一季度黃金閃耀，避險價值再次凸顯
要點摘要：
第一季度金價上揚8%，實現自2020年第二季度以來的最佳季度表現，其中3月份上漲2%；
迅速走高的通脹水平和始料未及的地緣政治風險抵消了名義利率上升對金價造成的阻力；
第一季度黃金ETF共計流入269噸（約合170億美元），是2020年第三季度以來的最高季度總量；第一季度美國鑄幣局的金幣銷量創下自1999年以來的最高紀錄。
未來展望：
美國國債曲線迅速走平，部分曲線出現倒掛，而黃金歷來在此種情景下表現出色。
第一季度黃金錶現
黃金繼上季度上漲後，本季度漲勢依舊，最終漲幅為8%。3月末收盤報1,942美元/盎司，是自2020年第二季度以來的最佳季度表現。在股票和債券市場[1]明顯疲軟的情況下，黃金是表現最好的資產之一。在充滿經濟不確定性且金融市場波動加劇的非常時期，黃金已被證明是風險分散和財富保值的可靠資產。
黃金第一季度良好表現的原因主要有以下三點：通脹迅速走高、利率上升、意外的地緣政治風險爆發。
世界黃金協會在《2022年黃金市場展望》中介紹了世界黃金協會的預期，即更高、更持久的通脹以及利率上升所形成的拉鋸或會成為影響黃金錶現的最大因素。而俄烏衝突的爆發又疊加了一層影響，投資者會在股市波動和複雜的超預期通脹壓力（包括創紀錄的油價）之下尋求像黃金這樣優質且安全的避險資產。
世界黃金協會的短期金價表現歸因模型(GRAM)證實了上述預期（圖1）。隨着許多國家整體通脹率的上升，尤其是在經歷了幾十年温和通脹的美國和歐洲，投資者仍對前景表示擔憂。通脹預期（在“風險與不確定性”類別中體現，以美國10年期債券盈虧平衡利率來衡量）本季度上升30個基點(bps)，幾乎觸及3%的歷史新高。這也對本季度的黃金投資提供了支撐，黃金ETF流入約合170億美元（歸入“勢能”類別）。
圖1：高通脹和地緣政治風險推動了黃金第一季度的積極表現
各項金價驅動因素對黃金週期回報的作用*
* 截至2022年3月31日。世界黃金協會的短期金價表現歸因模型是有關金價月度回報的多元迴歸模型，其中包括四類關鍵的金價表現驅動因素：經濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅動因素的相關主題反映了黃金需求背後的動機，更為重要的是投資需求背後的動機。這些被認為是短期內黃金價格回報的邊際驅動因素。“殘差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此處結果是基於2007年2月至2022年3月的分析。詳情請見Goldhub GRAM.
來源：彭博社，世界黃金協會
但黃金也面臨着更高的“機會成本”。美國10年期國債收益率第一季度升高100個基點，因為美聯儲為應對快速上漲的物價，確立了向“鷹派”方向轉變的立場。
未來展望：名義利率風險仍存，但通脹和地緣政治風險或繼續支撐黃金的避險屬性
地緣政治風險仍然是黃金錶現的重要驅動因素之一。俄烏衝突戰線拉長可能會帶來持續的黃金投資需求。相比之下，人們對戰爭儘快結束的渴求也可能會撤銷一些短期內的黃金戰術性建倉，但世界黃金協會認為與2020年一樣，重要的黃金戰略性持倉將穩定保持。
在世界黃金協會看來，通脹走高和利率上升的對立因素可能會在第二季度對黃金產生最大的影響。後疫情時代的經濟復甦以及供應側的干擾（因俄烏衝突而加劇）會使通脹率長期保持在較高的水平。
各國央行已準備就緒。美聯儲繼英國央行之後已經開始加息，後者在此前的三次會議上已經宣佈加息。甚至歐洲央行在抵制了不斷上漲的行動呼籲之後，也在最近的會議上表示[2]了更為鷹派的立場。儘管世界黃金協會的歷史分析表明，黃金在緊縮週期的第一次加息後通常表現良好，但世界黃金協會仍然認為在即將舉行的美聯儲和歐洲央行會議前後，黃金可能會再次承受壓力。
俄烏衝突也影響了全球經濟復甦[3]，促使一些評級機構（如惠譽[4]）下調了對2022年的增長預測。大規模的通脹預期上升、低增長以及消費者信心的下沉可能會進一步複雜化央行行長們的政策決定。
