編者按：本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：黃曉峯，編輯：張婕妤，視覺設計：疏睿，製圖：黃曉峯，創業邦經授權發佈。
過去這十年，A股的價值追尋從「雙創時代」走到「核心資產」，又從「自主可控」轉向「能源革命」，中小創、大白馬、半導體、新能車，你方唱罷我登場，只有沒抓住的機會，永遠不會沒有機會。
相比之下，海外資管機構這些年的主流口徑倒是一致得很，問就是堅持ESG不動搖。
從2012年到2020年底，全球ESG投資規模從不到60萬億美元擴容到90萬億美元，佔到總資產規模的比例也從24%躍升到接近40%[6]。歐美的大學捐贈金、主權基金們甚至在中國的二級市場找GP，也要先約法ESG，污染環境的、禍害社會的、管理層瞎搞的，統統不許投。
可如今，這個風靡一時的「絕對正確」卻在業績的回撤、「洗綠」的腐敗下，開始遭遇一場史無前例的反噬。
叛變對ESG投資的反思，來源於兩位大廠前員工對老東家的背刺。
貝萊德董事長拉里·芬克（Larry Fink）在2022年的CEO致信中提到，能源轉型正在成為決定一家公司中長期價值的重要因素，選擇投資重視能源轉型、追求社會平等的公司也會為投資者創造長期、持久的回報。
但對於這點，前貝萊德ESG首席投資官塔裏克·方西（Tariq Fancy）顯然不認同。他撰寫了一篇長文，痛批ESG投資是危險的安慰劑，認為ESG投資是「向癌症患者出售小麥草」，人們只是因為醫生的建議而相信這件事，但並沒有科學依據證明它是有效的。
由於拉里·芬克長期把「氣候變化」當作重塑金融和投資的重要變量，而反對投資石油和天然氣，參議員 Ted Cruz 更是直接把這段時間的油價飆升稱之為「一種拉里·芬克附加税」，並在接受CNBC的採訪時直言，大家加油多花掉的每一分錢，芬克都不是無辜的。
不過，被前員工反水的事也並不只發生在貝萊德。比起含糊不清地討論投資有效性，DWS基金的前高管則直接做了「吹哨人」，揭開機構們高舉ESG大旗下的偽善。
前DWS基金ESG首席投資官菲克斯勒（Desiree Fixler）在被辭退後，反手一封公開信舉報DWS基金的「洗綠」行為——許多ESG產品打着可持續投資的旗號，但投資的公司大部分都不符合ESG標準，而且整個公司內部的基金經理都對ESG投資本身都抱着鄙夷的態度。
菲克斯勒直言，「ESG已經成為一台巨大的募資機器」。
2018年，其大股東德意志銀行陷入洗錢風波，DWS基金為了扭轉客户資金大量流出的頹勢，祭出ESG投資大旗，很快就吸引來大量新增資金。嚐到甜頭後，DWS基金開始愈發頻繁地念出ESG這個「吸金咒語」——2018年年報中ESG被提及15次；2019年被提及65次；2020 年被提及了 712 次。同時，ESG產品已然佔據DWS基金2020年資金淨流入的30%，管理的ESG資產也增長了三分之一[1]。
但在這封公開舉報信現世後，DWS基金遭到了SEC的突擊調查和社會各界的口誅筆伐。曾經靠ESG投資換上了保時捷帕拉梅拉的DWS基金CEO也在重重壓力下不得不引咎辭職。
而且隨着「洗綠」事件發酵，人們發現讓這些「好公司」獲得機構的高ESG評級一點都不難——它們只需要有選擇性地披露對其有利的方面，並把問題放到下游供應鏈的公司上，再「加一點錢」就能解決[3]。畢竟ESG信息披露沒有強力的監管和標準的規則，而評級的最終解釋權都分散在投資機構自己手裏。
一片混亂中，ESG的投資者難過地發現自己從原先「站着，還把錢掙了」的張麻子，突然變成了「被縣長和黃四郎巧立名目、三七分成」的鵝城百姓。金融時報更是順勢寫了一篇名為《RIP ESG？》的文章，直言ESG投資雖然只發展了不到20年，但可能已經走到了自己壽命的盡頭。
畢竟對於ESG來説，2022顯然是個屋漏偏逢連夜雨的年份——對於一種投資理念來説，撕下募資的遮羞布並不可恥，跑不出超額才更尷尬。
回撤ESG投資，作為一種受到全球熱捧的主題投資方式，每年流入資金以「Billion（美元）」為統計單位，但關於ESG投資，至今還在一個最基本的問題爭議不斷：它究竟能不能提高投資收益？
金融行業學霸雲集，正方與反方的論文和數據都很多。比如芝加哥大學的研究人員分析了 20,000 多個ESG共同基金，數據表明這些共同基金的ESG評級高低和它們的收益高低並沒有關係，高ESG評級的基金在收益上並不一定勝過低評級的基金[2]。
而根據晨星的數據，從2012年至2021年，美國所有ESG大盤股基金的加權年化回報略高於全美大盤股基金，但低於標普500。ESG投資主要輝煌的年份在2020年至2021年，年化收益領先全美股票基金和標普500約兩個百分點。
不過這個數據，多少有些「鄭人買履」的味道。因為一旦拆開看持倉，就很難説清楚超額收益究竟是因為ESG，還是因為科技。
舉例而言，自 2018 年底成立以來，Vanguard 的美國 ESG 交易所交易基金年化回報率為 28%，高出市場平均。但這隻基金的前七大持股——蘋果、微軟、亞馬遜、Facebook、谷歌和特斯拉，佔據了其1/4的倉位。當然，它們都是在ESG評級上得高分的公司。但你要是説，段永平加倉蘋果，買的不是它的盈利，而是它的ESG，怕是雪球網友都要罵你一聲「too young too naive」。
