文 | 張佳儒
近日，五糧液發佈2022年半年報。
上半年，五糧液實現營業收入412.2億元，同比增長12.2%;實現歸母淨利潤151.0億元，同比增長14.4%。
這是曾從欽任職五糧液董事長後，五糧液交出的第一份半年報。數據上看，五糧液營收、淨利潤雙位數增長，看起來不錯。
上半年，五糧液無論是營業收入還是淨利潤，都位居行業第二，相比第三名洋河股份，數據上的優勢很大，行業第二的位置穩固。
不過，相比老大哥貴州茅台和身後的幾個小弟，五糧液失速了，營收和淨利潤增速都是行業前五中最低的。
這意味着，五糧液老二地位穩固的同時，與大哥貴州茅台的差距越來越大，和後面小弟的差距越來越小。不僅如此，上半年五糧液業績“蓄水池”水位驟降。
股價表現上，五糧液是2022年以來行業前五中最差的，在20家白酒公司中漲幅是負的24.9%，排在第13位。
8月31日午間收盤，五糧液報價164.95元，總市值6403億元。
發生了什麼?
五糧液失速，業績增速行業前五中最低
五糧液，白酒行業龍頭之一，是目前挑戰茅台一哥地位的最強選手。不過，近兩年，五糧液和茅台的差距在拉大。
2019年，五糧液跟茅台相比，營業收入的差距是353億元，到了2020年，差距變成了376億元，到了2021年營收差距進一步擴大，399億元，將近400億元。
淨利潤方面，2019至2021年，五糧液跟茅台的差距也有擴大的趨勢，由238億拉到了291億。
2022半年報來看，五糧液營業收入增速12.17%，老大哥茅台的增速是17%，洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖的增速都在20%以上。
淨利潤增速上，五糧液的數據是14.38%，是行業前五唯一低於20%的，山西汾酒在40%以上，瀘州老窖的數據超過30%。
相比之下，五糧液的增長數據並不好看了，如果下半年增速不能超過茅台，2022年的營業收入和淨利潤，與茅台的差距會越來越大。
五糧液，曾是白酒行業老大。
1988年國家放開名酒定價權，五糧液抓住市場化提價契機，滿足消費者多價位白酒需求。
五糧液遵循“高檔酒首先要做到價格第一”的原則，憑藉“飢餓營銷”戰術，積極控量提價，相繼超越 老窖、汾酒、茅台，發展勢頭強勁，並於 1994 年通過三次提價，成功超越汾酒成為白酒第一品牌。
到了1996 年，五糧液獨創性推出OEM授權貼牌模式，公司對產品生產加工，品牌所有權歸商家所有。到了2000 年，品牌已經增加到了50多個。
“品牌 OEM”背景下，大量貼牌酒導致品牌價值稀釋，同時大商制下公司對於渠道掌控力相對較弱。
2008年，五糧液營收和利潤被茅台全部反超。2011年，茅台的出廠價正式超過普五，搶奪了白酒行業定價權，至此茅台地位正式反超五糧液。
十幾年來，五糧液一直在進行品牌和渠道改革，維持行業第二的位置。五糧液是否能夠重返行業第一，也是資本圈關注的熱點話題。
合同負債驟降，發生了什麼?
2022上半年，五糧液業績失速。不僅如此，五糧液業績“蓄水池”水位驟降。
業績“蓄水池”指的是“合同負債”，這個指標是經銷商先款後貨造成的，通過一個小案例解釋一下:
孫悟空創業在花果山創立了美猴王果業，銷售獼猴桃。他和豬八戒的高老莊罐頭公司公司簽訂了一批價值100萬的進貨合同。
發貨前，豬八戒先交了3萬元定金，3萬元就是孫悟空的合同負債，因為孫悟空還沒履行發貨義務，不能確認收入，但未來有發貨義務。
合同負債要注意這個數值的變化。往往合同負債會變成上市公司進行財務調節的一個手段。
尤其是以高端白酒為首的上市公司，他們都有一個動作叫延遲釋放。延遲釋放通俗來講就是拿到了訂單不發貨。
尤其是涉及到一家公司，公司新的管理層進來，或者是涉及到股權以及期權的激勵時，就會出現延遲釋放業績的這一個情況。
比如，新管理層是2021年的四季度進來，公司會有大量的訂單以合同負債的方式握在手上，要在2022年的一季度，甚至中後期進行釋放。如果新領導一上來公司的增長率很低，面子上也掛不住。
早在2019年9月，四川日報報道，五糧液集團召開幹部大會，宣佈曾從欽任五糧液集團公司黨委副書記，五糧液股份公司黨委副書記;並提名為五糧液集團公司總經理，五糧液股份公司董事長。
2020年和2021年，五糧液的合同負債分別是86.19億元和130.59億元，出現了明顯上漲。
2022年2月份，曾從欽被任命為五糧液集團黨委書記、董事長，五糧液股份黨委書記、董事長。
今年6月底，五糧液的合同負債從2021年底的130億元，驟降至18.8億元，減少了111億元。
合同負債，這個指標，雖然叫負債，但越高不一定越不好，反而説明渠道的信心越強。合同負債越小，也説明渠道的信心大概率在減弱。
上半年，五糧液的合同負債驟降，下半年的業績增長情況值得關注。
曾從欽的挑戰，依然是品牌和渠道
曾從欽上任後，挑戰依然是品牌和渠道。
五糧液上任董事長是李曙光，2017年就任，提出了“二次創業”概念。當年，推出了五糧液“1+3”高端品牌戰略、系列酒品牌“4+4”產品策略。
李曙光之後，就是曾從欽。今年4月底業績會上，曾從欽強調，五糧液未來幾年的工作重點在優化渠道銷售結構上，加大直銷和團購的比例。
5月底的股東大會上，五糧液透露了“2118”發展目標，到“十四五”末，公司原酒產能要達到20萬噸，基酒存儲能力達到100萬噸，銷售收入突破1000億元，利税總額達到800億元。
曾從欽表示，公司2022年的經營目標是力爭營業總收入繼續保持兩位數的穩健增長，還稱五糧液保持業績持續穩健高質量增長，有機遇、有基礎、有條件、有底氣。
今年6月調研期間，曾從欽提出:一要優化渠道管控，增厚渠道利潤。二要堅守五糧液品質，擦亮全國質量獎榮譽。三要講好五糧液故事，加大品牌宣傳力度。四要豐富產品體系，持續釋放老酒價值。
五糧液在白酒行業，無論是從財務報表還是從戰略看，逐漸向做大做強方面進行發展，整個戰略方向也沒有什麼問題。
和茅台不同，五糧液的管理層比較平穩。未來的業績，主要看五糧液的戰略落地情況。在合同負債這個業績“蓄水池”驟降的情況下，業績增速如何跟得上行業前五的同行，值得關注。
五糧液半年報失速，股價早有表現，2022年以來，五糧液跌幅24.9%，是行業前五中表現最差的，行業前五的其他四家公司跌幅在10%之內。
對於五糧液的業績和股價表現，你有什麼看法?