撰文/ 楊俏
編輯/ 冒詩陽
來源/ 財經天下週刊（ID：cjtxzk）
3月16日，百麗時尚集團（下稱“百麗時尚”）正式向港交所遞交IPO申請，美銀證券、摩根士丹利為百麗時尚IPO的聯席保薦人，預計募集資金約10億美元。
退市近五年後，“鞋王”百麗希望重返港股。2017年高瓴豪擲531億港元收購百麗國際集團（舊名，下稱“百麗國際”）53%的股份，公司私有化退市。彼時83歲的百麗創始人鄧耀和65歲的CEO盛百椒售出了持有的全部股份，合計套現130億港元離場。
多家媒體報道稱，鄧耀走時留下了一句“百麗氣數已盡，再無迴轉的可能”的判斷。但高瓴創始人張磊解釋投資百麗國際的原因時稱，“沒有哪個失敗的企業每年能有幾十億元的現金流”。私有化前的百麗國際，2016年的税息折舊及攤銷前利潤60多億元，淨利潤超20億元。
從後來幾年中百麗的處境看來，二人的觀點都不是沒有理由。百麗在過去的三年間，營收和淨利潤持續上升。退市至今時隔近五年，百麗依然稱得上“鞋王”，在外界看來，這離不開高瓴的幕後操盤。但即便如此，百麗的業績依然與其巔峯時拉開了不小的差距。此外，高瓴操刀的百麗“數字化轉型”，並未改變百麗的被動局面。
有觀點認為，如今百麗謀求上市，是要讓高瓴數百億元的投入“變現”。
事實上，在高瓴引導的轉型下，曾經的百麗正在走出困境。招股書顯示，2020財年、2021財年以及2022財年的前9個月，百麗的收入分別為201.14億元、217.37億元和176.27億元；淨利潤分別為16.65億元、26.16億元和22.97億元。
“重生”後的百麗時尚，在招股書當中稱，自己已重新回到時尚鞋履市場“老大”的位置。弗若斯特沙利文數據顯示，2020年按零售額計算，百麗時尚是當年國內規模最大的時尚鞋服集團，以11.2%的市場份額佔據中國時尚鞋履市場第一名。
重返資本市場背後，退市後的百麗在這幾年間開始了大刀闊斧的改革，這些嘗試都與高瓴的支持密切相關。
2017年，當高瓴資本拋出私有化橄欖枝的時候，百麗的決策者盛百椒接受了，認為這是“專業的人做專業的事”。但百麗私有化也遭到了市場上眾多質疑，像“一代鞋王的失敗”“2萬家門店何去何從”等疑問的聲音無數。“拯救”百麗的任務只能交給高瓴嗎？這是為“鞋王”擔憂的投資者們一直在討論的問題。
鞋服行業獨立分析師程偉雄對《財經天下》週刊表示，2017年百麗國際主動進行私有化，是為了給轉型創造更好的條件。“作為上市公司，很難大刀闊斧地進行業務結構轉型，也很難針對非短期業績相關的戰略性項目進行大規模投入。”
此次百麗時尚遞交的招股書中也提到，彼時百麗國際曾試圖對整個業務進行轉型，但作為上市公司，百麗國際有自己的難處。“轉型可能會受到公開股票市場的短期紛擾和壓力影響，轉型也難以得到有效的實施並可能有額外的風險。”為此，百麗國際最終在2017年選擇私有化退市。
高瓴入局後，百麗開始整合資源，擴張其服裝業務。百麗收購了服裝品牌Initial，並於2019年之後，取得了Champion品牌在國內的分銷權，以及該品牌及服飾的商標使用權。
除了時尚女鞋之外，百麗還進軍了運動休閒品牌領域，成為耐克、阿迪達斯、PUMA等品牌的中國授權零售商。截至目前，百麗旗下共有13個自有品牌和7個代理及分銷品牌，各個品牌定位及風格豐富，定位涵蓋了大眾、中端以及高端等不同消費羣體。
品類上的變化也反哺了渠道變革。得到高瓴的支持後，百麗大批量關閉百貨公司店面，在保留了同核心百貨公司合作的同時，百麗開始重點發展購物中心渠道。截至2021年11月30日，百麗擁有9153家直營門店；鞋類業務百貨公司渠道的收入貢獻佔比，也從此前的超過70%降至不到45%。
但高瓴更感興趣的，還是利用自己的優勢去改變百麗，進行數字變革。
在2020年的金融街論壇年會上，高瓴集團創始人張磊曾透露，高瓴曾調動超過120名員工組成數字化投後賦能團隊，進駐百麗。在高瓴的賦能下，百麗嘗試將設計、生產製造、倉儲、銷售、會員等流程全都納入數字化系統。
