文 | 芝麻糊
吃花、吃草、吃飛蟲......浸潤着獨特的“野文化”，雲南人被視為站在食物鏈最頂端的王者。《舌尖上的中國》導演陳曉卿就對雲南的野菜記憶尤深：“（人們）要吃各種各樣的野菜，早春的時候有馬齒莧，只要加上一點點面，就能給中國人帶來温飽感。”
從美食文化到商業世界，有人圍繞“馬齒莧”此類頗具雲南特色的草本植物，締造了一家市值超七百億的藥妝護膚品集團。背靠“薇諾娜”這一子品牌，踩準“舒敏”需求的貝泰妮（300957.SZ）在過去的幾年裏儼然成為了A股市場上最值錢的明星護膚品標的之一。
2022年上半年，在美妝行業整體承壓的環境下，貝泰妮交出了一份“營收淨利雙增長”的成績單。但財報之外，在漸成紅海的功效性護膚品市場，貝泰妮的挑戰與焦慮仍在。本文主要探討以下三個問題：
1.增收不增利，為什麼貝泰妮難以擺脱“薇諾娜”依賴症？
2.面對日益內卷的功效性護膚品賽道，貝泰妮的挑戰有哪些？
3.如何看待貝泰妮以及當前功效型企業的估值邏輯？
增收不增利，“薇諾娜”撐不起七百億市值在“營收淨利雙增長”的亮眼財報之外，事實上，如果仔細拆解貝泰妮的業務結構，分季度看，貝泰妮“增收不增利”的焦慮已然顯現。
對比Q1與Q2，貝泰妮營收進賬分別為8.09億元與12.41億元，淨利環比增長超五成。但在淨利方面，卻呈現疲軟之態。2022年前三個月，貝泰妮歸母淨利為1.46億元，但到了Q2，歸母淨利僅為1.19億元，環比下跌近兩成。
如果將時間線延長，“增收不增利”的信號已經釋放。2017至2021年五年間，貝泰妮營收從7.98 億元增長至 40.22 億元，年複合增長率接近50%。歸母淨利雖然從1.54億元增至8.63 億元，但勢頭明顯放緩，2021年歸母淨利增速幾乎與2019年持平。
貝泰妮“增收不增利”背後的原因並不難理解，薇諾娜等品牌銷售費用的高企影響了盈利能力。
2017年至2019年，貝泰妮維持在 80%左右，但在上市後，毛利持續下滑。2022年上半年，貝泰妮護膚品業務的毛利僅為76.35% 。
毛利下滑與銷售費用的高投入相關。從2017至今，貝泰妮的銷售費用率維持在40%-45%，處在行業平均水平之上。
而盈利能力下滑的背後，貝泰妮正面臨看得見的發展天花板。
一方面，以薇諾娜為營收主力的護膚品板塊深陷“內外交困”的處境。
從內部看，儘管半年來貝泰妮大力扶持如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等新興品牌，但薇諾娜依舊公司收入的主要來源，佔比高達98%的同時。
與此同時，同賽道的競爭對手也對“薇諾娜”的霸主地位虎視眈眈。早年，憑藉主打“舒敏”概念，差異化的“雲南藥妝”定位，借勢線下藥店渠道與線上電商渠道，薇諾娜在中國功效性護膚品的市佔率從2015年的6.8%上升至2020年的21.6%。
根據市場對“領先者”的定義，一般來説，當市佔率超過15%”，意味着該玩家已進入頭部陣營，擁有品牌議價能力，“薇諾娜”無疑已成為中國功效型護膚品的頭部品牌。
但現實是，隨着中國功效性護膚品賽道市場教育的深入，除舒敏外，如美白、抗衰、修復等各式細分需求與差異化品牌相繼湧現，市場已呈現“僧多粥少”之態。
據財經無忌不完全統計，2021年年初至今，功能性護膚品賽道已出現超20起投融資事件。如UNISKIN優時顏、溪木源、蕭雅生物、拾顏PUskinology等新鋭護膚品品牌已完成多輪融資，背後不乏紅杉、中金、天圖等明星機構的站台。
除新生勢力外，與貝泰妮類似的老牌護膚品集團也加緊搶佔機遇。珀萊雅（603605.SH）、上海家化（600315.SH）的玉澤以及華熙生物（688363.SH）的“米蓓爾”與“潤百顏”，魯商發展（600223.SH）的頤蓮均在銷售額與復購率上有不俗表現。
