價值投資就是“撿煙蒂”？成長股就是享受泡沫？未來是誰的春天？

　　編者按：基金，作為A股市場的重要投資力量，正發揮着舉足輕重的作用。近年來監管不遺餘力深化改革、優化制度供給，為基金行業創造更好的發展生態。雙向開放加速推進，專業機構參與熱情提升，A股市場投資者結構出現邊際改善，機構的影響力逐漸凸顯。站在牛年新起點，基金有望繼續成為資管行業的“排頭兵”，為國內資管高質量發展貢獻力量。

　　與此同時，基金“抱團”、“爆款”扎堆成為行業逃不開的話題，高估值下“慢牛”是否可期？牛年如何選“牛基”？券商中國廣邀基金人士暢談己見，為上述話題呈現多重視角。

　　近期市場對於“價值股”和“成長股”的討論比較多，有些投資人認為“價值股”已經成為昨日黃花，“成長股”才是永恆的主旋律，而另外一部分投資人則認為在“成長股”經過兩年估值擴張之後，“價值股”的春天就要到來。

　　在過去的兩年，選擇成長性更高的股票的確是更優的投資策略。在這段時間，以信息技術指數為代表的成長行業大幅跑贏以銀行指數為代表的低估值行業(見圖1)。在2020年年中，信息技術指數跑贏銀行指數接近1,000點(超額收益近100%)。在順週期板塊開始啓動後，兩個指數的表現差異有所收斂。

　　圖1:信息技術指數 vs。 銀行指數 (2019年1月2日 - 2021年2月2日)

　　如果我們看更長的時間維度，過去20年綜合下來信息技術指數和銀行指數表現差異不大，“價值”和“成長”在不同的時間段各領風騷(見圖2)，但在大部分時間段，“價值”策略佔優：

　　1999年到2002年，在全球互聯網+風潮的推動下，信息技術指數表現優於銀行指數

　　2004年到2014年是中國城鎮化大發展的十年，以銀行為代表的具有周期屬性的行業錄得不錯的相對錶現

　　2014年和2015年，在“互聯網+”的政策引導下，疊加槓桿上的牛市，信息技術指數創出新高

　　2016年到2018年是中國經濟基本面恢復增長的幾年，低估值藍籌表現優於高估值成長

　　2019年和2020年，中國經濟結構轉型推動新興經濟發展，新冠疫情後寬鬆的流動性和低利率推升成長類股票估值持續擴張

圖2:信息技術指數 vs。 銀行指數 (1999年12月30日 - 2021年2月2日)

　　以上20年維度的分析給我們展示了“價值”和“成長”在市場中的交替，但該分析中有一個問題：我們是按照目前的估值情況將包括銀行在內的板塊籠統的定義為“價值股”，如果我們回看所謂“價值”佔優的中國城鎮化大發展的那段時間(2004-2014)，銀行是不是更像當時的“成長股”呢？我們以工商銀行為例，該行2006年於A股上市，2007到2013年六年間淨利潤複合增長率達到22%，而市場早期也給予了更像成長股的高估值(2007年最高TTM PE估值達到53倍)。如果從這個角度，那過去20年中，成長因子的表現和價值因子的表現會更加均衡一些。

　　其實“價值”和“成長”更多是相對的概念，沒有絕對涇渭分明的界限。“價值投資”不是簡單的去買“絕對”低估的品種，而是發掘那些目前價格低於長期價值的公司，這些長期的價值可以是來自於成長，也可以來自於分紅以及股票回購。目前很多低估值公司，曾經也有過高速增長的階段，目前的低估值，有可能是價值投資的標的，也有可能是比較合理的反應了投資該公司的潛在回報。目前很多高估值、高增長的公司，有可能會不斷拓寬市場空間，高估值能夠得以維持，也有可能會逐步進度低速增長階段，逐步完成高估值向低估值的轉化，亦或高增長不能兑現，估值坍塌。

　　格雷厄姆“撿煙蒂”的投資方法可以説是近代價值投資的起源。誠然，價值投資就是從“撿煙蒂” 這種“絕對便宜”的思路開始。我們也很羨慕那個年代，有那麼多低估的優質投資標的可以選擇。但是我們必須認識到，“撿煙蒂” 的做法有特殊的時代背景：1)市場處於早期，股票流通非常不方便，買股票甚至需要上報紙登公告，很多公司有極大的流動性折價；2)信息傳導不通暢，沒有計算機、互聯網，年報需要向上市公司書面申請；3)投資管理當時還不是一個成熟的行業，沒有很多參與者去發掘市場的錯誤定價。巴菲特是格雷厄姆的投資原則堅定的追隨者，但是巴菲特先生不是機械的複製格雷厄姆的投資公式，在接觸到費雪之後，巴菲特將研究的重心轉到優秀的公司上面，而不是簡單的圖便宜，在巴菲特的投資框架中，成長也成為了非常重要的因素。

　　在目前的時點，市場(特別是“成長股”)經歷了兩年的估值擴張之後，很多行業、公司的估值的確感覺有些“高處不勝寒”。市場有自己的節奏，資金也有買低賣高的需求，從中短期來看，經濟的持續修復有利於一些低估值板塊的表現。但我們覺得應該辯證地看待估值。對於那些估值低的公司，我們需要嘗試去了解市場擔心的主要方面，並做深度的調研(尤其是公司治理方面)，看我們會不會和市場有不同的觀點，以避免掉入價值陷阱。有些高質量、高成長的公司，估值的確需要給溢價，至於什麼時候溢價給的太高，需要我們通過對公司的競爭力、業務模式和公司治理的深度研究來具體公司具體分析。我們相信，雖然遍地黃金的日子已經過去，未來股票市場還有很多好的投資機會。我們生活在一箇中國經濟發展的大時代，不僅我們的經濟增速在全球名列前茅，經過一系列的結構調整，我們增長的質量也有了長足的提高。從中長期的維度，中國有非常多潛在的機會供我們研究、發掘。

　　(作者系許東，弘尚資產首席投資官、合夥人)

（文章來源：券商中國）