此外，百麗加快了融入電商的速度，線上渠道的收入佔比從2017年的不足7%上漲至2021年11月底的超過25%。
在過去三年間，百麗存貨週轉天數也有所下降，平均存貨週轉天數分別為195.7天、173.9天及188.1天。但佈局電商也導致百麗的存貨金額上漲，從2020年2月底的37.46億元增長至2021年11月底的46.71億元。
前述業內人士對《財經天下》週刊表示，百麗更像是做了一次成功的戰略轉型，之前是“有預謀的退市”。對於創始人的套現離場，他則表示是因為其“年齡大了”。在他看來，達芙妮等與百麗處境相似的企業，正是因為它在市場嚴重被稀釋的情況下，仍然將“幾乎所有雞蛋”放在一個籃子裏，因而失敗，而百麗卻早早開始代理運動品牌，貢獻了近半的銷售業績。
相比於百麗，星期六、達芙妮等知名女鞋品牌都已沒落。
剛跨入2022年的第一個月，昔日的“女鞋第一股”星期六股份有限公司（以下簡稱“星期六”）就開始打算打包出售鞋類銷售的相關業務及資產，僅保留鞋類商標的業務。此後，星期六將專注於互聯網營銷業務的發展，專注於品牌授權、品牌管理、供應鏈服務的“輕”資產運營方式。根據星期六發布的2021年全年業績預告，其預計淨利潤為虧損4.3億元至6.45億元，僅因2021年四季度大幅度的打折清倉，導致公司全年利潤損失了2億至2.5億元。
達芙妮同樣如此，東方財富數據顯示，2021年達芙妮國際實現總營收為0.86億港元，同比減少71.78%。
高瓴入局前，創始團隊鄧耀和盛百椒所打造的鞋王，已經千瘡百孔。
2002年，盛百椒組織分銷商共同成立了深圳百麗投資有限公司，從此牢牢抓住了零售端，佔領商場和街邊店等渠道。STACCATO、Teenmix、TATA等其自有的鞋履品牌也在隨後幾年時間內接連成立。
“凡女人走過的地方，都要有百麗”，百盛椒説過的話成為了現實，隨着百麗國際旗下網絡擴大，到了2006年底，以零售額計算，百麗成為了中國最大的女鞋零售商，營收高達62億元，此後多年佔據着國內女鞋市場第一的位置。2007年，百麗在港交所上市，市值一度突破了670億港元。百麗上市後又立即展開了一系列的收購動作，比如收購了妙麗、美麗寶、森達以及SKAP等品牌。
最誇張時候，百麗幾乎以每年20%左右的速度開店，平均每天開2-3家店鋪。2010年百麗的有門店8312家，到2015年初其旗下鞋類門店數量已達到了14128家，再加上百麗代理的運動服飾品牌門店，零售網點超過了2萬家。2015年，百麗總營收達到407.9億元，淨利潤為29.5億元。
百麗通過渠道的控制建立了一條很深很寬的護城河，當時的市場人士曾説“研究鞋業時會把公司分為兩類，一類是百麗，一類是非百麗”，對百麗的地位作出了認可。
但隨着百麗的門店越來越多，一些公司運營中的隱患也開始逐漸浮出水面。
退市前，百麗傳統的強勢渠道是百貨公司，大多是以櫃枱形式銷售，不需要品牌獨立建店。但後來，百麗也因此迎來了新的挑戰。隨着百貨公司相繼沒落，消費者逐漸轉向萬達廣場這類的購物中心；但在新的渠道體系中，此前百貨公司中的“鞋類專櫃”也發生了改變，門店品牌商需要單獨建立自己的品牌店，售賣品牌的服飾商品。
當初幾乎壟斷了百貨商店渠道的百麗，護城河也面臨着被瓦解的局面。當新興的購物中心和電商渠道吸引走了大量的客流後，它原本超過2萬家的零售網點反而成為了累贅，有業內人士對《財經天下》週刊直言，“店鋪過剩了，顧客也被稀釋，百麗的業績遭遇進一步下挫”。
此外，百麗還受到了電商渠道興起的衝擊。盛百椒曾坦言，公司“最大的考驗在於如何發展新渠道”。他曾於2009年和2011年砸下數十億元試水電商，上線“優購時尚商城”，加大線上投入等，也入駐了天貓、京東等線上渠道。但在這背後，仍注重線下的百麗只是簡單地將電商平台當作清理過季款的促銷渠道。
在產品端，曾一度佔領中國女鞋市佔率第一的百麗，市場份額也開始被其他的運動品牌所瓜分。2013年，申萬宏源研究數據顯示，時尚女鞋市場整體集中度有所下降。其中，百麗國際市佔率下降了近5%，從2013年的13%下降到了2017年的8.3%。相反，運動女鞋市場集中度開始提升，“運動風”的流行對時尚女鞋造成了較大的衝擊。2017年，運動休閒品牌耐克取代了百麗國內女鞋市場第一的位置。
