從歷史、商業看東阿阿膠的資本之路

文 / 零度

出品 / 節點財經

近日，東阿阿膠曾經的“靈魂人物”秦玉峯接受調查，但東阿阿膠的股價對此消息並沒多大反應，因為秦玉峯已經是東阿阿膠的“前任”了。

此外，東阿阿膠今年管理層的變動也不小，1月10日宣，執掌東阿阿膠兩年的韓躍偉正式卸任，原總裁高登峯接任董事長，程傑接任總裁。第二天，市場對此做出的反應是——聞訊漲停，可見市場對這次變動很滿意。

迄今為止，東阿阿膠的資本之路已經走了25年，未來將怎麼走？我們將從幾個征程來看。

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東阿阿膠的歷史之路

談東阿阿膠的歷史之路，先要從“東阿阿膠”説起。

“阿膠本經上品。弘景曰：出東阿，故名阿膠”。有史料記載，阿膠啓用至今已有3000年的歷史，自古便有“補血聖藥”之稱，從漢唐至明清皆為皇家貢品，是“上品”貴藥。

1952年，剛剛建國不久，擁有悠久文化歷史的“阿膠”便以山東東阿阿膠廠的形式正式現身，並於1993年由國有企業改組為股份制企業。在建廠後的幾十年裏，通過不斷豐富的產品矩陣，和阿膠本身的歷史文化傳承，“東阿阿膠”作為品牌深入人心。

東阿阿膠這一路走來，並不是一帆風順的，也曾跌跌撞撞，幾次“撥亂反正”，救阿膠於水火之中的，離不開東阿阿膠在不同歷史時期的幾位靈魂人物屆時合時宜的“救贖”，這其中也包含開頭提到的未能風風光光安度餘年的秦玉峯。

東阿阿膠能夠從起先的手工作坊式的廠子成長為現代化高科技企業、知名上市公司，離不開有着“阿膠教父”之稱的劉維志“悉心教導”。

劉維志剛進廠時，全廠還是“原始樸素”的手工熬膠，連電都沒有。劉維志除了給廠裏配上電，還發明瞭為人稱道的“蒸汽球”，使化皮時間從48小時縮短至6小時；隨後又花七年時間實現了機械熬膠，大大增加了阿膠的產量，被記錄的工藝還被定為國家級保密工藝。

東阿阿膠的現代化、標準化生產之路，極大的提升了公司效益，使得阿膠產量在上世紀90年代已破千頓，脱穎而出，佔據了70%的全國市場。劉維志還特別重視阿膠的二次開發，將中藥現代化視為重點，引入分子學、基因工程學、細胞生物學等西方科學來破解阿膠的難題。正是劉維志一次次的技術革新，為東阿阿膠龍頭之路奠定了堅實基礎。

隨着劉維志的退休，東阿阿膠正式迎來秦玉峯時代。劉維志雖然對阿膠工藝的現代化進程做了不可磨滅的貢獻，但其在產品價值及營銷上比較保守，公司存在着戰略模糊、資源分散、業務多元、增長乏力的問題，產品趨於老齡化、低端化。

而秦玉峯的出現改變了這一格局，為了能順利提價扭轉這一被動局面，秦玉峯抓住阿膠減產與傳統文化發掘的機遇，祭出“東阿阿膠的文化影響和價值迴歸工程”，從此東阿阿膠正式走上了長達十幾年的提價之路，據悉，2006-2019年間，公司累計提價高達17次，零售價從200元/公斤升至6000元/公斤。提價屬實給公司業績下了一劑猛藥，造就了東阿阿膠又一輝煌。

通過十幾年的不斷提價，成為“藥中茅台”的東阿阿膠，開始面臨提價帶來的反噬。阿膠變成了普通人吃不起的奢侈品，雖然營收淨利在漲，但銷量卻在跌，市場份額下降；渠道囤貨嚴重；2019年年報更是交出了公司上市之後的首張虧損成績單，庫存位於歷史高位。

此誠危難之際，韓躍偉、高登鋒臨危受命，分別接任董事長、總裁，開始去庫存積壓和改革銷售問題之路，通過線上線下配合，調整經銷商等多重手段打組合拳來實現。另外基於電商體系特徵，豐富阿膠產品線。打造多款食品級阿膠產品。

