阿里一雪前恥。
文｜丁卯 李欣編輯｜鄭懷舟來源｜36氪財經（ID：krfinance）封面來源｜視覺中國
在經歷了淨利暴跌逾70%的Q3後，市場對阿里巴巴質疑不斷。
26日，阿里巴巴發佈2022財年第四財季及全年財報，多項超預期的業績指標令投資者振奮，當日美股收盤阿里巴巴大漲逾14%，次日港股盤中大漲13%。作為對比，在發佈上一季度慘淡業績後，阿里巴巴美股市值一度在14個交易日內縮水超800億美元。
然而，拋開較低的市場預期，從業績本身來看，在疫情反覆，監管收緊，競爭加劇等因素的影響下，阿里這一季度的營收增速和獲利能力均呈放緩之勢。也就是説，阿里尚未完全擺脱業績頹勢。
那麼，在互聯網行業普遍面臨下行壓力的背景下，阿里巴巴這份成績單的質量究竟如何？作為互聯網巨頭的它，是否還具備投資價值？
財報綜述FY2022Q4（對應CY22Q1），阿里巴巴錄得總收入2040.5億元，同比增長8.9%，高於彭博一致預期1.7%，收入擴張主要由中國商業、本地生活和雲業務的增長所驅動。
從收入結構上看，本季度各項業務中，中國商業仍然是阿里最主要的收入來源，營收佔比為69%；國際商業佔比7%；其他業務方面，雲業務、數字媒體及娛樂服務、本地生活服務和菜鳥的收入佔比小幅上升，分別從上一季度8%/3%/5%/5%上升到本季度9%/4%/5%/6%；創新業務及其他收入佔比小幅下降，從上季度的0.4%下降至當前0.2%。
分業務來看，季度內中國商業錄得營收1403.3億元，同比增長8%。其中，客户管理收入錄得634.2億元，基本與去年同期持平；而直營業務（高鑫零售、天貓超市、盒馬）本季度增長14%至725.3億元。其他業務方面，季度內本地生活和菜鳥也維持了比較快的增速，分別為29%和16%；國際商業和雲業務錄得了比較穩健的增長；數字媒體及娛樂和創新業務則繼續下滑。盈利能力方面，受競爭加劇、疫情衝擊等影響，本季度阿里各項利潤依然承壓。其中，本季度阿里毛利潤錄得644億元，毛利率為31.9%，同比下降1.2個pct，環比下降近8個pct；經調整後的（Non-GAAP）EBITA為158.1億元，EBITA利潤率為8%，同比下滑近4個pct，環比下滑近10個pct；經調整後的（Non-GAAP）淨利潤198.0億元，利潤率為10%，同比下滑近4個pct。
綜上所述，在競爭加劇、疫情衝擊和外部環境不確定性增強的多重影響下，本季度阿里依然維持了超預期的增長。儘管報告期內因國內電商GMV小幅下滑導致CMR收入基本持平，但仍然好於市場此前的預期，顯示阿里的變現能力有所恢復；除此之外，新零售、雲業務、本地生活在本季度內都維持了不錯的增速，給阿里綜合表現提供了積極因素，尤其是雲業務連續四個季度實現盈利，大幅提振了投資者的信心。
而隨着阿里核心戰略投入力度的持續加大，也在一定程度上降低了其盈利空間，使得整體利潤進入下行通道。但考慮到核心業務變現能力的企穩、雲業務盈利的不斷擴大以及隨着新業務降本增效空間的展開，未來阿里綜合盈利能力的企穩仍值得期待。
財報要點解讀2.1 中國商業：變現能力超市場預期，核心用户穩定FY2022Q4，中國商業分部收入為1403.3億元，同比增長8%，好於市場普遍預期的1369億元，增速也高於預期的5%。
具體來看，本季度核心電商收入表現尤其亮眼。季度內，客户管理收入（CMR）錄得634億元，與去年同期基本持平，出現止跌企穩的跡象。同期，從運營口徑來看，受3月疫情的持續影響，導致供應鏈及物流中斷，終端需求減少，阿里整體GMV同比出現低個位數下降。