據紅塔證券最新跟蹤數據，8月“淘抖”大盤下，珀萊雅淘系銷售額與抖音銷售額均領先貝泰妮。在抖音，華熙生物“潤百顏”與魯商發展“頤蓮”銷售額收入增速實現三位數增長，而“薇諾娜”不升反降，銷售額同比下降42.52%。
在復購率方面，華熙生物旗下的敏感肌品牌“米蓓爾”在天貓50%以上的復購率也超過了此前薇諾娜引以為傲的“30%”。
“對國內護膚品品牌而言，差異化變得越來越重要，不僅是產品的差異化，依靠單一成分去追風口已經過去了，一定要從用户端的細分需求出發。”一位國內新鋭護膚品品牌創始人在接受財經無忌採訪時曾提到當前護膚品市場的重要轉向。
這意味着，以往“薇諾娜”依靠舒敏定位或主打雲南草本植物成分的護城河優勢將漸漸失去過往的先發優勢，其領先地位正在遭遇前所未有的挑戰。
而導致“增收不增利”的另一方面，則源自貝泰妮近年來的戰略佈局。短期內，這些面向未來的增長曲線對盈利貢獻收效尚微。
貝泰妮董事長、總裁郭振宇此前接受媒體採訪時候曾提到：“貝泰妮=薇諾娜=敏感肌，是在資源有限下的最初策略。”
隨着“薇諾娜”面臨着即將到來的天花板，貝泰妮開始藉助“造船”與“借船”兩條路徑，尋找下一個“薇諾娜”。
“造船”，即拓展子品牌，無論是高端全皮層抗衰品牌AOXMED，還是專業嬰幼兒護理品牌 “薇諾娜 Baby”，從財報基本面看，上述子品牌仍在拓展初期，尚未對貝泰妮營收增長形成明顯貢獻。
“借船”，則是以投資形式，物色新興品牌，尋找增量市場機遇。如在今年6月，貝泰妮領投了主打專業底妝產品的國貨彩妝品牌方里“FUNNY ELVES”，該品牌在去年線上銷售額已突破2億元。
遺憾的是，上述的新故事似乎並未讓貝泰妮收穫市場的青睞。自2021年上市以來，貝泰妮的市值已幾近腰斬，在異常擁擠的護膚品賽道上，貝泰妮的新故事究竟成色幾何？
做“偉大”的高端醫美，沒那麼容易在偌大的中國消費市場，做平替美妝是一件門檻並不高的事，“完美日記們”的創業案例已然説明了——用合適的價格、討巧的顏值以及精準的流量投放就能造就一個新鋭品牌。
但如果提及高端醫美，對於大多數的玩家而言，某種程度上，這卻是另一門生意。
“秉承獨特的3R護膚理念——修護 REPAIR、賦活 REJUVE、維持 RETAIN，將功效護膚產品與專業美容項目相整合。”這一寫於AOXMED(璦科縵)官網的品牌故事，彰顯了貝泰妮發力“高端醫美”的野心，也是郭振宇個人親自為貝泰妮規劃的“第二曲線”。
在接受界面新聞採訪時，這位從科學界投身商海的掌舵者表示：“如果中國能有化妝品企業打奢侈品打成功了，那是一件很偉大的事情。”
但在“偉大”之外，AOXMED能否撬動高端醫美市場，為貝泰妮帶來新的想象，還面臨着產品、渠道以及品牌等多重難關。
首先，在產品端，由於醫美行業兼具“消費+醫療”雙重屬性，在日趨嚴格的監管環境下，醫美企業往往需要投入一定的時間成本與千萬元起步的資金投入來獲得進入門檻，因此在這一過程中考驗企業產品佈局的前瞻性。而產品獲批速度越快，所帶來的先發優勢能讓企業在一段時間內享有競爭的空窗期。
除了時間帶來的先發優勢外，行業玩家也會通過掌握上游端原料來建立護城河優勢，典如華熙生物對透明質酸的把控，以及“可復美”背後的膠原蛋白巨頭“鉅子生物”。
從官網已發佈的信息看，AOXMED的核心賣點主打“抗衰”，獨家成分則為“美雅安緹MLYAAT-1002 多維抗老精萃”。關於前述成分的研發故事，貝泰妮在官網中這樣描述：“十年匠心研發，從雲南香格里拉高原珍稀成分及現代科技成果中發現抗老活性物”。
抗衰成分的故事是在護膚品中並不鮮見。比如歐萊雅旗下赫蓮娜的“黑繃帶”面霜主打“添加 30%玻色因溶液”，雅詩蘭黛旗下“膠原霜”則宣稱通過辣木籽提取異硫氰酸能夠放大乙酰基六肽-8的功效......
