王如晨/文
京東健康（6618.HK）今日高開，午盤一度漲近10%，市值達3784億港元。惜尾盤大幅跳水，漲幅僅2%，市值3508.6港元。
昨日被甩開225億的阿里健康，今日漲逾4.6%，市值3430.8億。雙方相差僅77.8億。平安好醫生微漲0.55%，市值1055.5億。
面對京東健康勢能，昨日MSCI很快做出響應，將其納入MSCI標準指數及大盤股指數，12月22日起生效。加上2020年亞洲最大IPO案名聲，京東健康風光無兩。
不過，可以預判，接下來，它將迎來挑戰。此刻，資本市場愈美妙，未來幾季壓力便愈大。
它有確定性部分，不確定性同樣多。行業現狀決定的業務架構、商業模式、政策面的開放與波折，會迫使它回到基本面。若忽視行業屬性，過度為資本市場折腰，即便手握大筆現金，亦難避免陷入被動。
確定性主要在於兩點：一是疫情刺激之下的數字醫療、大健康未來發展趨勢；二是現階段基於京東商城醫藥板塊而來的醫藥電商主業與履約支撐。
第一點，疫情不僅驗證了在線醫療、大健康價值，更是改變了很多人接受醫療服務的方式。行業前景自不必説。這確實也是面向未來的最大確定性之一。
至於京東集團支撐，除了醫藥電商板塊外，還有平台品質與物流體系支撐。這是京東健康6年來營收增長基礎，也是招股書中佔比80%以上的主業。
疫情刺激下，京東健康還享受了母體一段幸運時光。上半年，尤其Q1，全國物流一度中斷。京東健康因有母體獨立物流體系與自營業務，大樹之下乘涼，履約體驗出彩。相比它，阿里、阿里健康這方面一度吃虧。Q1履約服務確實一度被動。
加上疫情帶來的需求。京東健康上半年營收同比增長76%至88億，高於阿里健康2021財年上半年增速兩個百分點。後者營收71.62億，同比增74%。
衝刺IPO自然也在情理之中。誰不願借力東風呢。
但這又何嘗不是壓力？
京東健康半年同比增速並非常態。2017年至2019年，收入分別為56億、82億、108億，同比增速談不上出色。疫情刺激出需求，消費習慣也會有一定穩定，但並不意味着全部轉化為在線交易，維持同比增速很難。
考慮到這是核心主業，也就決定了未來幾季增速與規模的天花板。在線醫療服務價值還沒真正釋放，變現機制更不用説。
京東健康名義上已獨立運作6年，但此刻無法真正脱離京東母體。不止醫藥零售與物流，還有品類、用户觸達，以及“醫、藥協同”層面。
當然也有一些利好：一是京東健康在強化大健康概念，品類會擴充，交易業務會增加；二是本土政策在開放。
關於前者招股書裏羅列很多，屬於既定動作，不展開。政策面確實在鬆動。本月中，國家藥監局《藥品網絡銷售監督管理辦法(徵求意見稿)》公佈，處方藥網絡銷售有了新指引。
這動向喜人。此前多年，一直在試點、探索，時有鬆緊，指引不夠明顯。這意味着，醫藥電商有了潛在的規模化機會。同時，“醫、藥”協同也將有賴於處方藥，獲得沉澱基礎。
京東健康會繼續強化兩大優勢：品質與履約。這在大領域確實屬硬功夫，也是京東多年來矮化同業的策略。然後它應會藉此強調醫、藥協同，強化垂直一體佈局。若這個環節有了關鍵突破，地位也就坐實了。
但這是理想描述。
政策面確實在鬆綁，但網售處方藥目前並未完全開放，存在許多安全痛點、行業阻力。而且即便此刻真正開放，京東在線協同短板也非常明顯。
招股書裏，它強調所謂“閉環”，但更多屬形式上的入口與平台支撐體系協同， “醫、藥聯動”並未那麼明顯。
這背後跟它的入口、數字化能力有關。京東健康今日若脱離京東母體入口，單靠其獨立APP，幾乎弱化大半。
這種依賴暫時還無法突破。同時，它為衝刺IPO建構的業務架構，也有待發揮更高效能。
2014年以來，京東健康與部分地方政府建立合作，也拿到互聯網醫院醫療機構執業許可，截至年中，在線電商超9000家第三方商户，平台年活躍用户達8000萬，日均在線問診約9萬人次，平台累計用户超1.5億。此外O2O藥急送與線下實體打通，履約超過200個城市。
