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導讀：美股上市20年之後，網易正式迴歸中國資本市場。
6月10日，網易港股配售結束，最終定價123港元。根據安排，預計股份將於6月11日（星期四）9時開始在香港聯交所主板買賣，股份代號為9999。
01 超額認購360倍，一手中籤率8%
根據公告，此次港股上市分配至公開發售的發售股份最終數目為2058萬股，佔發售股份總數的約12%。共計接獲37.11萬份有效申請，認購合計18.57億股香港發售股份，相當於香港公開發售項下初步可供認購515萬股香港發售股份總數約360.53倍，一手中籤率8%。
根據公告，假設超額配股權未被行使，按發售價每股股份123港元計算，網易此次在香港上市預計募資淨額為209.3億港元，募集資金將用於推動全球化戰略及機遇、創新及一般企業用途等。
02 網易港股暗盤一度漲9%
今日網易富途暗盤開報128.8港元，一度漲近9%，最終收報131.7港元，較招股價漲7.07%。
以本週二美股收盤價409.54美元計算，摺合港股價格為126.95港元，網易富途暗盤收盤價格已經較美股溢價3.7%，引領市場定價。
此外，在啓動在港上市招股之後不斷上漲，網易美股股價在6月5日創出了歷史新高，達到425.37美元，大大提振了市場對該股二次上市之初的信心。
03 網易能否複製阿里二次上市走勢？
阿里巴巴去年11月26日以每股176港元的發行價登陸港交所，不到2個月的時間股價最高漲至227港元，漲幅高達29%，而期間基本面或經營預期上並無明顯的利好發生。
見智認為，儘管今年以來網易已經逆市上漲了30%，但在當前價位之下估值依然合理偏低，在催化劑的作用之下，估值有望進一步修復。
首先，我們來看看網易有哪些重要資產：
1、遊戲業務：
根據App Annie的數據，按2019年iOS、Google Play綜合用户支出計算，網易是全球第二大移動遊戲公司，僅次於騰訊控股。
除了分享廣闊的中國遊戲市場空間之外，網易已成功在日本市場佔據一席之地，《荒野行動》已多次登頂日本區iOS暢銷榜。毫無疑問，“遊戲出海”將是當代中國最具潛力的文化輸出產品。
從Pipeline看，重磅遊戲《哈利波特：魔法覺醒》、《暗黑破壞神：不朽》等有望共同支撐未來網絡遊戲業務的進一步增長。
2、有道（DAO.N）：
有道作為一家聚焦於智能學習的企業，2019年平均月活躍用户數已超過1億。在強大的流量支撐之下，有道推出了在線課程、學習產品及智能設備等產品，目前正處於營業收入的高速增長期。
1Q20，有道營業收入達到了5.4億元，同比增長140%。當前，華爾街平均預期有道將於2020年實現29億元的營業收入，同比增長超120%。
3、網易雲音樂：
在線音樂領域，網易同樣位居騰訊身後。儘管騰訊音樂（TME.N）在各方面一家獨大，但網易雲音樂憑藉差異化的定位、社區氛圍與產品調性深受用户喜愛。2019年末，網易雲音樂的註冊用户總數已超8億，獨立音樂人數量超過10萬名。
2019年9月，網易雲音樂獲得阿里巴巴領投的7億美元B2輪融資，據悉投後估值達到了70億美元。
4、淨現金：
根據1Q20財報，網易持有現金及現金等價物、短期存款、受限現金共計84.2億美元，另有27.4億美元的短期投資（主要為銀行理財產品）、27.7億美元的短期銀行借貸。
因此，即便網易已經連續6年分紅，1Q20賬上仍有淨現金約84億美元。
注：除了以上主要資產之外，網易體內尚有網易嚴選、網易郵箱、CC直播、網易傳媒等具備獨立估值潛力的業務，在此我們不再展開。
那麼，網易的估值修復潛力有多大呢？見智認為，這個問題的答案很大程度上將取決於市場給予網易遊戲業務的估值倍數。
我們先來看看市場是怎麼為龍頭遊戲股估值的。參見下表，撇除不“純”的騰訊控股，其它質地較純的遊戲股的交易估值均在25倍上下（2020年）。
資料來源：Wind（注：動視、完美、三七均處於淨現金狀態，除現估值會較上表低約5%）
如果將淨現金、有道、網易雲音樂這三項資產剔除，網易可以基本上視為一支純正的遊戲股，那麼當前6月1日美股收盤價格對應的市盈率（2020年）約為19倍。這意味着，如果網易遊戲業務能夠給到市場平均的25倍，那麼市值的提升空間將達到24%。
資料來源：招股書、見智研究
不可否認的是，以上數據推演過程一定存在不嚴謹之處，且比較“理想化”。不過，網易此次二次上市坐擁着“天時、地利、人和”，出現一波估值修復的行情是大概率事件。
所謂“天時”，全球遊戲行業受到了Covid-19的正面影響，而Covid-19對於資本市場的負面衝擊已邊際遞減。
所謂“地利”，受到香港交易所上市制度改革利好以及美股監管不確定性的雙重影響，越來越多美股上市的中概股醖釀着赴港二次上市，大量優質新經濟類企業的聚集將有效激發港股市場的活力，並形成板塊效應。
所謂“人和”，5月恆生指數公司宣佈將同股不同權和第二上市公司納入恆指及國指成份股選股範圍，意味着網易、阿里巴巴等重量級企業在港股二次上市之後有望晉升為“藍籌股”，獲得全球資金的廣泛追捧。而在互聯互通的機制之下，南下資金將推動網易的價值再發現。
04 中長期看面臨着騰訊壓制
和字節跳動入局不確定性
短期而言，見智仍然看好網易正在上演的估值修復行情。而站在中長期的視角，見智認為網易的核心遊戲業務仍然面臨着騰訊的壓制以及未來字節跳動入局的不確定性。
目前，騰訊於網遊賽道的優勢仍然堅不可破，相較網易的經營持續性更強。
一個最為值得深思的點是，騰訊已經具備了持續產出大DAU（每日活躍用户數）的能力，今年一季度王者榮耀、和平精英兩款遊戲的平均DAU均超過了7000萬。
通常而言，大DAU遊戲的生命週期將更為持久，在公平的遊戲機制之下，玩家無須氪金，更多時候玩家的付費是源於對於某個遊戲角色的熱愛或者基於遊戲內社交的需求。
與之相對的是，網易是一個令許多玩家“又愛又恨”的存在。
愛，是因為網易總能打磨出畫質、建模、音效等明顯領先於國內同業的精品遊戲；恨，是因為網易的遊戲通常“既肝又氪”，最後大浪淘沙後駐守的往往是少數氪金或氪肝的硬核玩家。
做大DAU的策略使得騰訊遊戲更容易實現商業目標，而同樣揹負着商業化壓力的網易只能揹負着“過度收割”的罵名。畢竟，100萬人每人充值10元遠比100人每人充值10萬元來得容易。
説到這裏，相信大家已經明白了騰訊之所以能夠稱霸全球遊戲產業的核心優勢——流量。早在“上古時期”的2005年，當時便已明確互聯網流量作為第一生產力的“鵝廠”已將目光瞄準於變現效率最高的遊戲領域，而之後移動互聯網時代發生的故事已無需我們贅述。
見智認為，對於網易而言，“流量不夠、產品來湊”的現實暫不會發生質的改變，穩健經營、積極分紅是港股投資者可以預期的。在字節跳動真正入局之前，中國網絡遊戲行業大概率將維持“暴風雨前的寧靜”。
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