▎上市首份半年報不達預期，重營銷輕研發的模式也讓投資者質疑其科技成色。
鈦媒體編輯丨翟碧月
慕思股份創立於2007年，致力於健康睡眠產品的研發、生產和銷售，並打造了“量身定製個人專屬的健康睡眠系統”，目前已形成"慕思"、"V6家居"、"崔佧"等7大品牌。2022年6月23日，慕思股份成功登陸深圳證券交易所主板。
8月20日，慕思股份（001323，SZ）披露了上市後首份半年度報告。上半年受疫情影響，公司一反以往的高增長勢頭，實現營業收入27.52億元，同比下滑2.03%；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤3.07億元，同比下滑5.95%；扣非淨利潤3.08億元，同比下滑4.2%。為進一步搶佔市場，公司目前正加速擴張渠道和產能。鈦媒體APP發現，慕思股份相對於研發更重營銷，僅為銷售費用10%左右的研發費用使其科技含量備受質疑，而高昂的銷售費用也大幅擠壓了利潤空間。自慕思股份上市後，次日股價達到高點61.67元，隨後便一路震盪下行並於8月10日創低點38.32元，截至8月23日收盤價38.80元，上市兩個月已近“腰斬”。
逆勢加速渠道擴張上半年公司實現營業收入27.52億元，同比減少2.03%，營收表現較為萎靡。不過根據全國性家居建材綜合商場紅星美凱龍、居然之家出具的2022年上半年軟牀銷售排名數據，慕思品牌銷售仍排名第一。
對於營收的下降，慕思股份解釋稱，今年上半年由於新冠疫情在國內依然持續反覆，公司經歷了比上年疫情期間更為複雜的運營環境。從半年報可見，慕思股份銷售渠道以經銷為主，電商、直供、直營等為輔，因此在二季度疫情的持續衝擊下，公司華東華南兩區域市場的線下銷售受到明顯的影響，導致二季度的營業收入同比下滑3.79%至15.07個億。
雖然疫情使公司線下銷售受到衝擊，但公司卻逆勢大規模擴張門店。公司表示，面對國內疫情的反覆，公司通過對已有網點佈局城市加密和對空白城市有效開發，進一步完善公司在國內終端經銷門店的佈局，2022年上半年新增線下專賣店400餘個，截至上半年末，慕思股份通過近2000家經銷商以及直營渠道，合計開設線下專賣店5300多家。而今年公司的計劃是新增800-1000家專賣店，下半年將繼續擴張。
不過公司擴張的同時卻在不斷“讓利”。從主要產品的價格來看，牀墊和牀架的平均售價近三年逐步下降，毛利率也從2019年的53.49%下滑至2021年的44.98%。而產品降價的主要原因正是公司為爭奪市場，提高了經銷商開設門店補貼及加大返現力度等。以目前公司擴張店面的速度看，預計其毛利率短期或難以回升至原先水平。
數據來源：招股書
在加強渠道建設的同時，產能也要跟得上。公司在招股書中表示擬投入15.03億元用於華東健康寢具生產線建設項目，以解決制約公司發展的產能問題，進一步擴大公司的生產規模並提高市場佔有率。同時，擴產能的同時有助於實現規模經濟效應，並降低物流配送成本。
事實上，擴產、擴渠道的背後，無不體現出公司對行業競爭加劇的焦慮。
一方面，傢俱行業整體規模增長本身較為緩慢，根據CSIL的統計，2010年至2020年，全球軟體傢俱的消費規模由2010年的539億美元增長至2020年的672億美元，年均複合增長率僅為2.23%；我國軟體傢俱消費額由117億美元增長至188億美元，年均複合增長率也只有4.90%，且呈下滑趨勢。在此背景下，若未來國家“房住不炒”的調控政策基調維持不變，抑制購房需求，可能將導致家居消費需求下降，引發更激烈的行業競爭。
數據來源：公司公告
另一方面，由於牀墊行業准入門檻不高、技術革新較慢，因此長期以來行業集中度也較為分散。據前瞻產業研究院的數據，2020年中國牀墊企業CR4總市場份額僅為13%，其中排名前4的慕思、喜臨門、顧家家居和夢百合的市佔率分別為4%、4%、4%和1%，沒有形成絕對龍頭。為搶佔市場，這些品牌各出奇招，聚焦產品和渠道，擴大中高端市場的佈局並積極參與高端市場競爭，導致慕思股份雖處於頭部但也並非高枕無憂。