這種描述始終難脱離京東集團入口與支撐體系的影子。帶有疫情刺激下、為衝刺IPO而梳理的痕跡。醫、藥協同的體系就很難真正奏效。如此在線醫療服務，就缺乏真正的轉化。
當然這屬於行業共同挑戰。阿里健康醫藥電商收入營收佔比更高，擁有富爸爸卻缺乏巨型電商平台支撐的平安好醫生也是如此。但兩家同業獨立運營氣質更濃，而且在線服務更有優勢。
平安好醫生規模雖較兩家小，且尚未盈利，在線醫療佈局卻更聚焦，尤其前年以來家庭醫生打通多個環節的壁壘，形成了一套標準服務，創造了平台化效應。而且隨着年初組織與人事變動，它勢必會進一步整合與協同平安集團旗下兄弟板塊資源，在更大場景展開競爭。
阿里健康佈局更完整，運營精細，生態打法出色。儘管電商板塊佔比更高，但實際運營卻靈活精細。疫情以來，它向上對接品牌商和大型經銷商，向下鏈接線下醫藥連鎖企業、貓超、零售通、盒馬等，已貫通全鏈條，成為品牌商、經銷商和終端消費者間的紐帶，加速下沉。此外，它在更多品類的大健康概念（甚至已借收購藍帽子涉入食品在線服務），以及多端服務觸達、數智化能力的生態開放運作方面，更有競爭力。
截至目前，阿里健康業務架構合理，多端協同作戰能力更高。生態戰，確實也是阿里系更擅長的部分。
儘管京東健康“品質+履約”能刺激對手，但健康是個特定領域，競對註定不可能輕忽能力建設。過去一段，阿里健康在品質、安全可控、溯源等環節強力佈局，同時幾乎調集了集團整個2B能力。甚至可以預判，它一定也會協同集團鍛造更獨立的履約體系。
財務面上，京東健康營收、利潤似乎出色，但就潛在市場規模而言，談不上能左右格局。儘管手持大筆融資，子彈充足，但這個領域的競爭，註定是一場漫長的馬拉松之戰。今日的局面，只是剛剛開始。
2022財年，阿里健康勢必會在營收、品質安全、履約能力上衝擊京東健康，甚至不排除再度上演整合案，尤其線下與基礎設施部分。同時，它會繼續保持用户觸達、精細化運營、生態體系的優勢。
千萬也不要忽視平安好醫生，它背後母體，同樣正在強化大健康佈局，後者獨特的優勢非阿里、京東所具備。
同時我們看到，美團、拼多多們也在快速衝刺。未來一兩年，不排除獨立出垂直單元，聚焦涉入。事實上，美團早已體系完備。拼多多近來已開始在組織、主體、入口上發出聲音。
疫情給了大健康一種確定性，它有遼闊未來。但這領域，想形成真正生態，還會經歷複雜博弈，涉及長期鉅額投資，資金、技術、人才、組織、精細化運營、戰略定力、執行力考驗很多。不要説那些媒體、社區形態的APP，甚至連上述巨頭都可能出現分化。過去幾年，我們每次重大機遇窗口開啓後，業界不是一片樂觀，相反，行業整合快來臨了。
於京東健康來説，它有確定性，但也有不確定。尤其此刻，剛剛IPO，來自投資人、資本市場的壓力不會那麼輕鬆。一旦運營獨立性為市值折腰，等待它的將會是巨大考驗。別看幾年來連續盈利，尤其今年明顯擴大，2021年，在規模、生態建設與毛利之間，它需要平衡再三了。
這動向，也會體現在京東集團那裏。京東健康兩日風光之下，京東集團美股、港股確實兩日下跌，跌幅雖不到2%，背後傳遞的信息，不會那麼輕鬆。京東集團確實處於一體化開放進程中，“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”定位之下，基礎設施屬性日益明顯。垂直單元的獨立，邏輯上會壯大前端生態，充分發揮基礎設施的規模化與效能。但短期內，也會透支它的電商平台單元的營收與毛利。因為京東集團仍有相當部分業務屬於直營。若開放維度不能壯大，獲利剛進入穩定期的京東集團，面對市場波動期的京東健康，不排除出現“雙殺”效應。
一個興奮期的京東健康，面對相對穩定的阿里健康們，儘管擁有營收與獲利優勢——IPO勢能之下，Q3/Q4應該也不會差，但2021年，無論資本市場還是實際運營、財務面，未必能佔到便宜了。