2021年12月28日，科創板上市的南模生物首日大跌18%，成為近期又一隻破發的生物醫藥公司。至此，2021年12月份在A股、香港兩地上市的6家生物醫藥企業，已經全部首日破發。自香港的18A新政及A股的科創板推出後，已經炙手可熱了兩三年的生物科技賽道，迎來了史上最慘烈的一輪破發潮。
生物醫藥IPO的新常態：全員破發冰凍三尺非一日之寒，生物醫藥新股不受二級市場待見至少已經有半年之久了。
一向有新股神話的A股，2021年破發也逐漸增多，而生物醫藥行業是主要的貢獻者。據統計，2021年以來在上市首日破發的14只新股中，醫藥生物行業獨佔6只，佔比超四成。這些破發公司大部分是未盈利的創新藥或創新型醫療器械研發公司，且上市時間主要集中在9月份之後。
2021年9月至今A股破發的生物醫藥新股一覽
港股的狀況比A股更加慘淡，自去年9月以來就陷入了上一家破發一家的窘境。北海康成、凱萊英、和譽、堃博醫療等公司全都從上市首日破發至今。破發幅度最大的堃博醫療，跌幅達56.6%。目前不在破發狀態的百心安、三葉草生物兩家公司，在首個交易日其實也是破發的。也就是説自9月份以來，港股新上市的生物醫藥公司全部首日破發。
與A股的情況類似，港股的破發也以未盈利的生物科技公司為主。在港股，生物科技公司的新股幾乎已經沒人敢碰。
2021年9月至今港股生物醫藥新上市公司一覽，單位：港元
這還不是最壞的消息。值得令人擔憂的不僅是股價，還有糟糕的流動性。港股一直有流動性不佳的問題，而創新藥板塊近期的流動性已經低到了冰點。以上幾隻新股，大概只有上市之後的第一週能維持千萬以上的日成交額，之後無不斷崖式下滑。
2021年12月23日上市的百心安，上一個交易日的成交額是1100萬港元。而12月10日上市的北海康成，上日的成交額已經掉到了340萬港元。11月上市的堃博醫療，上一日的成交額是54萬港元。有投資者在股吧調侃：“一不小心買了今天成交額的一半。”
最誇張的是去年10月上市的和譽，最近一週平均每個交易日的成交額只有50萬港元左右，最低的一天只成交了2000股，也就是1手，成交額1.8萬港元。單看交易數據，還以為它是一隻仙股。
考慮到它們上市前動輒數億元的融資額，這樣慘淡的成交額着實有些不夠用。即便已經成功IPO，它們的PE/VC股東們恐怕也很難賣得動股票，退出依然是一件可望而不可及的事。
估值增長終止於上市2018年港交所新政，2019年科創板推出，均允許乃至鼓勵未盈利、未有收入的生物科技公司上市。生物科技企業的IPO渠道前所未有的通暢，直接催生了持續至今的一級市場生物科技投資熱。
別看這些公司在二級市場遭受如此冷遇，在一級市場上，它們可是份額要靠搶、估值一年漲幾倍的明星項目。尤其是2019年之後，可以明顯看到估值加速增長的趨勢。
百心安在2019年至2020年短短兩年間完成了從A輪至D輪的四輪融資，引進了十多家投資方，估值則從5.5億元人民幣一路漲到了約30億人民幣。
和譽四輪融資募集了超過15億元人民幣，股東陣容金光燦燦。在2020年12月的D輪融資中，和譽的估值高達7.23億美元（約46億元人民幣）。
和譽融資史，來源：和譽招股書
三葉草生物在2020年6月的B2輪融資時估值是16.3億元，2021年2月的C輪就漲到了60.7億元，半年多漲了近三倍。
在一級市場的瘋狂內卷之下，投資機構們開出的估值已經很難談得上安全邊際，當下的二級市場已經有些接不住。以下統計了港股自2021年9月份以來全部5家通過生物科技綠色通道上市的企業上市前的估值和當前市值：
港股自2021年9月份以來，全部5家通過生物科技綠色通道上市的企業上市前的估值和當前市值
除了百心安之外，這些生物科技公司的估值增長之路都在上市那一刻戛然而止。
北海康成、堃博醫療的市值已經低於上市前的估值，考慮到IPO稀釋股份，和譽也已經事實上估值倒掛。很多分析認為最近破發多是因為IPO定價過高，但如果按它們在一級市場融資時的標準，它們的定價實際上已經很白菜價了。
投資人：要做好過冬準備對於當下局面的出現，有投資人向投中網表示這並不奇怪。一位資深投資人指出了兩個原因，一是醫保談判，很多生物藥、大分子藥也已經開始集採，讓二級市場的估值邏輯發生了改變；第二，這兩年不光是生物醫藥，整個一級市場的泡沫都很嚴重，很多項目估值打對摺之後都太貴，調整是遲早的事。
實際上，這位投資人告訴投中網，他上半年就在提醒自己的被投企業，融資不會一直這麼容易，要做好過冬的準備。
另一位投資人向投中網坦言，他所在的機構今年的新增投資有明顯下降，因為生物醫藥的項目大部分估值已經讓人很難下得去手了，有一些大機構在以不計較價格的方式做覆蓋式投資。
創新藥研發極為燒錢，例如上面提到的幾隻破發股，每年的虧損以億計，它們都需要持續的融資輸血。一旦融資遇冷，而產品的商業化不能頂上，就會面臨巨大的風險。
破發生物科技公司燒錢一覽
過去兩年融資環境寬鬆，導致“靶點不夠用了”的現象，每個熱門靶點都會冒出一大堆創業公司同時在做。類似這樣的同質競爭，其實讓大量的資金被浪費了。而在醫保談判之下，這類企業受到的衝擊也是最大的。例如這兩年熱的烈火烹油一般的PD-1單抗，西南證券此前的研報預測，因為降價，中國的PD-1單抗市場規模可能由305億元縮水至236億元。
這種局面也並不意味着，生物醫藥已經不是一個好賽道了。前述投資人表示，無論是否集採，總的市場規模是增長的，生物醫藥底層的投資邏輯並沒有發生變化，在中國很難找到未來5至10年的確定性比生物醫藥更高的行業。他總結道：“只不過大家都預期到了，以前那麼輕易賺錢的時代過去了，一窩蜂而上肯定沒好果子吃”。
本文來自微信公眾號“投中網”（ID:China-Venture），作者：陶輝東，36氪經授權發佈。