相比所有股票基金，全球ESG基金在過去幾年持有科技股比例更高，而能源股比例更低
從全球ESG基金持倉上看，截至2月28日，全球ESG基金持倉量最大的個股是「微軟」，而科技股整體更是佔到ESG基金1/4的資產比例，比普通股票基金的持倉比例更高。紐約大學商學院的教授就不留情面地直接指出：「之前ESG策略帶來的回報幾乎都要歸功於相關基金對科技股的投資，並且避開了前幾年表現不佳的化石燃料股。」
只是一場寫在歷史進程上的通脹，很快給了ESG投資一記盈虧同源的重錘。很多人方才意識到，原來所有ESG的饋贈，都在暗中標好了通脹的價碼。
敗局在人們還沒辯清楚ESG到底能不能提供更多收益前，現實已經告訴所有人ESG在什麼情況下會虧錢。
一直以來，在「E（環境）」、「S（社會責任）」、「G（公司治理）」三個方面中，環境治理因素一直佔據着主導地位，因為可以通過碳排放量、清潔能源使用情況和污染排放量等數據標準化地對公司評級。
這種價值主張，一方面讓許多人直接把ESG基金的定義等同於環保基金，並因此受到歐美眾多環保人士的簇擁。美國一家ESG基金甚至還通過聯合貝萊德等股東，用投票迫使美國能源巨頭埃克森美孚放棄旗下的幾塊油田；另一方面，也讓這些基金得以乘上雙碳的東風，在過去兩年跑贏了難以戰勝的指數。
但在亂紀元做投資，藍圖都是不確定的，只有黑天鵝才是確定的。
氣候協定下的減排目標偏逢俄烏衝突後的供給收縮，這讓後疫情時代的需求復甦，直接引發了大通脹的危險。而這也意味着，ESG基金礙於投資理念限制，而只能棄通脹行情中受益最多的傳統能源公司於不顧，這邊廂遭受一輪「戴維斯雙殺」，眼睜睜地看着那邊廂搞價投的老巴，毫無顧忌地加倉石油。
問題是通脹一來，美聯儲就得加息，曾經一騎絕塵的科技股一腳步入殺估值的階段。把1/4的倉位押在科技股的ESG基金們，在今年一季度大幅跑輸股票基金和標普500，流入ESG基金的資金都同比縮減了60%。
其實在ESG投資可持續發展的宏大敍事下，一些最基本的投資邏輯經常被忘卻了。比如，對投資收益產生重大影響的因素之一還是股價是否合理。
ESG基金本身不投資那些高碳排放公司的策略或許在一級市場有效，但在二級市場，這根本不可能「消滅」甚至削弱這類企業的投資性價比。就如撕票的貝萊德前員工塔裏克·方西所説：「在二級市場，你賣出這些傳統能源企業的股票，在0.5毫秒內就會被其他人買走。這就像在泰坦尼克號上挪開幾張沙灘椅，以防止船撞上冰山一樣可笑。」
換句話説，業績就是硬道理，華爾街上真沒多少人能夠接受「但行ESG，莫問收益」。
而即使如蘋果、谷歌這類在ESG行為上做出了長足努力的公司，當價格被過於高估時，投資它們依然會面對虧損風險。當數以萬億級的資金，受一種趨同的理念引導流入一類股票資產時，這份「穩定的長期收益」很可能已經被折現到目前的估值中。
再換句話説，抱團就會擠出「泡沫」，管它是醬香的，還是綠色的，反正最後都要破。
説到底，二級市場終究帶着博弈的底色，超額收益的本質仍是非共識的正確。所以，強行把單一的投資理念作為絕對的共識來推行時，反對的浪潮，雖遲但到。
尾聲相比國外以ESG之名，行抱團科技股之實，國內的ESG基金就更「純粹」了，只要集中在新能源賽道上就能又綠又紅。
根據新財富的統計，目前國內271只ESG相關主題基金中，主打碳主題（E）的基金數量佔據九成，多達81只。而在整體ESG基金的規模上，聚焦環保領域的規模佔比達55%，整體1/10的資金投入寧德時代、1/3的資金投向10只股票，其中包括了國外ESG體系中禁止投入的貴州茅台、五糧液等酒企，集中度非常高[7]。
ESG基金中環境主題佔比超過一半，券商中國
與此同時，由於國內公募基金的雙十限制和上市公司普遍較為集中的股權結構，國內ESG基金無法做到海外那般通過投票影響公司決策。這讓國內ESG基金在制定投資策略時也少了些「主義」：新能源主題的就做單純的行業基金，被動ETF就老老實實跟蹤指數。貼着ESG名字的基金，則多數選擇先用E-S-G的維度做一遍企業評價，然後用基本面研究或是景氣度跟蹤來選股。
最後誰的基金能跑出來，不問價值主張，就用業績説話。畢竟什麼黑貓白貓，基金投資者想要的終究是能抓到老鼠的好貓。
像海子在《日記》中寫的：把石頭還給石頭，讓勝利的勝利。
參考資料
[1] Greenwashing-Vorwürfe: Geduldsspiel für die DWS,Capital
[2] Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,Wiley Online Library
[3] ESG investing has a blind spot that puts the $35 trillion industry’s sustainability promises in doubt: Supply chains
[4] 國內ESG基金的投資“真相“,搜狐
[5] 海外主流ESG投資策略的比較與啓示，天風證券
[6] 反思ESG投資，財新週刊
[7] 寧王晉級ESG基金第一重倉股！A股公司ESG信披，青海第一，新財富雜誌
[8] 除了買白酒，公募還在買啥？ESG主題基金髮行總規模超2000億元！，券商中國
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