但貝泰妮所謂的“雲南香格里拉高原珍稀成分”的故事依舊是新瓶裝舊酒。據國盛證券研究所的分析，從目前AOXMED發佈的相關產品來看，馬齒莧、透明質酸、膠原、麥角硫因等當下流行的熱成分均被涵蓋在內。
更關鍵的還在價格。AOXMED目前下設專妍、美妍與萃妍三大細分產品系列，“專妍”主打年輕，產品涵蓋精華、面霜、面膜、噴霧、潔面泡沫等多元品類。美妍目前尚未有產品上線，萃妍系列主打功效性飲品品類，當前上線茯苓γ-氨基丁酸飲品及刺梨石榴飲品這兩款產品。
以專妍系列價格帶為參照，目前AOXMED單品價格帶在400-3000元，套裝價格帶在4000-10000元。這一價格帶對標的抗衰品牌如雅詩蘭黛、海藍之謎等海外高端品牌。
面對眼前的高端品牌，AOXMED的突圍之路註定艱難。據微熱點研究院統計，在抗衰老的人羣畫像中，目前大多數消費者依舊更偏向海外高端大牌為主。
除了產品外，在渠道端，醫美級護膚品大多依賴與醫美機構間的網絡協同，對貝泰妮而言，渠道網絡的搭建並不是一件易事。
此前，華熙生物等醫美巨頭的策略往往是通過建立“培訓+營銷”的利益共享機制讓下游極其分散的醫美機構吃到肉，但前提是產品必須要有排他性或成為爆品的基因。但從目前來看，AOXMED尚在發展初級階段，而線下醫美機構目前的護膚品品牌仍被修麗可、菲洛嘉、瑞妍等牢牢佔據。
與此同時，後續的品牌破圈或將為貝泰妮帶來一定的“成本難關”。目前，貝泰妮的線上渠道營收佔比接近八成，營銷費用率依舊居高不下。
前有產品與渠道的不確定性，後有獲客成本高企的壓力，貝泰妮的高端醫美之夢，註定沒有那麼容易。
護膚品巨頭們的終點要做平台？時間撥回2002年，當39歲的郭振宇成為改革開放後第一個放棄美國終身教授頭銜回國創業的科學家時，彼時珀萊雅還未成立，華熙生物還在通過一系列的股權操作壯大自身，上海家化即將與瑞金醫院皮膚科展開合作，很多年後，玉澤才將誕生。
如今熱鬧的功效型護膚品賽道在當時並未太多人駐足，中國消費者對護膚品的概念還停留在小護士、丁家宜與大寶，但隨着歐萊雅、寶潔和資生堂等國外護膚品巨頭的進入，正式開啓了我國護膚品精雕細琢的時代。
彼時的郭振宇或許還未意識到，貝泰妮將會在下一個世代裏成為國產護膚品的龍頭。直到他所創立的公司貝泰妮獲得成功，才將這位科學家型商人推向了一個更受矚目的新舞台。
背靠“薇諾娜”子品牌，踩準“舒敏”需求，在2021年頭頂“功能性護膚品第一股”的光管登陸創業板，市值一度漲至1200多億元。但目前市值距離高點近乎腰斬，且遭遇大股東頻頻減持套現。
從二級市場表現看，對標同類企業，貝泰妮目前73.27倍的市盈率，依舊高於上海家化的37.82倍，丸美股份的50.43倍以及珀萊雅的68.72倍。
從財報來看，儘管貝泰妮依舊保持着較好的業績基本面，營收增長抑或是盈利能力，均高於行業平均水平。但大股東頻頻減持套現背後，很有可能是考慮到，從護膚品企業出發，貝泰妮或許已透支未來的業績。
當然，切入高端醫美，是貝泰妮想要講述的新故事。但正如上文所説，擺在這個看起來很美的故事前，貝泰妮還面臨着來自產品、渠道以及品牌方的三重難關。
在高端醫美外，郭振宇對貝泰妮的真實暢想更像是一個更宏大的“皮膚生態平台”：“主賽道是功效性護膚品”，他將為主賽道賦能的板塊形容為“左翼”和“右翼”——分別對應着人工智能皮膚科診療系統和醫美賦能平台。
這幾年間，無論是醫美巨頭華熙生物，還是彩妝起家的完美日記母公司逸仙電商，都試圖通過切入新賽道，彩妝、護膚與醫美之間的邊界變得模糊，他們試圖打造多重曲線，講述關於生態的想象力。
遺憾的是，回到現實，微觀的產品力與品牌力依舊決定着消費者的用腳投票，新鋭品牌尋求長紅與老牌品牌煥新的故事腳本循環反覆地上演。
“當一種產業經歷戰略轉折點劇變時，固守傳統模式的人也許會遭遇麻煩，但新開創的一番天地又給那些原本不屬於我們討論的產業中的人提供了參與併成為新成員的機會”。
這是《只有偏執狂才能生存》一書中對戰略轉折點的判斷，此刻的貝泰妮與大多數化妝品玩家也恰好處於這樣的“轉折點”之中。
郭振宇曾説，自己最喜歡的一本書也是《只有偏執狂才能生存》。對貝泰妮來説，生存並不是核心痛點，關鍵在於如何面向未來尋找新增長點，找到確定性的成長。
幾乎所有人都堅信，拋開眼下稍顯疲軟的消費市場，在護膚品此類日化行業未來必定會出現一個頭部品牌，年輕人的護膚理念正在進化，接受度在提升，產品迭代升級的速度越來越快，細分領域裏也還在跑出一個又一個的新興品牌。
曾被寄予“全村希望”的貝泰妮也同樣如此，擺在它眼前的是，並不只是醫美賽道，護膚品巨頭們的盡頭也不僅僅只是做平台，它理應有更多的可能性。