在GMV同比下滑的背景下，CMR收入仍然止跌企穩，CMR與GMV的缺口進一步收窄，表明核心電商的變現能力在經歷了前期的下滑後，在本季度出現企穩回升。包括盒馬、天貓超市、高鑫零售在內的直營及其他收入保持增長，但增速進一步放緩。季度內，直營及其他收入錄得725億元，同比增速由上一季度的21%放緩至14%。直營及其他收入的增長很大程度上得益於其建立的多元化履約網絡，定時達、當日達及次日達等配送服務的覆蓋，推動新零售線上業務的增長，2022財年，高鑫零售的線上銷售佔比提升5個百分點至29%，盒馬線上GMV的貢獻佔比超過60%。在用户增長方面，截至2022年3月31日，中國商業的年活躍消費者（AAC）達9.03億，環比淨增長2100萬，其中主打下沉市場的淘特，年活躍用户突破3億，單季淨增長2000萬。整體來看，下沉市場拓新仍然是阿里用户增長的主要來源。作為國內最大的電商平台，在用户規模接近天花板後，阿里本季度的用户增長仍然可以維持較快增速實屬不易。
與此同時，作為電商業務的核心基本盤之一，本季度核心用户留存率方面，阿里的表現也可圈可點。根據業績會信息，2022財年，有超過1.24億年度活躍消費者在淘寶和天貓人均消費超過10000元，上一財年在淘寶和天貓消費超過10000元的年度活躍消費者中，約98%在2022財年繼續保持活躍。盈利能力方面，受競爭加劇下，商家補貼加大、新業務投入力度不減，以及疫情影響和高鑫零售資產減值損失、特別計提撥備等多重因素影響，本季度中國商業分部經調整EBITA同比下降19%至321億元，經調整EBITA利潤率下降至23%，但這一盈利水平仍然好於此前市場的普遍預期。2.2 國際商業：擴張暫緩，虧損擴大本季度，阿里的國際業務表現平平，在多重不確定因素影響下，收入增長略低於市場預期，同時隨着海外投入的加大，利潤表現也進一步承壓。具體來看，報告期內，國際商業錄得收入143.4億元人民幣，同比增長7%，略低於此前市場預期的156.2億元。其中，零售業務本季度收入為98.9億元，同比增長4%，主要由於Lazada的收入增長所貢獻；批發業務本季度收入為44.5億元，同比增長13%，主要由Alibaba.com付費會員數量的增加，以及與跨境業務相關的增值服務收入增長所驅動。
與前幾個季度相比，國際業務同比收入增長放緩主要是因為：（1）土耳其里拉對人民幣匯率持續貶值帶來的負面影響，使得Trendyol的收入同比繼續下降；（2）歐盟增值税税規修改及俄烏衝突導致供應鏈和物流中斷，影響速賣通的訂單量；（3）東南亞市場疫情緩和後線下消費放開，使得本季Lazada的訂單增長率放緩至32%，但馬來西亞、越南和泰國的增速高於大盤。盈利方面，國際商業經調整後的EBITA虧損為25.6億元人民幣，同比略有擴大，但低於此前市場預期的28.3億元。虧損加大的主要原因在於阿里持續加大對海外電商新業務的投資力度，從而在一定程度上損耗了部分盈利空間。綜合來看，季度內，國際業務在收入增長7%的情況下，虧損額卻進一步放大，顯示出目前國際環境的不確定性給阿里海外擴張帶來了不小的挑戰，為了進一步提升海外業務競爭力，阿里持續擴大海外投入，從而損耗了部分海外業務的盈利能力。2.3 雲業務：收入增速放緩，盈利能力改善FY2022Q4，阿里雲業務收入錄的189.7億元，同比增長12%，低於市場預期的15%。但剔除大客户流失的影響後，本季度雲業務同比增速仍在15%左右，全年來看，雲業務錄的29%的增長。