百麗鞋類業務銷售收入同比增速從2012年就出現了放緩，當年增速為13.6%，低於過去超25%的增長速度。到了2013年，百麗鞋類業務收入增速進一步下滑，僅為5.9%。
2015年，百麗鞋類業務銷售收入增速下降至-8.5%，原因是同店銷售下降超過了10%。同期百麗的總收入也僅上漲了2%。2016年，百麗鞋類業務銷售收入增速進一步下滑至-10%；其鞋類業務的存貨週轉天數也從2012年的156天增加至2016年的215.8天。
此後，百麗的情況愈發糟糕，2015至2017年，淨利潤從29.5億元一路下跌至24.03億元，市值也從巔峯時期的超千億港元，跌至不足500億港元，蒸發了近一半。
如今，百麗通過轉型成為了眾多女鞋上市企業當中生存狀態較好的一家。但對於資本市場，百麗的故事仍不“性感”。
業務上，百麗尚未回到時尚前沿，也並沒有在電商等新興渠道上佔據主動。更為重要的是，財務上，百麗時尚新發布的招股書當中卻透露出，其存在着鉅額的欠款。
一位長期關注服飾行業的業內人士對《財經天下》週刊表示，百麗的變革某種程度上還是其他服裝企業已有的模式，不少品牌的購物中心門店中的產品還仍有“新瓶裝舊酒”的感覺。同時，目前市場需求更加多元化，百麗的產品已經不再是消費者的第一選擇。總體而言，他對於百麗的未來感到擔憂。
依靠高瓴的支持，百麗一定程度上做到了當初其創始人沒能做到的事。百麗時尚的招股書顯示，由高瓴控制的Hillhouse HHBH持有Muse Holdings的持股比例為44.48%，Muse Holdings通過其全資附屬公司Muse B及Muse M最終擁有百麗的所有業務。
然而，為了轉型，百麗也犧牲了不少。
《財經天下》週刊發現，百麗時尚在上市前多次向股東派付股息。僅招股書披露的近三個財年間，百麗時尚的附屬公司分別向其當時股東百麗國際宣派股息人民幣70億元、42.28億元和20億元，這些股息絕大部分用於償還2017年私有化產生的債務。
此次上市，百麗表示將部分募集資金用於償還銀行貸款，而百麗時尚的銀行借款約為37.96億港元。
有業內人士分析稱，此次百麗的上市除了還債之外，也夾雜着高瓴資本“變現”的野心。
事實上，在高瓴接盤後，曾經的百麗國際被拆分重組。除了百麗時尚外，原本百麗的運動業務線滔搏國際控股有限公司（以下簡稱“滔搏運動”）已於2019年10月10日在港交所上市。彼時，滔搏運動的招股書同樣顯示，2017年至2019年滔搏運動向股東進行了高額分紅，分紅金額分別為16.15億元、22.17億元和5.74億元。三年累計分走44.06億元分紅，同期滔搏運動的淨利潤累計不過49.53億元。
而在滔搏運動上市後，高瓴通過分紅和減持獲得了非常不錯的收益。滔搏運動上市首日，總市值超過了573.61億港元，顯然超過了此前高瓴收購百麗國際的投入。2020年6月，由高瓴實控的百麗國際減持了滔搏運動2.7億股，套現約29億港元，按照持股百麗國際的比例估計，高瓴大約能夠分得12.9億港元。
此外，上市之後，滔搏運動幾乎每年會有兩次分紅。雪球數據顯示，滔搏運動在此期間進行過5次分紅，累計分紅59.53億元。Choice數據顯示，截至2021年8月31日，高瓴資本持有滔搏運動的比例為34.89%。據其最新財報數據顯示，截至2021年8月31日的半年內，滔搏運動營收為155.73億元，淨利潤為14.41億元。
高瓴資本已經在滔搏運動中賺得盆滿缽滿，此次百麗時尚再次上市，其除了有欠款之外，百麗時尚的資產負債率已經超過了私有化之前的數據，高達85.78%，私有化之前，百麗的負債率也只有16.1%。
如今，同樣即將上市的百麗，是否要重演滔搏運動路徑？“重生”路上依然困難重重的百麗，能否獨立面對資本市場？
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