蜂巢電池：走出長城，直面關隘丨IPO觀察

文丨彭蘇平

編輯丨李勤

近兩年大舉擴張的蜂巢能源，如約遞交了IPO申請。招股書顯示，這家動力電池“黑馬”擬募資150億元，用以建設工廠、研發新品。

按照發行股份佔比25%計算，蜂巢估值已經高達600億元。

這不是一個小數目。年裝機量是蜂巢兩倍以上的中創新航，今年10月赴港上市時融資90多億元，估值大約也就615億元（如今已經跌去一半）；與蜂巢相當的欣旺達，8月新一輪融資投前估值也只有230億元。

電動汽車在未來幾年會飛速增長的共識，加上蜂巢在技術、產品、產能等方面的激進佈局，共同推動了其融資規模及估值上漲。

短刀、無鈷、疊片工藝等都是這家電池新秀身上的標籤，更令人側目的則是，其2025年的規劃產能高達600GWh——僅次於現在的行業霸主寧德時代。一輛車搭載的動力電池容量平均50KWh，600GWh可供應1200萬輛汽車。

這不是説説而已。招股書披露的信息顯示，當前蜂巢已建、在建的生產基地已有9個，遍及華東、華中、華南等多個區域。據蜂巢能源董事長、CEO楊紅新今年9月初的介紹，目前投產、在建加上已經簽約的項目，產能已有300GWh。

猛烈擴張下，蜂巢尚未盈利。據招股書，今年上半年公司虧損近9億元。相比較而言，現在規模同樣不大的中創新航，已經從2021年開始扭虧為盈，去年及今年上半年分別盈利1.1億元、5801.7萬元。

蜂巢能源經營情況，來源：招股書

以寧德時代和比亞迪旗下弗迪電池為首，中國動力電池產業已經初步形成了穩定梯隊，而電動汽車的超預期發展，也為中創新航、國軒高科、欣旺達等帶來了業績爆發的窗口，蜂巢顯然不想錯過這個機遇。

手握資金、訂單儲備、地方政府支持等多方資源，蜂巢算得上第二梯隊裏的佼佼者。

但僅有資源也是不夠的——大規模量產後的品控、產出與投入的效率、對上游鋰礦等資源的把握等等，都是考驗新玩家們的難題。要擠進頭部陣營，並不容易。

蜂巢能源是車企佈局動力電池為數不多撐到開花結果的。

它的前身是長城汽車旗下的動力電池事業部。2018年初，長城汽車將其獨立，由長城控股全資子公司——保定瑞茂出資10億元成立了蜂巢。

長城控股是長城汽車董事長魏建軍實控的企業，他個人持股超99%。因此，魏也是蜂巢的實控人，此後幾年蜂巢多輪增資，但至上市前夕，通過長城控股和保定瑞茂，他仍持股接近40.3%。

蜂巢獨立的時間不算早。彼時，扶持中國電池企業的“白名單”政策已經接近尾聲，行業龍頭寧德時代也完成佔位，蜂巢初出茅廬，面對的就是一個完全競爭的市場。

但車企的背景讓蜂巢邁出了關鍵一步。同樣在2018年，長城汽車正式成立了新能源品牌歐拉，這家在新能源領域相對猶豫的民營車企，終於開始加快純電車的佈局，蜂巢也順勢壯大。

數據顯示，2019-2021年，蜂巢的營業收入分別為9.3億元、17.4億元、44.7億元，年均複合增長率達119.4%。其中，包括歐拉在內的“長城系”關聯交易佔比分別為99.4%、96.1%、82.7%。

蜂巢的增速已經不錯，但對比同行，它也並沒有完全攫取到新能源汽車爆發的紅利。背後的原因不難理解：背靠長城，蜂巢早期並未拿下外部客户，規模和增速只能與曾經的母公司高度捆綁。

關聯交易過高是IPO的常見雷區，而電池行業本身也是重資產製造，單一客户可能造成的體量不足很難支撐長久發展：成本如果攤薄不下去，只能流血經營。

2020年，蜂巢的主營業務毛利率下降到0.89%，接近冰點，就是因為當年電芯剛剛開始投產，尚未形成規模效應。2021年和2022年上半年，主營毛利率分別提升至3.23%、4.38%，仍然不算高。

需要指出的是，蜂巢以電池包組裝業務起步，早期並不自產電芯，這是其毛利率不高的核心原因，甚至低於以“低價打市場”著稱的中創新航，2021年中創新航主營業務毛利率都有5.5%。

