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文 | 師天浩
阿里Q3季度拿出14億美元回購股票，但並未抑制資本市場對阿里的“悲觀”情緒。週五收盤，美股微跌（-0.91%）、港股微漲（+0.38%）。
前者為啥有信心瘋狂回購股票？後者又為何信心不足？
2月24日，阿里發佈了2022財年第三季度（2021年10-12月）業績，財報顯示該季度營收為2425.8億元，同比增長10%；歸屬於普通股股東的淨利潤為204.29億元及淨利潤為192.24億元，同比下降74%及75%。作為資本市場估值參考的兩個重要數據，營收增速的乏力和淨利潤的“狂跌”，是外界對其信心不足的原因之一。（淨利潤下跌，其中包括與數字媒體和娛樂部門相關的250 億元的商譽減值計提，及股權投資公允價值變動導致的淨收益減少，剔除這兩塊利潤下滑並沒那麼誇張）
就Q3財報而言，天浩認為阿里尚年輕態。現在手裏有兩張牌，一是核心電商業務這塊，阿里輾轉騰挪的空間還很大。二是，其他業務或用户規模、或營收體量都有不錯的表現，一旦集團決定導入足夠資源，短期做大不成問題。可外界因素的不確定導致其採取觀望策略，具體打哪張，應該會在近兩年確定。
相比阿里持牌觀望的自信，外界看到的是一個“躺平”的巨獸，雙方心態截然相反，形成一種有趣的對立。
先説阿里自信的兩個點150億美元股票回購，是一種自信，也是未來“反攻”的彈藥。
2020年12月28日，阿里集團董事會授權回購100億美元的美國存托股。去年8月3日，阿里將股份回購計劃從100億美元擴大至150億美元。據悉，這項回購計劃將持續到2022年12月底。目前累計回購數已佔150億美元股份回購計劃的51%。2012年時，感覺資本市場嚴重低估自己，阿里曾在港股摘牌退市，這次股票回購可看出內部對自己的未來很自信。
相比直接退市，股票回購有短期和長期兩個好處。短期，通過減少資本市場流通股的數量，實現對股價的穩定和提振。長期來看，有這些“庫藏股”保留在手裏，股價回升後可再對外出售，這筆資金（若出售時股票大幅度上漲，將不止150億美元）又能反哺的業務上。
第一張牌：中國電商；阿里財報中“中國電商”板塊，包括大淘寶（包括淘寶、天貓、阿里媽媽）、B2C零售事業羣、淘菜菜、淘特和1688等業務；就是國內電商業務，是阿里過去、現在及未來的營收、利潤的重要引擎。這張牌遇到了兩個難題：
1、過去幾年，在騰訊的“攪局”下，京東、拼多多兩大對手羽翼豐滿，它們已經可以脱離騰訊系獨立存在，未來將與阿里長期共存；2、中國經濟高增長的放緩，電商高增長時代不再，導致營收和利潤的高增速時代結束。還有人認為抖音、快手會衝擊貓狗拼地位，我認為短視頻雙雄在電商領域的開拓，其實對貓狗拼是利好大於損失的，它們拓展的市場，未來會很快被貓狗拼“搶食”。
原因很簡單，內容平台的流量都有峯值，比如説曾經的今日頭條App流量就已經走下坡了。當下抖音、快手很強勢，但逃脱不了滑落的命運，而下行時，它們拓展的電商蛋糕，自然會分流到貓狗拼身上。
過去十年，由於中國經濟增長速度極快，且電商滲透處於爆發趨勢。阿里國內電商業務的重心放在的是圈地擴張上（就是爭奪更多的增量），與京東、拼多多的爭鬥控制在很小的範圍。淘特、貓享近兩年才相繼誕生，可以觀測到，在大蛋糕增長乏力的情況下，阿里就開始着手從兩大對手中“虎口奪食”。
當利潤增長遇到瓶頸，通過擠壓對手空間，做大營收數據、市場佔比將是資本市場重視的“新數字”。
該季度，運營活動提供的淨現金為803.66億元（約合126.11億美元）；不按照美國通用會計準則計量的自由現金流為710.22億元（約合111.45億美元）。加之，手裏70、80億美元的回購來的股票，一旦確定要在國內電商領域開一場大的“戰爭”，彈藥還是充足的。
第二張牌：其他業務；從本財季開始，阿里巴巴集團調整了部門披露報告，分為中國電商、國際電商、本地消費者服務、菜鳥、雲業務、數字媒體和娛樂、以及創新計劃及其他等。
如果説，中國電商是阿里的基本盤，貢獻了七成營收，更是整個生態利潤的來源。相比之下，幾個小弟國際電商、本地消費者服務、菜鳥、雲業務、數字媒體和娛樂、以及創新計劃及其他，要麼虧損，要麼微利。
會有個明顯的感覺，自從股價下滑，阿里對其他業務的投入開始有意識的減少。一個是為了業績數字的好看，另一個是這些業務在所處的領域都有了“一戰之力”。
國際業務方面，2021年12月，阿里巴巴集團的國際電商零售業務（主要包括Lazada、全球速賣通、Trendyol和Daraz）增長強勁。在截至2021年12月31日的12個月中實現了約3.01億的年度活躍消費者，相當於季度淨增長1600萬。第三財季，這些業務的綜合訂單同比增長約為25%，這是由Lazada的52%和Trendyol的49%的強勁增長所推動的。
