本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），作者：符勝斌，原文標題：《芯片界的花式併購：電連技術如何接連境外收購》，頭圖來自：視覺中國
通常來説，一起併購只有一個交易價格。特殊情況下，收購價格會因為轉讓方股東承擔的責任或風險不同而有所不同，比如上市公司收購時，有些轉讓方會因為承擔了業績承諾責任而能獲得較高的價格，其他轉讓方只能獲得較低的價格。
但電連技術（300679）近期擬進行的一場收購，顛覆了這個認知。
2022年6月27日，電連技術公告，擬收購USB橋接芯片龍頭企業Future Technology Devices International Limited（未來科技芯片公司，簡稱“FTDI”）100%股權。
這起收購中，電連技術針對不同的轉讓方，至少給出了4個收購價格，或許還會有第5個。但FTDI股東，在承擔的責任或風險方面似乎並無差異。令人不禁要問，這起交易的定價邏輯是什麼？
一、遊戲的參與者
這場併購交易共有18名參與者。除電連技術外，17家轉讓方分別是由建廣資產牽頭設立的5家合夥企業的16位合夥人和1家境外股東。
根據電連技術的交易方案，16位合夥人將把其持有合夥企業的份額，悉數轉讓給電連技術，電連技術間接獲得FTDI的80.2%股權。與此同時，境外股東Stoneyford也向電連技術轉讓FTDI剩餘19.8%股權。交易完成後，FTDI將成為電連技術全資控股公司（圖1）。
17家轉讓方中，建廣資產是自然人李濱聯合中央匯金成立的一家投資公司，專注於投資半導體行業，並取得一系列成績。比如藉助恩智浦（NXP）和飛思卡爾（Freescale）合併的機會，收購了恩智浦的一系列業務等。近期最引入注目的，是2021年牽頭，以600億元現金重整紫光集團。
建廣資產之外，李濱還投資了智路資產，這是其另一個半導體行業投資平台（圖2）。
境外的Stoneyford，根據其股東情況判斷，應是FTDI原股東或關聯方設立的信託投資機構。
除這2家外，其餘15家基本是境內財務投資者，大致可分為三類。
一是平安系資本，包括深圳海匯、杭州國延、寧波楓文3家機構。
二是東莞地方國資，包括東莞創投、東莞引導投資兩家機構。東莞一直大力發展電子信息產業，而且，電連技術也在東莞也設立了公司。
最複雜的是第三類，共10名投資人。從身份信息來看，這些人主要來自温州樂清和深圳，從事的職業非常多元，既有上市公司華鵬飛（300350）實際控制人張京豫，又有華力控股集團董事長丁明山的女兒丁沫妍等。此外，朱旭、胡成國等人似乎與正泰集團、上海德力西集團等有着千絲萬縷的聯繫。
3類投資人在建廣資產的“穿針引線”下，聚集在一起，被建廣資產“分門別類”安排建廣廣力、建廣廣全、建廣廣科、建廣廣鵬等4個平台，出資19.5億元共同成立東莞飛特半導體，完成了對FTDI80.2%股權的收購。此時則搖身一變，由買方轉變為賣方出售FTDI。
除上述這些投資人外，在收購FTDI時，電連技術也參與其中。電連技術當時出資5.52億元，投資了建廣廣連。
電連技術的加入，給整個運作賦予了“金融資本+產業資本”的“色彩”，避免僅有財務投資者參加給外界造成“併購套利”的印象。
從參與這場交易的投資人背景來看，一方面彰顯了建廣資產在芯片行業的影響力，另一方面，也體現出建廣資產的運作思路依舊沒有脱離“上市公司+併購基金”的窠臼——引入產業資本、金融資本完成收購FTDI後，立即轉讓給上市公司實現退出。
退出時，電連技術對17家投資人卻給出了不同的對價。
二、不同的估值
2022年2月，建廣資產依託前述投資人的出資，以4.14億美元（3.64億美元自有資金和0.5億美元境外銀行併購貸），收購了FTDI的80.2%股權。據此計算，FTDI的100%股權估值5.16億美元。Stoneyford所持FTDI的19.8%股權，估值1.02億美元。
如果以FTDI全部股權估值作為計算投資收益的基礎，電連技術目前提供的4個報價，有的能讓投資人獲得超額的回報，有的卻讓投資人蒙受虧損（表1）。
獲得超額回報的是建廣資產。其通過5家合夥企業合計控制了FTDI的0.16%股權。此次電連技術以3億元現金購買其持股，對應FTDI估值279.83億美元，較此前5.16億美元的收購估值增長約54倍。
FTDI境外股東也較2022年2月獲得更多的退出收益。電連技術對其持有的股權估值7.36億元，相當於FTDI整體估值5.56億美元，較此前5.16億美元收購估值增長約7.7%。