重營銷輕研發，“高科技”只是噱頭？慕思股份毛利率一直大幅領先於同行，但淨利潤卻並不突出，究其原因，很大程度上是由於其銷售費率居行業首位，侵蝕了公司利潤空間。2019年至2022年上半年，其銷售費用分別為12.1億元、11.05億元、15.96億元和6.41億元，銷售費用率分別為31.31%、24.82%、24.63%和24.24%，遠高於同行可比公司。以2021年為例，喜臨門、夢百合、顧家家居的銷售費用率分別為15.36%、16.14%及 17.74%。
在營銷宣傳方面公司確實花費不菲，請過頂流明星李現代言，也贊助中國女排等。上半年公司助力推進羣眾性冰雪運動，舉辦“北奧探夢·魅力冰雪季”東莞慕思站活動; 攜手許巍、蕭敬騰等明星舉辦“慕思之夜少年有夢”微信視頻號線上音樂會，同時還在機場等地大量投放廣告擴大品牌影響力。只不過由於早期營銷手段廣受詬病，品牌口碑已經受損。
慕思官方英文名為De Rucci，廣告上那位穿白襯衫、戴着金絲眼鏡“洋老頭”的形象也深入人心，而實際上此形象與公司可以説毫無關係。早前慕思還曾宣稱該老頭是“來自法國的睡眠專家”，導致不少消費者一度以為慕思是法國品牌，直到上市時被證監會問詢是否涉及虛假宣傳誤導消費者。此後慕思股份不再稱自己使用“法國設計師”，不過這位“洋老頭”的形象依然沿用至今。董事長王炳坤對此表示，公司成立初期的營銷確實有一些不當的地方，但他認為將公司包裝成“洋品牌”屬於必要營銷，否則很難在行業中立足。
值得一提的是，與高昂的銷售費用相比，2019年至2022年上半年其研發費用僅為0.74億元、0.90億元、1.55億元和0.71億元，研發費用率分別為1.92%、2.03%、2.39%和2.58%。雖然慕思股份宣傳中經常強調自身的“高科技”成分，但算下來公司研發費用金額僅為銷售費用的十分之一左右。如此大的差距使得投資者懷疑公司宣稱的“高科技”是否只是噱頭。
黑貓投訴平台上，關於慕思的投訴達到145條，慕思寢具多因甲醛超標、牀墊凹陷以及虛假宣傳、虛假髮貨等問題多次被投訴。可見若產品不能讓人滿意，再高昂的廣告費也難以帶來品牌認可度。
上市前突擊入股，上市後大手筆分紅利潤雖然下滑，但分紅卻大手筆。半年報顯示，為積極回報股東，慕思股份擬以總股本400,010,000股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利10元（含税），預計派發現金紅利400,010,000元（含税）。也就是説，公司上半年淨利潤僅為3.07億元，卻準備分紅4億元，這對於剛上市兩個月的公司來説實屬大手筆。
數據來源：公司公告
值得注意的是，公司上市前曾出現突擊入股現象。2020年12月，慕思股份公司進行第一次增資擴股，股本由3.2億股增加至3.6億股，引入紅星美凱龍、紅杉璟瑜、華聯綜藝、歐派投資，以及數位自然人投資者，彼時慕思股份估值為52億元，而截至目前其市值已達155億元。細數新股東們之間的關係，除了紅杉璟瑜系紅杉資本旗下基金，其餘幾乎都是慕思股份的利益相關方。例如華聯綜藝的實控人汪林朋為居然之家實控人，而紅星美凱龍、居然之家均為慕思的經銷渠道；自然人投資者林健永是實控人林集永兄弟，王醒波是實控人王炳坤兄弟等。
其中，股東歐派家居與公司關係尤為緊密，已連續3年為慕思股份的第一大客户。招股書顯示，直供渠道為公司重點發展的銷售渠道之一，但2019-2021年其毛利率分別為51.84%、32.64%和27.00%，毛利率下降主要是因擴大與歐派家居的合作規模，並給予其較大優惠造成。
數據來源：公司公告
2021年公司直供其他客户的產品毛利率為62.83%，而直供歐派家居的產品毛利率僅18.08%，較2020年的23.35%進一步下降，與其他客户差別巨大。此外，2021年僅對歐派家居的應收賬款就有3559.22萬元，佔應收賬款餘額的55.79%。
（本文首發鈦媒體APP，作者/翟碧月 ）
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