作為競爭對手，CDP集團與北森控股在上市進程上也高度趨同。
年初時，二者向港交所遞交招股書的時間前後僅差一個月，半年之後，雙方再次遞表。繼7月11日北森控股二次遞表後，CDP集團也於8月31日再次遞交招股書。
事實上，CDP集團的上市路極為曲折。早在2008年時，公司CEO王煒便曾公開表態稱，將在2008年實現盈虧平衡，在2009年盈利超過億元人民幣後計劃在兩年內赴香港或美國上市，但金融危機的爆發阻擋了當時CDP集團的上市步伐。
至2019年11月15日，CDP集團向美國SEC遞交招股書，欲在紐交所上市，最高籌集資金1.25億美元，但再次以失敗告終。
而在今年的上市征程中，CDP集團已有了“充足”準備。據灼識諮詢數據顯示，CDP集團是中國排名第一的HCM SaaS+平台，也是中國排名第一的跨國HCM SaaS+服務提供商。且公司2019至2021年的收入分別為8.18億、10.18億、13.05億元，實現了穩步增長。
但在行業領先與亮眼的收入下，CDP集團的問題也十分明顯。首先，公司收入的絕大部分由毛利率不足2%的勞動力管理業務所貢獻，2021年時，勞動力管理業務的收入佔比高達80%;其次，公司目前仍持續虧損，2019至2021年非國際會計準則下經調整的淨虧損(未包含上市編篡開支)分別為8154.4萬、9261.6萬、1.46億元。
在優點與不足同樣明顯的情況下該如何給CDP集團估值?這是本文即將探討的核心問題。
揭開勞動力管理業務面紗
CDP集團於2004年以BPO一站式服務起家，至2008年時發佈了HR SaaS平台EasyHRO，這標誌着公司正式向SaaS業務轉型。截至目前，CDP集團已形成了基於雲的整合SaaS平台，可為客户提供最全面的HCM SaaS+服務，該服務又由整合SaaS+、勞動力管理兩大部分構成。
其中，整合SaaS+指的是CDP集團提供的勞動力管理以外的所有HCM SaaS+服務，包括了核心HCM、薪酬和税務管理、社保管理、全球HCM、保險和彈性福利等。CDP集團會向整合SaaS+客户收取一次性的啓用費，然後收取訂閲費。
勞動力管理作為HCM SaaS+服務組合的一個子類別，客户可單獨訂購或與其他服務一併訂購。數據顯示，截至2022年5月31日，約33.8%的勞動力管理客户亦訂購了CDP集團的整合SaaS+業務的其他服務。顯然，勞動力管理業務與其他整合SaaS+產品有一定的協同性，可實現交叉銷售。
但值得注意的是，勞動力管理作為一個子類別，卻在CDP集團的收入中佔據了絕大部分。2019至2021年，該業務的佔比分別為77.4%、79.8%、80.3%，居高不下。2022年前5個月下降至73.8%主要是因為疫情的反覆影響了線下商業活動，使勞動力管理業務收入同比下滑14.7%所致。
從業務劃分來看，CDP集團將勞動力管理業務歸入HCM SaaS+服務無可厚非，但從二級市場的視角來看，投資者或許並不買賬，因為該業務與整合SaaS+業務有本質的區別。
CDP集團也在招股書中表示，由於整合SaaS+服務與勞動力管理業務性質的不同，它們的成本結構及利潤率存在顯著差異。數據顯示，2019至2021年，整合SaaS+業務的毛利率分別為47.6%、50.7%、48.8%，符合SaaS業務高毛利的特徵。但同期的勞動力管理業務的毛利率分別為1.3%、1.4%、1.2%，處於較低水平;2022年前5個月該業務的毛利率升至2.6%主要是因為疫情影響下業務發展受限成本支出減少。