本地消費者服務方面，在截至2021年12月31日的12個月內，本地消費者服務部門擁有約3.72億名年度活躍消費者，季度淨增長1700萬。在截至2021年12月31日的第三財季，本地消費者服務部門的訂單量同比增長22%。
雲業務方面，第三財季，阿里雲業務在剔除部門間營收之前的總營收（包括向阿里巴巴其他業務提供服務的營收）為人民幣264.31億元(約合41.48億美元)，比2020年同季度的人民幣221.75億元增長19%。剔除部門間營收後，阿里雲業務營收同比增長人民幣33.12億元至人民幣195.39億元（約合30.66億美元）。
其他業務線表現先不提，國際市場、本地生活的用户規模都突破了3億，雲業務也做到行業第一。這些基礎是在阿里多點開花，並很效率的投入所獲得。如果阿里將精力聚焦在一個點上，能實現的商業反應是很驚人。
現在列完阿里的兩張牌，那阿里觀望什麼呢？天浩推測，是關於走小生態，還是走大生態的一個艱難抉擇。小生態就是仍把電商作為主力引擎，將更多的資源投入到電商領域，擠壓狗、拼及抖音、快手的空間。大生態就是選擇將其他業務中或國際市場、或本地生活作為下一步重點，通過扶持第二第三營收引擎，作為未來營收和利潤持續增長的支撐。
要知道，過去在國際市場、本地生活上的下注，後果已經顯現。戰略焦點的分散，導致狗拼做大，甚至抖音、快手後起之秀也開始獨立“搞事”。目前，京東已把電商上積攢出的紮實家底，已在物流、金融等方面拓展。拼多多也在完成規模化後，謀求向上的轉型。要不要緩口氣，放小弟們“自謀生路”，去鞏固下基本盤？
這是個艱難的決策，但從中國經濟的穩定來看，兩張牌打出去收穫都是正向的。只不過，打哪張牌的收益更大，這需要阿里掌舵者好好的計算和謀劃，外部環境的不確定性因素正在減少，最終答案我們應該很快就能看到。
資本市場擔憂什麼？10億用户，已經僅次於微信。季度營收二千多億，利潤幾百億。看阿里的市盈率（28~30）、市淨率（1.9）都不高，而亞馬遜市盈率（47），市淨率（11）。作為中美兩國電商第一股，兩者在本國的地位相似，可阿里股價近一年來為啥跌跌不休？除了反壟斷罰款影響外，天浩認為主要兩個原因：對大環境的悲觀，對阿里過去“攤大餅”模式的不滿。
1、中國經濟未來能否迴歸高增速？前十幾年中國電商的黃金時代，移動互聯網經歷從0到100的變遷，貓狗和後來的拼多多，乘風而起。加之中國經濟高增速的效應乘疊，貓狗拼的股價像坐上了火箭上升。而移動互聯網用户增長遇到天花板，受國際局勢和疫情影響，中國經濟也“恰巧”迎來低增長期，這給包括阿里、京東到拼多多三家電商平台都帶來負面影響。
加之，抖音、快手這些流量平台在商業模式探索中找不到好的出路，都將電商作為了解決自身問題的辦法。進一步加劇了電商領域的競爭，過去，阿里持續的交出營收、利潤高增長的財報，在多個負因素的影響下，營收低增速、利潤下滑的時代來了。
據國家統計局發佈公告，據初步核算，2021年全年中國GDP達114367億元，比上年增長8.1%，按不變價格計算，兩年平均增長5.1%。
簡單來説，用户到頂了，經濟大蛋糕增速放緩了。目前京東、拼多多，包括短視頻雙雄生態與體量都已無法小覷，阿里雖然有規模基礎和雄厚的資金，但真能在羣虎“口中奪食”嗎？這種擔憂，導致資本市場對阿里未來畫上一個問號。
2、阿里“攤大餅”模式是利好還是“隱雷”？站在阿里視角，過去幾年是多元化發展的大時代。雖然中國電商業務仍佔到營收的七成，可在國際業務、本地生活業務上阿里投入非常多的資本和資源（投資、併購和投入）。
但，無論國際業務、本地生活、菜鳥、數字媒體和娛樂等業務線在所在的領域只能説站穩了腳跟，尚看不到和中國電商業務一樣未來幾年能“躺着賺錢”的時候。就算跑得快的雲業務，該季度經調整EBITA利潤1.34億元，連續五個季度盈利。考慮到264.31億的總收入，這個利潤率也很低。
本地生活、菜鳥，要想做大成為盈利支柱，考慮對手是美團、順豐、三通一達和京東物流，它們大盈利時期到來前，將是一個漫長的投入期。
中國電商躺着掙錢時代結束。
而其他的生態業務，為了維持當下現狀是不是仍要阿里源源不斷的投入？經濟上行的時候，新業務的開拓會順風順水。經濟下行的時候，大家都要在存量市場上“廝殺”，過去看起是“前瞻”的大多元化齊頭並進的商業業態，這個時候就是“包袱”。
在巴菲特的價值投資邏輯裏，有一個很重要的複利思維，這多多少少影響着資本市場決策特點。
在規模化為王的電商、本地生活的賽道里，大往往意味着複利期會長。可以很確定，阿里想要重新獲得資本市場青睞。未來就要打出一張清晰的牌，就是要讓外界明確看到是走小生態路線還是大生態路線。目前，雙線作戰的戰略架構，在機構和股民眼中是“負分”。
所以説，阿里有雄厚資本，全球範圍有12億用户（中國10億），內部也有充足的現金流。生態裏有一個超級引擎（中國電商），及幾個表現都尚可的其他業務。但，在存量競爭的未來。多線作戰的困難度增加，不僅僅阿里在思考，資本市場也在觀望，下一個十年阿里會側重小生態，還是大生態？這個問題決定着這個巨頭未來股價的走向。