楊博光：探重塑，揚虎威——2022年投資策略

這一篇，我們將目光放回到投資朋友們最關注的中國大陸經濟走勢，為助您“虎年行大運”，對A股提出投資思路。從政策着手，2021年7月中央政治局會議指出把握地方債發行速度以及形成實物工作量，截至10月，2021年新增專項債累計達29,072億元，距目標還有7000餘億元的空間，加快傳統基建投資有望給2022年初經濟託底。其次，強調了跨週期調節，不同於傳統意義的逆週期和跨財年間調節，個人認為跨週期也可以理解為跨庫存週期、跨價格週期或者是跨信貸週期，下面我會圍繞這三個不同定義的週期來為投資者剖析虎年經濟走勢。

（一）從“週期”看經濟

庫存週期

，反映出供給彈性問題。由於限電、新型病毒的緣故，會影響製造商降低生產意願，導致接到新訂單情況時，選擇先消耗庫存為主，當然也會存在採購價格高與低的因素。截至11月，採購經理指數的產成品庫存已從年初的49.0跌至47.9，處於較低水平。反觀美國，由於疫情卷席全球、停工停產，自去年4月起踏入被動去庫存階段，卻因為經濟增長點、刺激方式、產業方向不一樣而仍處於被動補庫存階段，因而目前階段來看，預計比中國大陸晚於進入下一庫存週期。

此外，重中之重的雙循環部分，2021年外需仍是製造業的重要訂單組成，內需恢復較慢則是因為遇到消費力、收入等擾動因素。展望2022年，迎來RCEP協議正式生效，從利於擴大對外開放，到RCEP盟友們以非消費型的東盟國家為多數，外需容易面臨生產競爭力、東盟匯率優勢的影響。換句話來説，2022年應該將是內需發力的一年，據Wind顯示，非製造業庫存自疫情以來的48.8跌至45.6，處於歷史低位，非製造業補庫存動作，也許能再去推動製造業生產，形成內需良性互動。

價格週期

，2021年工業品價格走牛給予上游企業非常可觀的利潤空間，可人世間的悲歡並不相通，下游企業承受高額成本、利潤空間被擠壓。但是，從菜比肉貴到日常消費品漲價，在生活中隱約發現，釋放出物價開始轉嫁下游的信號，而此類通脹信號相信在2022年逐步增強。另一方面，由於豬肉佔CPI權重較高，目前豬肉價格已從底部的10元反彈至17元，季節性因素居多，雖然春節過後仍可能回落，但是今年前三季度大多數豬企虧損不斷擴大，能繁母豬補欄意願不高，利於中長期母豬庫存去化，豬肉供給有望在2022年年中時間段改善供過於求局面，當豬肉價格企穩、反彈甚至回升可期。再加上，2021年CPI作為基數趴在地板，尤其是10-12月，易形成推升CPI的被動因素。因此，CPI與PPI剪刀差收斂拐點到進一步再收斂，將成為價格週期轉換到利潤移轉的重要觀察方向。值得注意的是，與美國相似，社會零售數據分價格與數量的部分，目前以價格因素支撐住社會零售，靠薄利多銷的中下層勞動階段的較難享受。

信貸週期

，以信貸脈衝來衡量，通常三年左右為週期，上次築底為2018年11月，距今已有三年。憶起上次週期的起點，便是在2015年5月，適逢央行創設用來支持棚改、保障房等的新貨幣政策工具PSL，除了支持上述實體經濟部門之外，同步帶起房地產領域以及資本市場。無獨有偶，伴隨綠色金融的必要性提升，2021年高層於11月推出碳減排貨幣工具。對於企業而言，LPR利率一般是低於企業貸款加權平均利率，利於降低企業的融資成本。對於銀行而言，央行給予綠色金融領域的支持利率為1.75%，遠低於支農、支小再貸款利率的2.25%，相信在細則發佈後，更提高企業需求、銀行對碳減排貨幣工具的支持意願。再結合上述的信貸週期，碳減排貨幣工具則有望替代PSL拉昇社會信貸觸底回升，成為虎年寬信用的釋放渠道。此外，在樓市方面，預計以穩為主，剛需購房、銀行放貸有望恢復常態，成為傳統信貸投放的另一穩定渠道。

