興業證券 孟傑
山鷹國際是箱板瓦楞紙領軍企業，產業鏈佈局完善。目前公司在安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、湖北荊州、廣東肇慶建有五大造紙基地，截至2020年底共有落地產能約600萬噸，位列行業前三;公司包裝板塊企業佈局於沿江沿海經濟發達地區，年產量超過14億平方米，位居中國第二。
目前箱板瓦楞紙處於第四輪週期上行過程中，紙價有望繼續上漲。2005年至今，箱板瓦楞紙已經經歷了3輪完整週期，目前處於2020年5月份開始的第四輪上行週期過程中。當前箱板紙、瓦楞紙均價為4760、3876元/噸，分別位於歷史高點的76.2%、67.7%。隨着下游消費需求逐漸回暖，紙價有望繼續向上行情，帶動噸盈利上行。
供需格局向好，行業集中度或進一步提升。1)需求端：箱板瓦楞紙下游需求主要為食品飲料、家電等消費品，需求穩步增長，此外，限塑令背景下，對於快遞塑料包裝以及一次性塑料袋等的替代需求也將貢獻增量;2)供給端：中低端產能不斷淘汰，新增產能主要集中在頭部大廠，頭部企業定價話語權增強;3)行業格局：外廢完全禁止進口後，中小企業獲取廢紙的難度加大、成本提高，行業進入門檻提升，集中度或可進一步提升。
高端紙貢獻穩定性，低端紙貢獻彈性，業績增長確定性較強：公司收入主要來源於造紙業務，造紙包括高端箱板紙和低端箱板紙，其中高端箱板紙(公司產能約180萬噸，行業CR4約80%)貢獻了超過60%的淨利潤，噸淨利基本在600-700元/噸的區間，較為穩定;低端箱板紙(公司產能約400萬噸，行業CR4約40%+)，噸淨利約100-200元/噸，未來隨着行業格局優化仍有較大上升空間。
預計2021-2022年營業收入為294.42、346.97億元，分別同比增長17.9%、17.8%，實現歸屬於母公司淨利潤分別為20.22、26.04億元，同比增長46.4%、28.8%;對應2021年5月13日股價的P/E分別為8.7和6.7倍，首次覆蓋給予“審慎增持”評級。
風險提示：紙價上漲不及預期;原材料成本大幅上漲;產能投放不及預期。