基於業務模式以及盈利能力的巨大差異，因此勞動力管理業務雖納入了HCM SaaS+服務的範疇，但該業務並不屬於真正意義上的SaaS服務。若以純正的HCM SaaS服務做比較，CDP集團並非排名第一位，行業內的另一家非上市公司基於雲的HCM系統的收入為6.4億元，是CDP集團的2倍多，而這家公司並不經營勞動力管理服務，而是專注於雲服務，它就是北森控股。
若以基於SaaS的勞動力管理服務做排名，CDP集團2021年以10億勞動力管理收入的成績位列第三位，市場份額為2.5%;排名第一的是A股上市公司科鋭國際(300662.SZ)，其2021年的勞動力管理收入為45億，市場份額11.2%;排名第二的是港股上市企業，其2021年的勞動力管理收入為43億，市場份額10.7%。與它們相比，CDP集團在市場份額上有明顯差距。
難獲高估值
在過去的五年中，HCM行業經歷了穩健增長。據灼識諮詢報告顯示，得益於中國經濟的持續發展以及新經濟公司對勞動力的旺盛需求等因素，中國HCM行業的市場規模從2016年的3077億元增至2020年的5651億元，年複合增長率為16.4%。
HCM行業雖已是千億規模，但市場競爭較為劇烈，各類玩家爭相搶奪市場。其中不乏純粹的軟件行業玩家，比如金蝶、用友等，該類企業的產品和業務均已覆蓋HCM領域，形成了較強的產品矩陣，實力、品牌均處於行業前列。另一類玩家則是從勞動力管理或其他業務起家，後抓住雲服務崛起的時代趨勢，迅速採取了數字化轉型，成功插上了雲服務的翅膀。
但值得注意的是，從勞動力管理或其他業務向雲服務轉型的企業也演化出了不同的發展模式，其中一類便是近似於CDP集團的模式，即不放棄勞動力管理業務，在此基礎上依託業務協同性發展SaaS服務覆蓋HCM的所有環節，實現橫向發展。該發展模式的缺點是低盈利水平的勞動力管理業務在一定程度上耗費了公司的資源和現金流，拉低了整體的ROE。
而另一類是不參與勞動力管理業務，向雲服務縱深發展，同時佈局SaaS、PaaS打造核心競爭力;比如北森控股便是如此，其以人才測評業務起家，推出SaaS服務後，再於2015年搭建PaaS平台，從而形成一體化的HCM雲端解決方案。此種模式產品整體競爭力較強，但投入成本較大，短期虧損嚴重，長期發展向好。
據灼識諮詢報告顯示，從2019至2021年，我國HCM SaaS+的市場規模從1078億增至1580億元，年複合增速21.24%。這期間，CDP集團的收入增速為26.5%，高於行業增速;但若拆分來看，整合SaaS+業務的收入增速為18.32%。顯然，勞動力管理業務的增速明顯高於整合SaaS+業務，這樣的增速在過往兩年企業因疫情影響加速數字化轉型的大浪潮下也只能算是中規中矩。
灼識諮詢表示，基於HCM SaaS+技術的獨特優勢，企業數字化轉型的迫切需求、雲計算技術的日益成熟以及客户需求的多元化，中國HCM SaaS的市場規模有望從2021年的1580億元增至2026年的5805萬元，年複合增速29.7%，CDP集團仍將持續受益於行業成長，但如何在競爭劇烈的市場中保持核心競爭力而實現快速成長是CDP集團需要解決的主要問題。
縱觀已上市的SaaS企業，虧損是常態，資本市場接受程度已較高，但凡是獲得高估值的SaaS企業，都有一個共同特徵，即收入可持續的高速增長。就CDP集團而言，其目前的整合SaaS+業務增速已相對平緩，處於穩增長階段，這將使公司的估值水平大打折扣。
且市場中對SaaS企業的估值方式主要採用PS估值法，但從商業模式的本質來看，對CDP集團進行PS估值法時只能用整合SaaS+業務的收入來計算，而不應該包括勞動力管理業務在內的收入。這就意味着，即使CDP集團有“中國排名第一的HCM SaaS+平台”的頭銜，亦難獲得高估值。