德邦證券 倪正洋
中密控股是國內中高端機械密封龍頭，2019年存量市場份額約9.6%，位列國內第一。受益於國內“大煉化”及本土密封國產替代，2016-2019年公司收入CAGR達+38.5%，歸母淨利潤CAGR達+31.2%(利潤增速略低主要系2017-18年新收購公司毛利率低於母公司)，近四年平均毛利率55.7%，淨利率25.7%。後續隨核電等領域市場放量，以及高毛利率的存量訂單佔比提升，公司收入將持續提升，盈利水平有望再上新台階。
2025年密封件存量+增量市場預計超80億元，核電、管網板塊高增速。密封件消費品屬性強，更新週期通常為1-3年，下游客户分為主機廠和終端客户。主機廠主打增量市場，配套主機廠是密封企業進入存量市場的前提;終端客户對應存量更新市場，是密封件最終使用者，對密封件可靠性要求高於價格，存量市場毛利率可達70%，空間約為增量市場十倍。據測算，2025年存量+增量市場超80億元，較2020年增長約30%。石化密封市場最大，存量佔比36%，核電、天然氣管網存量市場增速最快，分別達76%和41%，遠超行業整體，空間成長確定性強。
國產替代+市場集中促進本土龍頭市佔率提升。大煉化機械密封經過近二十年發展基本實現國產化;天然氣管網密封國產率超70%，進度迅速;核電國產率不足10%，國產替代空間最廣，海外斷供強化自主可控邏輯。全球機械密封成熟市場CR3超60%，國內市場正向頭部集中。中密控股未來除繼續領銜核電、管網等領域國產替代外，還將受益於石化小產能淘汰帶來的市場集中，市佔率有望進一步提升。
內生擴產+外延併購完善“大密封”佈局，對標約翰克蘭巨頭基因顯著。廣義密封市場為機械密封十倍以上，公司技術、服務優勢強化橫向拓展可塑性。參考約翰克蘭巨頭之路，公司“大密封”戰略主要分為擴產+併購+海外三步走：1、2017-19三年實現產能翻倍，未來重點加碼核電、試驗及智能化產能;2、外延併購優泰科、華陽密封、新地佩爾，分別完善橡塑、核電及高端閥門業務佈局;3、配套海外客户，劍指全球市場。“十四五”行業空間加速成長，公司增量訂單充裕，“增”轉“存”提升盈利能力，長期關注“大密封”佈局加速，打開空間天花板。
預計2020-2022年歸母淨利潤為2.3億元、3.6億元、5.0億元(2021-2022年含新地佩爾並表)，對應PE36、25、18倍。給予公司2021年36倍PE，目標價62.6元，對應46%漲幅，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：石油價格波動，天然氣管網建設不及預期，核電國產替代不及預期。