東阿阿膠2021年年度業績預告顯示，扣非淨利潤34,507萬元-38,321萬元，同比增長974%-1071%。“韓高組合”交給了市場一份滿意的答卷，而“高程”組合又將帶給東阿阿膠怎樣的未來，我們拭目以待。

東阿阿膠的歷任執政者，似乎都在恰當的時間出現，帶領東阿阿膠解決了彼時的問題的，同時也留下了一些隱患，幸運的是，似乎一直有下一位帶領東阿阿膠走出陰霾的“有識之士”來引路。時至今日，東阿阿膠的商業版圖如何呢？

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東阿阿膠的商業之路

像歷史之路所描繪的那樣，在秦玉峯“價值迴歸”戰略的那些年裏，東阿阿膠的盈利都受益於此，從東阿阿膠近六年的營收淨利走勢來講，2016~2018，東阿阿膠的營收還在有序增長，並且體量維持在高位，但2018年已經顯示出增長乏力。

2019年“價值迴歸”戰略不再好用，營收急劇下降，營業利潤以及歸母淨利潤也都轉盈為虧，僅僅依託漲價策略帶來的後遺症一觸即發。

2020年，在“韓高組合”的帶領下，通過增加線上營銷、豐富阿膠食品矩陣等策略成功的去庫存，使得利潤得已扭虧為盈，2021年延續了這個趨勢，並且同比增加巨大。

但“祛病如抽絲”，營收和淨利的飛速增長是源於之前的低基數。從體量上看，東阿阿膠還沒完全從“重傷”中恢復過來，一系列措施只是階段性的解決了緊急問題，但更大的挑戰來源於未來公司的增長空間。

在2021年年初的工作會議上，高登鋒宣稱到2025年末，主營業務收入將實現80億元，並且挑戰100億元。對此，東阿阿膠拿出的策略是開發更多“泛阿膠”商品，比如阿膠食品、阿膠化妝品等，大舉發力保健品市場。

為了實現這個目標，打造一款泛阿膠爆品很重要，東阿阿膠需要加大線上平台的投入。雖然與雲南白藥28.76億、同仁堂21.5億的銷售投入對比，東阿阿膠9.31億元相對不顯眼，但相對於其體量來説是很大的，雲南白藥、同仁堂、片仔癀的銷售費用/銷售收入百分比2021Q3分別為10.14%、20.13%、7.69%，而東阿阿膠同期高達32.95%。

縱向來看，東阿阿膠在“價值迴歸”時期，便及其重視銷售投入，當然回頭看屆時的營銷成效還不錯。在新戰略實行之後，如此大手筆的銷售投入，是否能帶來與其相符的成效還需檢驗。被銷售配合的新的爆發點，新的增長曲線是什麼呢？

在此之前，我們先來看下東阿阿膠如今的商業版圖、產品矩陣、業務結構。

東阿阿膠是名副其實的“東阿阿膠”，一切產品均以阿膠為中心，向其他領域輻射，生意涉及到阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售。當下主要產品有名貴中藥材“阿膠”；中藥獨家品種“複方阿膠漿”；中國風設計的“桃花姬”阿膠糕；結合阿膠養顏功能的“真顏”系列產品；即衝即飲的“阿膠粉”等。

其產品戰略是在“阿膠”領域保持持續的優勢地位，強化心智佔領；同時在“泛阿膠”領域開拓多元化場景，依託老字號品牌的優勢，藉助“顏值經濟”及“健康風尚”的社會潮流，提升阿膠周邊產品的滲透率，發掘新的有支撐力的增長點。

但顯然從主營業務構成來看，尋找有力的第二增長曲線似乎成效還不明顯，2020年醫藥工業營收佔比高達88.05%，2021Q2佔比則高達93.17%。

雖然成效有限，但為實現2025百億營收目標，可見東阿阿膠一直在積極探索，在保健食品、護膚品領域探索之外，也不乏“潮流新動作”，比如虎年伊始，便官宣了椿風×東阿阿膠的合作。

