三一重工：順週期受益品種 數字化和國際化前景廣闊
作者：證星研究院 星海
文章之前可以先説一個真實事件：2011年的日本在工程器械領域只認德、日產品，三一重工一直苦於國外市場的排斥。恰逢日本9級地震導致福島核電站發生核泄漏，三一重工的銷售人員冒着風險如期洽談的誠意打動日方，秉持着試試的心態讓三一重工的泵車出現在福島核泄漏的場地，並直接與德國機器同台競技，結果三一產品在不僅完成了範圍之內的工作，在德國機器發生故障之時，還兼任了其工作，滿負荷運轉未發生任何問題，吊打德系產品。此後三一產品一戰成名，海外市場勢如破竹。看起魔幻的故事卻真正體現了三一產品的核心競爭力。
- 這是一家傳統制造企業嗎？2019人均年薪30萬。2011-2019員工人數從5萬降到1.8萬，擁有亞洲最大的智能化無人工廠。
- 2019年初至今股價已經大漲超3倍，現在的估值貴嗎？
- 三一未來有沒有可能成為全球工程機械行業龍頭？
主營業務
公司主營業務為挖掘機、混凝土機械、起重機械，2019年收入佔比分別為36.5%、30.7%、18.5%，三者合計佔比85.7%。
研發投入高：研發佔比5%-7%超過卡特彼勒
數據來源：華創證券
公司重視研發，把營業收入的5%-7%用來做研發，這個研發投入比例從2017年以來高於全球競爭對手，包括全球收入最高的卡特彼勒、日本最大的廠商小松，當然也包括國內對手。
公司用一系列優惠政策吸引優秀研發人員，對研發人員作出較好的激勵，目前公司研發團隊超過3200人，在所有員工裏面佔比17.37%。
平均薪酬(30萬/人)明顯高於國內競爭對手：是第二名的1.5倍
數據來源：華創證券
數據顯示，2019年三一的平均薪酬為30.36萬元，不僅高於國內競爭對手，還與對手拉開差距，是第二名徐工機械的1.5倍。較高的薪酬充分調動工作積極性。
盈利能力較強 毛利率和淨利率均高於競爭對手
數據來源：浙商證券
數據來源：華創證券
公司的毛利率在2019年超越全球老大卡特彼勒，也明顯高於國內其他競爭對手。淨利率從2017年開始就一騎絕塵，行業排名第一。毛利率和淨利率均高於其他競爭對手顯示出公司較強的盈利能力。
公司未來發展的主要邏輯
01：明年GDP將快速增長，公司屬於順週期受益品種對於2021年中國GDP的增速，中信證券諸建芳預計將達到8.9%，摩根士丹利邢自強預計將達到9%，高盛預計將達到7.5%。雖然機構意見不一，但是有一點是一致的，那就是處於7%以上的快速增長。隨着經濟復甦，順週期行業將明顯受益，工程機械是順週期行業，三一重工是順週期受益品種。
02：數字化轉型持續推進--成本快速下降運營效率大幅提升數據來源：浙商證券
梁穩根2018年3月提出，數字化轉型是最重要的方向，也是三一重工再次強大的前提和動力所在。數字化轉型就是實現核心業務全部上線、全部管理流程可預見、產品製造高度自動化、管理流程高度信息化。2019年公司啓動“燈塔工廠”(18號工廠)建設，被稱為最聰明的廠房，是亞洲最大的智能化製造車間。
經過兩年多的數字化轉型，已經取得顯著成效，主要體現在兩個方面：成本下降、運營效率提升。
成本快速下降：2011-2019員工數從5萬降至1.8萬三費逐年下降
2011年，公司擁有員工5萬名，2019年下降為1.8萬名，員工數量快速下降的同時，營業收入卻不斷增長。2017年開始，公司的銷售費用、管理費用、財務費用逐年下降，2020年上半年三費費率創出歷史新低。
運營效率大幅提升：盈利能力大幅提升 人均創收、創利超越對手
燈塔工廠項目投產以後，生產效率提升30%以上。2019年公司總體毛利率32.7%，淨利率15%，ROA達到14%，均超越卡特彼勒。固定資產週轉率也超過卡特彼勒。
人均創收超過對手
數據來源：東吳證券
數據來源：東吳證券
近幾年，隨着公司數字化的不斷推進，效果快速顯現，公司運營效率大幅提升，人均創收和創利指標迅速提高，2019年人均創收和人均創利均高於卡特彼勒，也高於國內其他競爭對手。
這些都表明公司的數字化轉型取得顯著成效，不僅成本下降，運營效率、盈利能力、人均創收創利大幅度提升，公司整體效率上了一個台階。目前公司的數字化轉型還在持續推進中，未來公司的成本會進一步下降，盈利能力、運營效率、人均創收等還會進一步提升，公司的綜合競爭力將更上一層樓。
03：高性價比產品助力搶佔國外市場份額2006-2019年，公司海外收入複合增速高達30.7%，增速遠高於國內市場，2019年海外收入佔比僅15%，遠低於卡特彼勒的50%，更低於小松的70%，公司海外市場有巨大的發展空間。
產品性價比高：有利於快速搶佔國外市場份額
數據來源：東吳證券
公司的產品具有較高的性價比，我們拿公司40噸以上大型挖掘機為例，先説性能，對標卡特彼勒和小松的同類型產品，三一的產品在各項指標都不弱於對手。其次，我們看價格，三一的價格是卡特彼勒的56%-64%，是小松的69%-70%。綜合來看，三一的產品具有較高的性價比。非常有利於搶佔國外市場，並且隨着公司研發的高強度投入和數字化轉型的推進，公司的產品性價比將進一步提升，未來有助於產品在國外的快速增長。
公司在海外擁有印度、美國等四大研發和製造基地，集團業務已經覆蓋全球100多個國家和地區，我們國家提出的“一帶一路”也有利於公司擴張海外市場。
機構預計，2021-2025年，公司海外業務收入將保持20%-30%的速度增長。
04：挖掘機市場份額將不斷提升數據來源：東吳證券
北美等發達地區的挖掘機市場前三市佔率在60%-70%之間，行業第一的份額維持在30%左右。國內前三市佔率52%，相比歐美髮達市場還有提升空間。三一重工的挖掘機市佔率從2008年以來每年保持2%左右的提升速度，2019年提升至26%，未來挖掘機的市佔率仍有上升空間。
綜上所述，三一的毛利率、淨利率、ROA、研發投入佔比等指標已經超越卡特彼勒，已經有挑戰卡特彼勒的潛力，我們認為，隨着效率的提升，產品性能的增強，未來三一有可能成為全球工程機械龍頭。
上面分析了基本面，下面簡單分析一下估值
我們證星研究院引用陳顯帆(2019新財富機械第三名)的數據，陳顯帆給出2020-2022年的歸母淨利潤為152億、176億、189億，增速分別為35.71%、15.78%、7.38%，截止12月11日，三一重工對應2020年淨利潤的市盈率為17.56，我們證星研究院認為，目前的估值是合理的，不貴。
本文僅對公司邏輯進行梳理，不做任何推薦。