新股前瞻丨紐曼思：高毛利低存貨週轉，保健食品零售商顯“營養不良”？
據港交所2月8日披露，母嬰DHA產品零售商紐曼思健康食品控股有限公司(下稱“紐曼思”)申請在港交所主板上市，新華匯富為其獨家保薦人。值得注意的是，本次為該公司自2019年4月以來，第四次向港交所遞表。
紐曼思作為一家在熱門的“大健康”賽道擁有“腦黃金”概念的公司，其業績高成長、高毛利的財務數據也給人眼前一亮之感。但即便是這樣一家公司，上市之路依然“屢敗屢戰”。箇中緣由值得一探。
中國DHA產品銷售頭部企業
根據紐曼思招股書，公司主要在中國從事保健食品及健康食品營銷、銷售及分銷，產品共23款，大致分為五大類，即DHA、益生菌、維生素、多維營養素及藻鈣。其營收主要來自俗稱“腦黃金”的DHA產品。目前，紐曼思在中國擁有多渠道銷售網絡，包括合計54名地區分銷商、40個網上銷售渠道、5間寄售店及37間零售門店。
據弗若斯特沙利文報告，2019年，國內品牌中，以進口成品DHA(藻油)原材料製造的DHA(藻油)產品銷售額計算，紐曼思市場份額位列第一，約為17.3%。
業績方面，2016年以來，紐曼思營收和淨利潤保持快速增長，其中收益由2016年的9639.1萬元人民幣（單位下同）增長至2020年的2.35億元，複合年增長率達到約25%。淨利潤由2016年的1477萬元增長至2020年的7430.3萬元，複合年增長率達到約49.8%。
此外，紐曼思過往銷售毛利率呈上升趨勢。毛利率由2016年的64.3%提升至2020年的70.8%。
華麗外表下亦有“隱憂”
值得注意的是，紐曼思業績數據表現良好之下，尚存一些需要長期跟蹤的因素。
智通財經APP注意到，2016年至2018年公司產品毛利率增長，主要依靠產品售價提升拉動。以主打產品DHA為例，進口成品DHA售價由2016年的208.2元/單位，提升至2018年的353元/單位，國內加工DHA售價由2016年的104元/單位提升至2018年的155.8元/單位。
時至2019年，公司產品漲價趨勢有所減緩，其中進口成品DHA售價下滑至241.6元/單位，益生菌產品售價由2018年的145.9元/單位，下滑至140.6元/單位。不過由於產品銷量大幅提升，公司產品銷售毛利率仍繼續提升。2020年，除了進口成品DHA售價有所回暖之外，國內加工DHA、益生菌、維生素、藻蓋等產品單位售價出現不同程度下滑。
這意味着，紐曼思未來的業績增長可能更多的要依靠銷量驅動。這也意味着，公司為了滿足銷售需求，需要配備更多的存貨。
招股書顯示，紐曼思包括原材料及製成品在內的存貨由2016年的1393.2萬元，增長至2020年的4116.9萬元，複合增長率達到31.1%高於同期收入增速。同時，公司平均存貨週轉天數在2020年達到177天，高出2016年41天。
此外，紐曼思還存在對少數供應商和少數客户依賴度提升的狀況。截至2020年，公司向5大供應商採購佔到公司總採購額的98.5%，其中向最大供應商採購佔到總採購額的66.4%。
在銷售端，2020年，公司來自五大客户的收益佔總收益約59.3%，同比提升8.7個百分點，來自最大客户的收益佔總收益的21.6%，同比提升7.8個百分點。
智通財經APP注意到，自2016年至2020年，紐曼思貿易應收款項從206萬元增長至2769.3萬元，複合年增長率達到約91.5%。同期預付款項、按金及其他應收款項由1382.5萬元增長至2731.9萬元，複合年增長率為約18.6%。截至2020年，公司存貨、貿易應收款項、預付款項、按金及其他應收款項的金額達到0.96億元，佔比超過流動資產50%。
中國保健品行業將維持快速增長
上述數據或許是紐曼思未來業績增長，由“以價驅動”向“以量驅動”轉變的真實寫照。好的一方面是，中國保健品市場長期將維持良性增長，給業內公司較為廣闊的成長空間。
據弗若斯特沙利文報告，零售銷售價值而言，中國保健品市場規模由2014年的1101億元增加至2019年的1740億元，複合年增長率為9.6%。過去，大多數保健品均通過線下代理或分銷商銷售，由於產品將通過多層佣金代理轉移，因此效率甚低。受益於過去幾年物流系統及電子商務平台的快速發展，保健品的在線滲透率由2014年的9.5%上升至2019年的25.4%，預計將於2023年增加至34.8%。
其中母嬰DHA作為保健品市場主要賽道之一保持了長期快速發展勢頭。零售銷售價值由2014年的31.93億元增加至2019年的65.86億元，複合年增長率為15.6%。預計市場規模於2023年達到109.84億元，2019年至2023年期間的複合年增長率為13.6%。面對消費升級，於中國市場購買的母嬰DHA（藻油）產品的平均價格估計將相應地增加。弗若斯特沙利文認為，從需求端開始，攝取DHA的益處於中國市場逐步培養，增加產品的滲透率，尤其是滲透至較低級別城市，顯示未來有上升需求。
因為公司所處行業發展前景良好，紐曼思也在招股書中透露出希望藉助資本市場的力量，捕捉市場機會以擴展公司業務，通過集資以擴大產品組合，同時提高品牌知名度、地位及市場版圖。不過，紐曼思同時表示，進入資本市場的目的之一是為了豐富股東基礎及增加股份流通性。公司董事認為公司進入資本市場將提高股份的流通性，股份將於聯交所自由買賣，而上市前私人持有的股份流通性有限。
基於上述種種原因，紐曼思上市動機還需投資者見仁見智。