這也是為什麼，蜂巢的產品單價相對較高，甚至高於強勢的行業龍頭寧德時代。招股書披露，寧德時代一直是蜂巢的供應商之一，2019年、2020年蜂巢在寧德時代的採購金額佔比分別為44%、51%，直到2021年才開始顯著降低到10%，今年上半年進一步降到5%。

蜂巢能源主營業務毛利率同行對比，來源：招股書

提升規模的重要性不言而喻。楊紅新在接受36氪專訪時也曾表示，“大規模製造的規律是產能每翻一倍，製造成本會下降10%-15%。”

實際上，自獨立以來，蜂巢就一直在強調自己的第三方身份，一方面對外部股東開放融資，另一方面也積極拓展外部客户。2021年，蜂巢引入零跑、哪吒等外部品牌，後來又與吉利、小鵬、賽力斯、理想等多家車企形成供貨或定點。

與中創新航、欣旺達等電池新秀類似，蜂巢也吸引到小鵬、小米等多家下游車企的投資。

今年銷量勢頭強勁的新勢力品牌哪吒和零跑，已經成為蜂巢當前最重要的外部客户之一。上半年，合眾新能源（哪吒母公司）、零跑汽車與蜂巢的銷售金額分別達到3.7億元、3.0億元，佔比分別為10.6%、8.6%，而“長城系”佔比已經降到53.4%。

當然，這也是雙方共同努力的結果。公開資料顯示，去年長城汽車分別與寧德時代、國軒高科簽署了合作協議，這在一定程度上也有利於降低蜂巢與之的關聯交易。

這僅僅是個開始。獨立出來的蜂巢，希望衝擊行業第一陣營。600KWh的產能規劃背後，楊紅新定下的目標是：到2025年佔據全球25%的市場份額。

蜂巢的激進擴張也是有底氣的。去年年底宣佈600KWh規劃時，楊紅新曾對外表示，蜂巢收到的乘用車訂單已超400KWh，但彼時其產能僅5GWh。

招股書也公佈了蜂巢接近30個項目定點，包括吉利、東風、北汽等傳統車企，以及哪吒、合眾、小鵬、理想、嵐圖、集度等新勢力品牌，定點項目覆蓋了電芯、模組、電池包等全產品線。

作為後來者的蜂巢能源，雖然錯失了第一波發展機遇，但在技術路線、產品規劃上可以輕裝上陣，提供更新的解決方案，這是其獲得如此多車企青睞的重要基礎。

蜂巢的產品和技術亮點是無鈷、短刀和疊片，分別從原料、電芯形態和製造工藝上提升了電池性能。2020年蜂巢第一代無鈷電芯就已經量產，現在第二代產品已經在開發中，而根據規劃，未來蜂巢的電芯將全系“短刀化”，長度300mm、600mm兩種尺寸，並覆蓋1.6C-4C的超快充能力。

打開市場並不容易。招股書顯示，蜂巢能源的研發費用率一直保持在15%以上，管理費用率則在今年上半年超過16%，顯著高於行業5.8%、4.0%的均值。

蜂巢能源研發費用率同行對比，來源：招股書

佈局無鈷電池、疊片工藝等嘗試彎道超車，激進的擴張步伐也能看出其對自身技術和定點情況的信心，但大規模量產仍需要通過層層考驗。

有電池行業從業人士告訴36氪，半路切入這個領域，會面臨團隊搭建、專利佈局、原材料儲備、製造能力等多個方面的難題。

實際上，中創新航、蜂巢能源等新晉玩家，的確在團隊、技術等方面遇到過糟心事，曾因聘用相關技術人員而被寧德時代訴訟。不過，蜂巢與寧德時代的糾紛已經以和解告終。

在原材料儲備方面，蜂巢也在加深佈局，除了自建正極材料生產線外，還投資參股了多家上游企業，包括鋰鹽、前驅體、負極材料、銅箔、電解液等核心領域。

而大規模的製造能力是外界普遍擔心的點。上述電池行業人士表示，寧德時代、比亞迪們的護城河，不是技術多麼先進，而是整個製造系統的製程管控能力，這不是單純挖幾個人、投多少億能搞定的，而是持續投入、不斷改善、花費多年時間一點點磨出來的。“能量密度、成組效率、安全性或許都不是問題，但電芯的一致性、可靠性，可能挖幾百人都不一定能行。”

蜂巢能源等一眾新玩家，乘上了新能源汽車高速發展、市場充分競爭的東風，但要真正邁入第一梯隊，還需越過重重關隘。

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