核心結論：①經歷7/5以來的調整，A股估值已接近4月底，基本面比當時好，市場已經反轉，新低概率小。②借鑑前五次市場底部反轉的進二退一形態，本輪調整已經步入尾聲。即便走勢很弱的18、11、08年，年內也有兩波機會。③從景氣對比和穩增長政策力度分析，風格難大變，市場企穩路徑可能是價值搭台成長唱戲。
現在市場與4月底對比
最近一段時間A股出現較為明顯的下跌，使得部分投資者開始擔心市場是否會跌破4月底的低點，以及後續是否還會有新一輪的下跌行情。對此，本文將通過對比當前與4月底的市場環境和特徵，就上述問題進行分析。
經歷7/5以來的調整，A股估值回到4月底。最近一週市場跌得比較急，上證50當週最大跌幅為3.7％，滬深300為4.7％，創業板指為7.9％。實際上，市場自7月5日就開始調整，指數跌幅已經較大，截至2022/9/16（下同）上證50最大跌幅為13.1％，滬深300為13.2％，創業板指為18.0％。9月16日上證50指數盤中更是跌至2678點，已經逼近4月27日的2668點，這也引發了投資者對於市場跌破前低的擔憂。除了上證50，其他指數仍高於4月底的低點，但是各個指數的估值很多已經回到4月底的水平了，4月26日全部A股PE（TTM，下同）/13年來分位數為15.2倍/26.3％，滬深300為11.2倍/25.9％，創業板指為40.1倍/13.4％，而全部A股最新值為16.8倍/32.7％，滬深300為11.5倍/26.8％，創業板指為44.9倍/25.8％。同時，從風險溢價看，當前全部A股風險溢價率為3.28％，接近4月26日的3.75％，上證50風險溢價率更是已經高於4月低的水平，滬深300指數已經等於4月底的水平，可見當前市場的風險已經釋放得較為充分。
市場創新低的概率很小，4月底市場已經反轉。目前部分投資者擔心市場還會創新低，但我們判斷4月底的低點是反轉底，我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報告中一直強調，從投資時鐘和牛熊週期角度分析，市場4月27日低點是3-4年一次的大底，當時估值底已經出現，5個基本面領先指標中3個（貨幣政策、財政政策和製造業景氣度）已經回升，另外2個（地產銷售面積、汽車銷量）逐步企穩，即確認市場反轉。過去幾個月的經濟數據也印證了我們的觀點，地產銷售面積累計同比已經企穩，當月同比已經從4月的低點-39.0％回升至8月的-22.6％，汽車銷量累計同比也已經回升，從4月的-12.1％回升至8月的1.7,8月當月同比更是達到32.0％；從同步指標看，8月工業增加值累計同比也從5月的3.3％回升至3.6％，當月同比從4月的-2.9％回升至4.2％。此外，4月國內疫情較為嚴重，尤其是上海疫情爆發對經濟影響較大，而目前疫情的影響相對減弱，疫情對消費的壓制也有所緩和，8月社消總額累計同比已經轉正，當月同比從4月的-11.1％回升至5.4％。因此，當前經濟狀況好於4月底，我們認為市場再創新低的概率很低。
7/5以來進二退一式調整已經步入尾聲。7月5日以來的下跌是4月底市場反轉之後的進二退一，目前這輪調整已經接近尾聲。從市場總體看，借鑑歷史上五次熊市見底後的第一波上漲行情，之後市場往往會獲利回吐，在此過程中上證指數平均下跌46天，上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤13％左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前，7/5以來的調整已持續72天，其中上證綜指最大跌幅9％（回吐前期漲幅的0.53）、滬深300跌13％（回吐前期漲幅的0.77）、萬得全A跌10％（回吐前期漲幅的0.46）、創業板指跌17％（回吐前期漲幅的0.70）。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62％（5日平滑為52％），詳見表2。而截至22/09/16時全A成交量相較前期高點縮小了45％，5日平滑口徑下縮小了31％。從結構上看，歷史上調整通常是先跌價值後跌成長，調整後期價值往往先企穩而成長還會補跌。參考3-4月的下跌，3月中旬至4月底時上證50和滬深300開始震盪走平，4月底有所下跌，整體表現強於創業板指。當前市場風格也存在相同特徵，8月中旬以來上證50和滬深300已經震盪走平，而創業板指卻持續下跌。綜上，結合指數回吐幅度、成交量萎縮幅度以及市場風格結構特徵，本輪調整已至後期。