報告期內，雲業務收入增速放緩的原因主要有兩個方面：（1）公有云，互聯網行業增速放緩下客户需求疲弱；（2）混合雲：一方面，經濟活動放緩導致部分企業預算收緊；另一方面，局部疫情反覆影響部分雲的交付和部署進度。與此同時，雲業務的客户結構進一步優化，業務覆蓋行業不斷多元化。2022財年排名前十大非關聯客户對阿里雲的收入貢獻不超過10%，且來自非互聯網行業客户的收入貢獻繼續穩定在52%的水平。從盈利方面來看，在規模經濟效益的影響下，季度內雲業務經調整後的EBITDA為2.8億，對應利潤率1.5%，同比增長3.5個pct，環比增長0.8個pct，盈利能力持續向好。且全年來看，雲業務實現13年來首次全年盈利。
另外，值得注意的是，2022年3月，釘釘召開發佈會明確PaaS化戰略，釘釘客户的快速增長，有望強化阿里雲的生態協同，驅動雲計算業務長期增長。2.4 本地生活：餓了麼客單價提升帶動收入擴張本季度，本地生活服務收入為104.5億元，同比增長29%，好於此前市場預期。之所以錄得不錯的增長主要是因為餓了麼補貼效率的提高以及平均客單價的提高，帶動季度內GMV強勁增長，但3月以來部分地區疫情的惡化使得訂單量有所減少，沖銷了部分收入。
受到家業務虧損收窄的提振，本地生活服務的經調整EBITA虧損同比減少12億元人民幣至55億元人民幣。但從整體業務情況看，本地生活仍然是阿里現有業務結構下虧損最重的業務，虧損率高達52%，且相比美團等本地生活平台而言，盈利能力差距明顯，未來優化空間巨大。
2.5 菜鳥：疫情影響致使虧損大幅攀升菜鳥本季度收入為115.8億元，同比增長16%，略低於市場預期。收入的擴張主要源於提升消費者體驗而進行的服務升級，使得消費者物流服務收入有所增長。
季度內，菜鳥的經調整EBITA虧損為9.1億元人民幣，虧損同比大幅上升33億元，主要是由於全球拓展智能物流基礎設施導致的運營成本增加，以及疫情在中國反覆、俄烏衝突下國際海運受限帶來的綜合影響。
總結與展望如前文所述，本季度，在國內疫情反覆、海外環境不確定性增強、電商競爭環境日益加劇的多重影響下，阿里的營收增速和獲利能力都有所放緩，但卻大幅好於市場此前的一致性預期。產生這種結果的原因，一方面，得益於報告期內阿里核心電商業務變現能力的好轉。儘管季度內受到疫情反覆的衝擊，國內電商的GMV有所下滑，但CMR收入卻錄得平穩表現，顯示出在經歷了前期的下降後，本季度阿里核心變現能力有所好轉。另一方面，報告期內雲業務的靚麗表現也助力於阿里綜合盈利能力的改善。本季度，在大客户流失影響延續、疫情衝擊需求和延遲交付等因素下，阿里的雲業務只錄得了12%的增速，但盈利能力卻進一步好轉，利潤率回升至1.5%。不僅如此，全年來看，雲業務連續4個季度實現盈利，創13年來阿里雲業務的首次全年盈利記錄。展望未來，4月以來，國內局部疫情爆發持續加劇，部分城市出現物流暫停，這種背景下，預計對電商、本地生活、菜鳥等業務的直接衝擊會比較大；同時，疫情下部分企業停擺，也會間接影響到雲業務的推進。此外，俄烏衝突、海外市場線下消費恢復也給海外業務帶來不小的挑戰。綜合來看，在風險和不確定因素有所加大之際，不給予新的財年指引也屬於慣例做法，例如蘋果等美股龍頭，都會在特殊年份不提供財務指引。而在財報發佈後的分析師會上，阿里也闡述了這主要是因為疫情不確定性而造成的審慎決定。從最後阿里股價大漲的態勢來看，市場投資者也並未太在意。儘管如此，但我們仍然認為作為國內互聯網的頭部企業，雖然營收的不確定性明顯增強，但在核心基本盤依然穩固、雲業務盈利穩步擴張以及新業務降本增效效果開始顯現的利好下，長期來看，阿里仍然具備持續盈利的能力。尤其是在當前的估值水平已經處在較低位置，為後續提供了足夠的安全空間，未來預計隨着宏觀復甦後，阿里盈利拐點的出現，公司整體仍然具備較高的投資機會。
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