下，行業玩家普遍選擇了以價換量的策略，以求獲得更高的市佔率，持續擴大規模。過去幾年，行業價格戰愈演愈烈，國家郵政局數據顯示，全年快遞業務平均單價已經從2016年的12.71元，一路下跌至2020年的10.55元。
被大勢裹挾的順豐未能獨善其身。2019年5月，順豐以“特惠專配”切入中低端電商市場，並迅速獲得了份額提升，成為業內首家營收破千億的企業。發力下沉的策略仍在持續，2020年，順豐經濟快遞營收同比增長64%至441.48億元，佔整體營收比重由2019年的23.99%提升至28.67%。
經濟快遞業務確實拉動了順豐單量上漲，也導致票均收入下跌。如果單量能夠持續高速增長，規模效應可以稀釋以價換量對盈利造成的衝擊，但順豐四季度卻給出了不達預期的增速，市場對於順豐未來的增長可能性因而產生懷疑。
結合財報及業績溝通會，順豐對於四季度業績不達預期的解釋為：公司在四季度加大了對運力、場地設備等的投入，在關鍵資源方面做了前置佈局，且資源價格比預期高，因此低端電商件的規模效應暫未顯現，毛利相較三季度下降。短期來看，公司會有成本壓力，需要經歷爬坡階段。
犧牲短期表現成就長期回報，順豐的設想能實現嗎？
輸不起的下沉仗雖然順豐正大力拓展國際、同城急送等業務，並高舉科技轉型大旗，但從現時的營收佔比來看，時效快遞和經濟快遞仍是基本盤，其中，高利潤的時效快遞是造血機器，低利潤的經濟快遞是上量關鍵，二者是決定順豐未來一段時間價值幾何的核心。
2020年，受疫情影響，順豐時效件結束了2019年的低速增長態勢，發展提速，全年實現營業收入663.6億元，同比增長17.41%，高端消費件成為主要增量，佔比提升至45%左右。
高端消費件之所以成為拉動順豐2020年時效件增長增量，主要源於疫情下線上零售滲透率持續走高的大勢，如前所述，特殊情況下，履約能力強的公司更易得到用户認可。某種程度上，順豐這一業務的持續增長，與京東依靠物流獲得2020年用户淨增過億的邏輯是相通的。
在高端業務領域，京東物流是順豐必須重視的對手。
誕生於京東體系內的京東物流，背靠京東集團的強大資源，在倉儲、配送、供應鏈管理上已經沉澱了諸多資源，據招股書披露，截至2020年9月30日，京東物流的倉儲網絡總共約為2000萬平方米（包括自營和雲倉，雲倉指使用京東物流雲倉技術、標準和品牌的第三方倉庫），幾乎覆蓋全國所有區縣，包括直接運營的800多個倉庫以及由第三方倉庫業主及經營者運營的超過1400個雲倉。
截至目前，包括京津冀、長三角、成渝、長江中游、中原、中關平原等全國十餘個城市羣，京東物流“24小時達”城市平均覆蓋率已近95%，尤其在長三角、京津冀等地區，“半日達”（即211限時達）覆蓋率近90%，已成為標配。
值得注意的是，二者的競爭並不侷限在時效件上，當前，京東正加大對外輸出數智化社會供應鏈戰略，無獨有偶，順豐也已經高舉向科技企業轉型的大旗，二者瞄準的都是B端市場，競爭不可避免。
相關跡象已經出現：在此次財報後業績溝通會上，順豐方面提到某一客户“曾經發現京東補貨精準度很高”，但是在邀請順豐完成全品類搭建後，發現順豐“能夠實現全渠道銷售預測，能捕捉到雙十一、618在不同渠道備貨以及配送服務”。
可以預見，順豐與京東物流的競爭將是全方位的，計劃登陸資本市場的京東物流必須加大開放以達到更大規模，其將成為牽制順豐時效件業務發展的主要外因。
目前，京東物流與順豐的體量差距還比較大（招股書披露其2020年前9個月營收為495億元），順豐在時效件上的優勢地位還比較明顯，如果鄂州機場建成投產，順豐的時效件業務將進一步打開。
短期來看，順豐時效件業務的地位比較穩固。但在經濟件業務上，順豐面臨着更大的不確定性。在中低端市場，四通一達受價格戰拖累單票盈利大幅下滑且分化顯著，但這並不意味着萬事無憂，因為新入戰局的極兔正劇烈的攪動市場。
在財報和業績溝通會上，順豐均提及了新玩家入局對自身造成的衝擊。其表示，低價策略成為新玩家快速搶佔市場的主要手段，衝擊電商快遞行業原有競爭格局，價格戰愈發激烈。同時，極兔低價進入市場後，市場份額守不住，意味着單靠規模做市場的時代已經過去，“規模再大也守不住市場，這是我們戰略角度看到非常深刻的教訓。”
為了搶佔物流發展紅利期，以自營模式起家並壯大的順豐在2020年下半年開始測試順豐加盟網（簡稱豐網），這是繼極兔、眾郵之後2020年行業內出現的第三張網，在電商件市場下沉、二類電商、直播電商等新業態崛起的大背景下，通過加盟網爭奪市場紅利是必然之舉，因此豐網的成敗，將決定着順豐經濟件的想象空間。
整體來看，順豐時效件的盤子比較穩固，經濟件業務尚面臨很大的競爭壓力，一旦上量不達預期，將拖累盈利表現，影響市場信心。當前，豐網的實際運營表現尚不明晰，在階段性成果顯現之前，市場對順豐的價值判斷仍將搖擺猶疑。
要重建市場信心，順豐必須打贏下沉這一仗。