借鑑歷史上最弱的三年，年內也可能會有兩次機會。今年是A股較為困難的一年，投資者信心受到衝擊。但是回顧歷史，2008年、2011年和2018年這三年是單邊熊市，滬深300在這三年最大跌幅分別為72％、33％、33％，累計跌幅分別為66％、25％、25％。儘管如此，在這三個自然年度內，年初和年末依然存在兩次投資機會，並且兩次上漲行情的漲幅基本都超過10％，詳見表3。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，因此借鑑歷史規律，我們認為年內可能還會有一次投資機會。那麼未來行情上漲的催化器是什麼？我們認為是穩增長、保交樓政策的落地見效。為穩定經濟大盤，9月7日國常會提出依法盤活地方2019年以來結存的5000多億元專項債限額，各地要在10月底前發行完畢，優先支持在建項目，年內形成更多實物工作量。此外，7/5以來市場調整的原因之一就是“停貸”事件的衝擊，引發投資者對基本面的擔憂。因此，為穩定市場預期和購房者情緒，保交樓政策的落地見效仍是重點，可能需要自上而下通過政策性銀行專項貸款來支持保交樓。8月31日國常會提出，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款；9月14日住建部表示要以保交樓保民生保穩定為首要目標，以法治化市場化為原則，防範化解市場風險。
風格切換的充分條件不足，市場企穩的路徑可能是價值搭台、成長唱戲。關於風格，我們之前在《風格：今年更像12年還是16年？-20220505》中分析過，A股3-5年一次風格大切換，景氣度相對趨勢是決定性變量。而根據最新披露的中報數據，22Q2國證成長板塊歸母淨利潤單季度增速為10％，國證價值為3％，成長與價值利潤增速差為7％，較22Q1的-6％走闊，因此從景氣週期看風格要發生大的反轉還較難。那風格會不會出現階段性的搖擺？在《風格暫時難切換-20220828》中我們覆盤了12、14年底的兩次風格切換，當時都出現了較為明顯的政策催化，如12年底十八大之後投資者對改革預期升温，14年11月央行非對稱降息。回到當下，貨幣政策方面9月16日央行發文表示“不搞大水漫灌、不透支未來”，地產政策方面“房住不炒”的基調取向仍在，歷史上大規模刺激性政策今年可能較難再現。政策託而不舉，經濟温和復甦的背景下，價值會穩住，而成長則因為景氣度更高而有望優於價值，即市場企穩的路徑更可能是價值搭台、成長唱戲。
行業層面，繼續看好高景氣成長，如新能源、數字經濟。近期成長板塊因海外政策變動而下跌較多，其實從行業基本面角度看，新能源、數字經濟這些成長性行業的高景氣仍在，如8月乘聯會口徑新能源車零售銷量同比增長111％，預計今年全年新能源車銷量將達650萬輛。數字經濟相關領域的政策支持力度也在不斷加大，7月28日中央政治局會議對於平台經濟要求“實施常態化監管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，雲計算、數據中心等基建投資正在不斷加碼。而從自主可控的角度看，新能源和數字經濟依舊值得關注。在《四大領域自主可控有哪些機會？-20220815》中我們分析過，俄烏衝突、歐洲能源危機加深了我國對於油氣對外依存度高的擔憂，加快新能源的發展和應用，是實現能源自主可控的重點。當前國內新能源產業已具備優勢，國內外光伏風電裝機放量將推動國內企業全球市佔率提升。數字經濟方面，美國《芯片與科學法案》以及可能成立的chip4聯盟將對我國半導體供應安全帶來較大不確定性。我國實現半導體核心環節的自主可控已迫在眉睫，需求+政策驅動下半導體設備（中國大陸企業全球市場份額2％）、材料（13％）國產替代將提速。
風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。
本文源自金融界