接着，寬信用也會影響內外部利差波動。2022年美聯儲TAPER與內部寬信用政策相背離，預計會強化中美利差延續縮窄的走勢，分化流入中國大陸的資金，將提現在匯率方面，人民幣匯率預計較現時稍微回落，其支撐點在於外部加税、內部經濟走出底部、內部貨幣調控空間大、內部防疫得當等因素。

（二）2022年展望與機會

總結：

在虎年，我們有望看到全球供應鏈深化復甦，如東盟國家。也容易存在過去供應鏈瓶頸的步伐影響，與結構型通脹持續，正因新舊能源之間的矛盾與轉換，是全球一致性原則。至於全球最大兩大經濟體在貨幣政策與製造業週期上呈現分化。

具體到中國大陸，庫存、價格與信貸週期有望在2022年上半年實現切換到下一階段，基於各個週期切換，2022年的投資看點：當美國經濟向好時，未能選擇加税或者加息，而當經濟下行時，卻宣佈TAPER，貌似重拳再衝擊經濟，配合上美國自身的選票制度、美聯儲獨立自主的節操，是選擇自作自受？還是及時糾正？目前，美聯儲主席鮑威爾已確定續任，最近一次講話更是釋放出鷹派信號。但是，我認為聰明如他，或許選擇是後者。糾正方式或許是將錯就錯，等物價維持高位、債務再添增、經濟再擴張，再去選擇加税、加息等措施。美聯儲的這種考量與選擇將對2022年投資思路至關重要。提醒一句，若是直接鷹派，代表美聯儲已經完成一期準備。

短期：

由黃金與美國10年TIPS收益率曲線的比較，負實際利率維持低位波動，貴金屬價格並沒有越過前期高點而是在1800附近徘徊。長期依賴外部融資的美國，實際利率為負，美元呈上行，黃金的避險屬性失效性較高，或許是暗示着虎年中長期實際利率反彈，甚至回升的概率可能性較大。實際利率走勢與納指的負相關關係明顯存在，因而投資者可藉助貴金屬、10年TIPS收益率兩者間的波動，自我增添對板塊選擇判斷的基礎。

資源來源：Wind

中長期：

PPI已具有轉下行機會，並逐步與CPI收斂情況下，利潤中樞逐步分配至產業鏈的中下游企業，而產品或服務的必選與高端屬性將利於企業漲價。在公司層面，漲價效應有望體現在是營收修復，再是利潤好轉的順序。雖然工業品全面通脹不再，但是，碳達峯考核目標放在眼前，新舊能源過渡將導致結構性通脹演繹，值得投資者深挖其中細分相關碳減排領域的機會。

性價比：

站在股價淨值比的角度來看。當物價温和上行，對於企業自身的債務來説，實際利率下降，相當於拉長債權人的投資久期，利好債務人，尤其是重資產類型企業，它伴隨的負債會相對應地較高。此時，需要留意外部因素，即匯率影響，不可盲目選擇。另一個情況便是，當物價温和上行，假設收入不變的情況下，潛在實質購買力下滑，影響企業再投資的性價比，倘若2022年上游企業可能遇到量價齊跌狀況，以及中下游企業利潤緩慢恢復的情況時，企業以盈餘回購註銷、員工激勵，或許是較優的選擇之一。無論是重資產型還是選擇回購，都一定程度上影響着作為分母端的淨值，因而令股價淨值比更具備性價比。

精選事件：

在下圖，已為您精心準備了影響虎年投資的一些大事，提供事件應對策略時參考。最後，感謝忠實讀者們，願您閲到此處有所得益，虎年幸福安康，投資順利！

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