市場對滯脹的恐懼重新被點燃，而在這種環境下，黃金歷來表現良好。
通脹走高和利率上升的綜合因素已經導致2/10年期美債收益率曲線越來越平坦化，並在3月底出現倒掛（圖2）。自2021年9月以來，2年期收益率上升近2%，10年期收益率變動接近1%，二者之間的差距縮小至19bps。國債收益率曲線的倒掛通常被看作即將到來的經濟衰退信號，二者也是黃金投資增長的支持因素之一。
圖2：美國國債收益率曲線迅速走平，3月底出現倒掛*
* 數據截至2022年3月31日。圖表顯示美國2年期和10年期的國債收益率之差。
來源：彭博社，世界黃金協會
世界黃金協會的分析表明，在3個月/10年期美債曲線的走平階段，黃金往往表現出色。此階段黃金的年化收益率超過5%，而曲線變陡時，黃金的年化收益率僅低於3%（圖3）。
圖3：黃金在3個月/10年期美債的曲線走平階段表現優異*
* 數據截至2022年3月31日。陡化/走平階段定義為：在3個月/10年期曲線斜率的峯谷之間至少有200bps的變動。分析區間為1969年至2022年之間。
來源：彭博社，世界黃金協會
儘管名義利率有望升高，但名義和實際收益率仍然處於歷史低位。再加上債券和股票可能會出現協同正向波動，投資風向很可能會繼續向替代資產轉移[5]。這也為黃金提供了機會，因為黃金既是債券的替代品，也是對沖更高替代資產配置所產生風險的有效手段。
雖然黃金投資需求有望保持強勁，但對價格較為敏感的消費者需求因素可能會受到負面影響。印度和中國等市場的黃金需求已經受到高位波動價格以及中國疫情加劇的影響。
區域分析
印度：由於本地金價回調的預期，買家推遲了黃金購買，因而3月的零售需求依然低迷。零售商和製造商選擇在財年結束前就停止進貨，因此本月黃金批發採購也幾無波瀾。與貿易界的互動也突出了3月份由於金價飆升而導致的回收量增加。由於需求低迷和回收金增多，官方黃金進口量較上月下降80%，境內外金價折價從2月底的14美元/盎司-15美元/盎司擴大至60美元/盎司。
金價調整可能刺激了投資者的興趣，印度黃金ETF3月小幅流入0.2噸。
美國金幣銷售：美國鑄幣局數據顯示，3月份金幣（鷹揚和水牛）銷售額為4.27億美元（22萬盎司），第一季度美國金幣銷售總額也超過10億美元（51.8萬盎司），在1999年以來的第一季度銷售總額中位列第二（圖4），清楚地表明人們自去年開始對實物黃金產品的零售投資強烈興趣已持續至2022年。
圖4：第一季度美國鑄幣局發行金幣依然火爆*
美國鷹揚金幣第一季度銷量的歷史前十名*
* 數據截至2022年4月1日。注：美國水牛金幣於2006年推出。
來源：美國鑄幣局，世界黃金協會
備註
[1]詳情請見：https://www.gold.org/goldhub/data/gold-returns
[2]詳情請見：https://www.ft.com/content/4667f92c-2237-4a3c-8d91-9884531d363d
[3]最近，英國央行行長安德魯·貝利關於英國經濟增長和收入“歷史性衝擊”的評論，無疑會得到其他主要市場的響應。詳情請見：https://www.ft.com/content/1b303855-cc54-4e4b-83f6-d0f3e764b6cf
[4]詳情請見：https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/world-growth-forecasts-cut-as-inflation-intensifies-due-to-war-21-03-2022
[5]詳情請見：https://www.ft.com/content/c8d45e1f-e30b-411e-81e1-cfb78bf57fc4
歡迎訪問世界黃金協會官網：
https://www.gold.org/cn，獲取更多黃金行業權威資訊。