5億利潤撬動900億市值，“口腔龍頭”通策醫療是否被高估？
近日，口腔醫療行業龍頭通策醫療股份有限公司（下稱“通策醫療”）公佈2020年年報及2021年一季報。年報顯示，通策醫療去年實現營業收入20.88億元，同比增長8.12%；淨利潤4.93億元，同比增長5.69%。
通策醫療一季報顯示，公司單季營收6.31億元，同比增長221.59%；歸屬於母公司淨利潤1.64億元，相比上年同期淨利潤虧損1905.51萬元，實現扭虧為盈。根據公開資料，通策醫療以總部杭州口腔醫院為核心和起點，採用“區域總院+分院擴張”模式，截至2020年末，擁有已營業口腔醫療機構50家。2021年一季度，公司在浙江省內醫療服務收入佔比近89.93%。財報還顯示，2018年至今，通策醫療省外營收佔總營收比重提升幅度不足2%，異地複製速度似乎並不快。自今年2月起，通策醫療股價由最高點的392.57元開始回落，截至4月13日收盤，總市值907.41億元。此前，通策醫療市值於2020年一路上漲，年內翻近3倍。
圖源：東方財富網
醫療戰略諮詢公司LH創始人趙衡對時間財經表示：“通策醫療此前一輪大幅上漲是機構資金推動的，在目前抱團股整體處於下跌通道態勢下，通策醫療也未能倖免。如果機構繼續回撤抱團股，未來其市值肯定還會下降。”從動態市盈率來看，通策醫療目前137倍的市盈率遠高於邁瑞醫療的67倍，也高於愛爾眼科的119倍。北京鼎臣醫藥管理諮詢中心史立臣也對時間財經表示，通策醫療去年20億元的營收，在浙江省數百億口腔醫療服務市場中佔比並不大，900億市值仍有較大泡沫。此外，通策醫療目前的頭部地位並不牢固，進一步搶佔市場份額也面臨諸多問題。史立臣認為，通策醫療與愛爾眼科存在較大區別。核心在於，相比眼科醫療服務市場，口腔市場呈現分散度廣，專業技術要求相對不高，大部分消費者對價格接受度有限等問題。“目前，分散的牙科私人小門診佔到整個口腔醫療服務市場的六成左右，從市場需求來看，大部分消費者更願意選擇價格更低的門診，且這種市場需求狀態目前較難打破。在醫院運營成本高企，且無高技術壁壘情況下，通策醫療面臨愈發激烈的競爭，盈利也會更難。”總部醫院貢獻一半淨利作為定位口腔集團醫院的通策醫療，因主要業務一直集中於總部杭口醫院，一度陷入“靠一家醫院撐起上市公司”的爭議。目前來看，這種高度依賴的情況似乎並未明顯改觀。2020年，在全國擁有50家醫院情況下，通策醫療盈利仍主要依賴三大中心醫院，甚至一半以上淨利都來自杭州口腔醫院集團有限公司（下稱“杭口醫院集團公司”）。通策醫療在財報中表示，公司踐行“區域總院+分院”模式，發揮中心醫院與分院的聯動效應，目前以杭口醫院、杭州口腔醫院城西院區、寧波口腔醫院三大總院為中心醫院。根據年報，2020年，通策醫療上述三家中心醫院共實現營收11.93億元，佔全年總營收的57.14%；淨利潤達到4.43億元，佔去年通策醫療全年淨利比例高達89.92%。從門診人次構成情況來看，2020年4月至12月，通策醫療杭口區域總院門診共48萬人次，分院則為119萬人次。年報還顯示，杭口醫院集團公司2020年實現營收6.08億元，淨利潤為2.8億元，佔到通策醫療去年全年淨利潤4.93億元的56.80%。若以此測算，過去一年，杭口醫院淨利率達46.05%，遠高於通策醫療2020年26.10%的淨利率。值得一提的是，在省內毛利率遠高於省外情況下，過去三年間，通策醫療省內毛利率提升幅度並不大，省外毛利率則提升十多個百分點。2020年通策醫療綜合毛利率為45.05%，其中杭州省內46.91%，省外28.31%。2018年其綜合毛利率為43.14%，其中杭州省內45.59%，杭州省外則為16.44%。
圖源：通策醫療財報
“這説明通策醫療在杭州省內業務運營已十分成熟，但如何擴展省外業務，依然是擺在公司面前的難題。”史立臣表示。拉長時間線來看，近四年來，通策醫療業績增長已逐漸放緩。財報顯示，2017-2020年，通策醫療營業收入增長率分別為34.25%、31.05%、24.9%、8.12%，歸屬淨利潤增長率分別為59.05%、53.34%、40.36%以及5.69%。擬投超7億元自建醫院規模增長瓶頸下，通策醫療正加快投資腳步，尤以自建項目為主。公開資料顯示，此前，通策醫療快速成為行業龍頭企業，與其併購、改制經營成熟醫院和品牌有較大關係。在上述兩份業績報告發布後，通策醫療表示，2020年度不進行利潤分配，也不進行資本公積轉增股本和其他形式的分配，主要是因為公司新建項目較多，快速發展需要資金支持。根據公告，2021年通策醫療擬對外投資額達到7.5-8.5億元，主要包括新建的杭州口腔醫院城西總部、寧波口腔醫院新總院公司以及“蒲公英計劃”醫院等多個新建項目。4月12日下午，針對投資者提出“目前牙科診所特別多，集中度十分分散，未來是否有更多併購計劃提升通策影響力及知名度”，通策醫療答覆表示，牙科診所多屬正常現象，對公司而言，必須要做的是佔領口腔市場的高收入地區。同時，通策醫療也認為，目前還沒有優質併購標的。在此背景下，新建項目被給予厚望。其中，啓動於2018年的“蒲公英計劃”是通策醫療用以聚焦浙江省基層縣（市、區）等下沉市場的重點戰略計劃。通策醫療表示，2020年公司加快了寧波口腔醫院集團蒲公英分院的佈局，2021年仍將有建德、餘姚、慈溪、象山、温嶺等近20家“蒲公英計劃”醫院逐步進入建設階段，預計投資額達到1.5億元。不過，從佈局成果來看，2020年蒲公英分院5251萬元營收貢獻並不大，佔全年總營收比重僅2.54%。對此，通策醫療解釋稱：“開業的蒲公英醫院有50%實現盈利，後開業的還在培育期，則略有虧損。”針對上述業績問題，時間財經致函通策醫療方面，截至發稿時間，暫未獲得回覆。（北京時間財經 武竹一）