藉着國潮奶茶風，椿風與阿膠合作推出的添加阿膠粉的“正當紅”系列飲品，一來可以增加阿膠在年輕人中的普及度、認可度，二來也為阿膠開闢了新的探索方式。

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東阿阿膠的資本之路

資本市場是實體經濟的反映，但又高於實體經濟。資本市場融入了太多的預期，太多的情緒，太多的風尚......，但總歸是基於實體經濟的。故而東阿阿膠的歷史征程當然也反映在資本市場中，反映在K線走勢中。

東阿阿膠上市之初，1996年的淨利潤0.23億元，2017年的淨利潤為20.44億元，淨利潤翻了88倍。與此同時，股價也從1996年的0.92，漲至2017年的最高點68.04，翻了73倍；從這個角度看，其資本徵程與商業征程最輝煌時取得的成績大體相當，實體經濟更勝一籌，似乎沒有受到資本市場過分的青睞。

輝煌過後，在東阿阿膠的漲價之路一步步走至瓶頸之前，在東阿阿膠的利潤還不至虧損之前，資本市場便先一步做出反應，在2017年取得最高價之後，東阿阿膠便開始了歷時近三年的下行之路，直到2020年四月份，股價才開始扭轉。在經歷了兩輪上漲週期、兩輪下跌週期之後，時至今日股價仍在33左右，比之巔峯時期卻是腰斬，當然這與東阿阿膠業績較之過往輝煌時期大幅縮水脱不開干係。

東阿阿膠未來的資本之路怎麼看？一來一定是看實實在在的業績，二來是看不那麼實在的預期。業績，我們已經在前文做了簡要闡述；雖然更本質的是業績，但在資本市場更重要的確是預期，也就是想象空間。

東阿阿膠的想象空間也分兩個層次，一個是底層想象空間，一個是頂層想象空間。

其底層想象空間是由東阿阿膠的戰略規劃和核心競爭力所共同決定的。其戰略規劃，我們在商業之路中已做過概述——以阿膠為基點，發展泛阿膠，開拓多元應用場景。那麼，其核心競爭力源何呢？

品牌光環一定算是一個，也就是品牌護城河。無論是發源自東阿的有着3000餘年歷史、被寫入《本草綱目》、《神農本草經》、作為滋補佳品、上品貴藥傳承至今的阿膠所賦予的中藥內涵、文化傳承；還是“東阿阿膠”作為一個有着多年曆史、廣泛羣眾基礎和知名度的“中華老字號”所賦予的深度信賴，都使得“東阿阿膠”品牌本身便有着廣泛認知的心智資源優勢，這一優勢不但影響着消費者同品牌核心產品的深度綁定，也必然會輻射到周邊產品，使得東阿阿膠的產品矩陣較新品牌更容易開展。

再一個核心競爭力是阿膠帶來的功效優勢，東阿阿膠和複方阿膠漿兩大產品在中華中醫藥學會發布的2018和2019年度《中藥大品種科技競爭力報告》中，均位列補益類產品前三名。不止如此，基於科學研究，其也發現了東阿阿膠對治療地中海貧血的作用，並且為東阿阿膠潤肺、養顏美容找到了直觀科學證據，推翻了一部分“智商税”的言論。

其次，東阿阿膠對研發的重視度也高於其他中藥龍頭，體現在其研發費用率高。在產學機制和專利上，雖然東阿阿膠也做得不錯，但其比較優勢不在此。

東阿阿膠的頂層想象空間是由行業帶來的，中藥行業不僅僅是無創傷的治病救人、養顏美容，其在發揚中國傳統文化的進程中承擔着重要責任，是有戰略意義高度的向陽行業。對此，頂層設計也發出了多種聲音來引導振興中藥。近幾個月強於市場走勢的中藥行情也算是對中藥未來空間的肯定。

中藥還大有路可走，在這條康莊大道上，東阿阿膠在資本市場怎麼走，就看其利用核心競爭力所發力的商業版圖變化和戰略進化能力。何時能找到第二增長的拐點，很大程度上決定了東阿阿膠的資本走勢偏離行業走勢的斜率。

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