電連技術計劃以10.36億元現金，收購這兩家投資人控制的FTDI股權，二者由此可以將收益變現，落袋為安。
對於剩下的境內財務投資者，電連技術給出的估值卻似乎令其有些“受傷”。
電連技術目前只披露了計劃以13.58億元對價，收購9名自然人、華鵬飛、東莞創投等控制的FTDI股權。對於平安系的3家投資機構和東莞引導投資控制的FTDI股權，電連技術尚未明確收購價格。
就已披露收購價格的交易來看，電連技術給出的FTDI全部股權估值僅為5.03億美元，已低於5.16億美元收購估值。這些投資人退出將面臨虧損。
比如，電連技術以1億元收購華鵬飛控制的FTDI的3.39%股權、以1.1億元收購張京豫控制的3.73%股權，折價率約99.4%，二者均虧損60萬元左右。
除張京豫、華鵬飛外，電連技術披露，收購東莞創投及其他8名自然人所控制FTDI股權的價格是11.48億元。若這9名投資人12.14億元的出資全部到位，此時退出的折價率為94.56%。這意味着，電連技術向這些投資人提供的可能又是一個價格（表2）。
如此算下來，這次交易中，電連技術針對建廣資產、境外股東、華鵬飛及實控人張京豫、東莞創投及8名自然人給出了4個收購報價。此外，其對平安系和東莞引導投資的報價還未確定，還有可能會出現第5個報價。
既然大家一起參加收購，並且在承擔收購後責任或風險方面無明顯差異（主要體現是無人做出業績承諾），為何這些投資人轉讓股權後的收益卻“苦樂不均”？尤其是境內的財務投資者，為何願意打折出售所持股權？
三、差異之謎
建廣資產與電連技術合作已久。2021年，雙方就合作成立了建廣廣輝，並投資了瓴盛科技。瓴盛科技是2017年由建廣資產、智路資產牽頭，聯合美國高通、聯芯科技[大唐電信（600798）所屬公司]成立，主要從事中低端智能手機芯片的設計開發，其法定代表人是建廣資產實控人李濱。
此次交易是建廣資產先行收購FTDI，並將其轉賣給電連技術。
對電連技術而言，收購FTDI是一次意義非同一般的戰略併購，有望藉此一舉登頂行業龍頭地位。電連技術向建廣資產給予60倍的收購溢價，也頗為慷慨。
FTDI境外股東之一Stoneyford，其出資人可能是FTDI原有股東或關聯人設立的信託投資機構。此次徹底退出FTDI，是其最後一次變現機會，獲得較上次收購價格7.7%的溢價，尚可理解。
FTDI境內股東張京豫、華鵬飛、東莞創投等願意折價退出，筆者分析主要原因可能在於電連技術的對價支付方式。
電連技術計劃發行股份，收購張京豫等投資人控制的FTDI股權，定價為26.22元/股。而自，電連技術發佈該收購信息後，其股價曾一度上漲至51元/股。
這樣的定價，實際上給張京豫等投資人鋪上了足夠的安全墊，也給足了收益預期空間。
可與這個價格做比較的，是電連技術為募集配套資金所發行的股份定價。
電連技術在收購FTDI股權的同時，還鎖定向其實際控制人陳育宣定向發行股份，募集配套資金，發行股份定價為29.95元/股。這一價格高於張京豫等人獲得的對價水平。
這或許是陳育宣做出的一種“姿態”。
至於此次為何沒有披露收購平安系3家公司和東莞引導投資所控制FTDI股權的價格，筆者猜測原因或許在於，這幾家投資人還在“堅持”要求陳育宣和電連技術保證其收益水平。畢竟這些機構投資者，對獲得穩定的、兜底式甚至懲罰式的回報，有着更強的訴求。
四、見仁見智
USB橋接芯片市場目前基本被國外廠商壟斷，市場佔有率排名前列公司為FTDI、芯科、微芯、德州儀器、英飛凌。FTDI在USB橋接芯片領域深耕20餘年，是這個領域的標杆企業。2021年FTDI實現收入4.84億元，利潤2.88億元。
電連技術收購FTDI，是近些年來少有的、能夠實現交易閉環的半導體行業境外併購。做成交易，難能可貴。
收購成功後，中國企業在這一領域的話語權有望提升。為此，電連技術預計還需付出30億元左右的收購成本，其中明確現金支付10.36億元，剩下的將是股份和現金的組合。
這樣的收購成本，對坐擁59.5億元資產、41.01億元淨資產，資產負債率僅31.1%，2021年實現歸母淨利潤3.79億元的電連技術而言，並非不能承受。走通整個方案，應無懸念。
只不過或許是為了抓住發行股份的定價窗口期，鎖定增發股份價格，電連技術在未與平安系等投資人談妥交易價格和支付方式的情況下就推出收購預案，顯得有些“倉促”。其中為平衡不同投資人的利益訴求，電連技術給出不同的定價，則讓這份交易的定價多了一些“藝術”意味。
如何看待這些，仁者見仁，智者見智吧。
本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），作者：符勝斌