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高瓴大幅減持之後，凱萊英二次上市了。
12月10日，凱萊英在港交所主板掛牌上市。自此，CXO產業鏈上細分領域的龍頭基本都已“A+H”兩地上市。藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥、再算上凱萊英，國內最大的CDMO、臨牀前CRO、臨牀CRO、CRO安評、小分子CDMO再次港股齊聚。2019年至今，在這些頭部企業高速發展的帶動下，CRO指數幾乎翻了5倍。
此次凱萊英港股IPO，發行約1842萬股，香港公開發售佔10%，其餘為國際配售，另有15%超額配股權，招股區間為每股350港元至410港元。上市首日388港元/股開盤，截至發稿，每股跌至374.8港元，幅3.4%，市值約986億港元。
這家來自天津的企業曾於2016年11月在深交所掛牌上市(002821.SZ)。上市至今股價一路走高，漲幅已超過20倍。據弗若斯特沙利文統計，按2020年收入計，凱萊英已成為中國本土最大的商業化階段小分子CDMO，擁有22%的市場份額；放眼全球，凱萊英同樣以1.5%的市場份額穩坐第五大創新藥原料藥CDMO的交椅。
然而，就在凱萊英此次港股上市之前，“點石成金”的高瓴資本卻有一番大幅的減持動作。二季度，高瓴減持220萬餘股，砍倉近50%；三季度再度減持超70萬股，從此消失在凱萊英前十大股東的名單之外。
在資本市場紛紛猜測高瓴減持的真實意圖之際，劇情再度反轉。凱萊英接連迎來了一系列利好：今年6月在港交所遞表，由高盛、中信里昂聯席保薦；7月A股市值突破千億大關，成為第5家達成這一成就的國內上市CXO公司，上個月又相繼迎來兩筆金額高達數十億的大訂單。
凱萊英用強勢的表現證明，只要還有人去掘金，賣水人的故事就不會完結。但對於高瓴的減持，也很難讓人相信只是“看走眼了”或毫無看空之嫌。
其實，業內早有聲音指出，CXO受到如此熱捧略顯畸形，乙方長期比甲方還強勢的現象並不符合常識。CXO龍頭藥明康德的A股市值已經約等於1.5個恆瑞或是2個百濟神州；凱萊英的市值也幾近能與復星醫藥等老牌藥企比肩。
冷靜的聲音為火熱了很久的CXO敲響了警鐘，作為佼佼者之一的凱萊英，二次上市後還能一帆風順嗎？
確定性為王截至12月前，有21家機構對凱萊英的股票給出了評級，其中買入評級20家，增持評級1家。被一致看好的最大理由無疑源於凱萊英手中握有的大量訂單，其次則是長久以來凱萊英藉以立足的連續反應技術。
凱萊英曾在11月連續公佈兩筆交易，合同金額分別為4.81億美元（約合30.7億元人民幣）和27.2億元人民幣。出於“為保護交易對象的利益“，凱萊英並未披露交易更詳細的信息。
但恰在宣佈首筆訂單的同一日，輝瑞也宣佈已向FDA遞交了新冠口服藥的緊急申請，並開始在英韓等多個國家滾動遞交上市申請。因此外界普遍猜測，前一筆訂單應該為輝瑞新冠口服藥Paxlovid的原料藥。
事實上，凱萊英在手的訂單原本就十分充裕。截至2021年6月30日，公司有246個正在進行項目，部分確認了收入，284個項目已訂立合同但未確認收入。此次大訂單的落地又為凱萊英極大增加了明年業務增長的確定性。
訂單意味着收入和利潤。招股書顯示，凱萊英2018年、2019年、2020年營業收入分別約為 18億元、24億元和31億元，這意味着凱萊英僅完成11月公佈的兩筆訂單，就可以達到其2019、 2020兩年的收入之和。凱萊英也在2021半年報中打了包票：2022年新增1500立方米產能，屆時產能可達5890立方米，充分保障訂單的順利執行和交付。
利潤方面，凱萊英近三年的淨利潤分別約為4億元、5.5億元、7.2億元,算上今年上半年的4.3億元，年複合增長率約為33%。同期毛利率分別約為46%、45%、46%，高於全球所有公開上市，以及隸屬公開上市公司的CDMO企業。2021年上半年，凱萊英毛利率為44.7%，招股書解釋，下滑系人民幣兑美元升值幅度增大，業務收入結算受匯率波動影響所致。
核心技術方面，凱萊英是全球內極少數將連續反應技術延伸應用於生產製造的企業之一。
連續反應研發平台能實現自動化連續反應生產裝置的可移動化，及後處理操作的連續化，已幫助凱萊英達成了多個創新藥品種關鍵中間體和原料藥的噸級生產。凱萊英在2021半年報中披露，疫情期間曾承擔過兩個小分子抗病毒創新藥物的研發生產工作，其中之一通過應用連續性反應將關鍵片段由 4 步縮短為 1 步，僅用 6 個月便將克級工藝的分子實現了噸級放大生產。
這一技術優勢曾幫助凱萊英從日本CMO企業嘴邊搶到美國藥企的大單，並使其擁有高達近98%的總體客户留存率。
被猜測提供凱萊英30億元大訂單的輝瑞在2016年就已是凱萊英的第三大客户。截至2021年9月30日，全球20大製藥公司(按2020年的銷售額計)中，凱萊英已經與輝瑞、默沙東、禮來等的15家建立起合作，其中8家企業與凱萊英開展業務連續超過10年。
高瓴“臉”變早了？凱萊英的“好成績”讓高瓴的“變臉”顯得有些突然。
去年，高瓴對CXO還展示出了極大信心。彼時，凱萊英曾在A股經歷過一次一波三折的定增，在首次發佈的方案中，總計23億元的定增額度被一家機構包攬，這一大手筆正是出自高瓴，計劃每股發行價123元。
消息一出，二級市場頓時鼎沸，以一個漲停板起跳，幾天內將凱萊英160元上下的股價推高至200元附近。但因相關政策緣故，高瓴的戰略投資者身份沒能得到認可。幾經波折，終於在去年10月定下最終方案，結果變為非定價發行，增發價調整到227元，參與者除高瓴外又引入8家一併瓜分。不過，高瓴仍舊認購了440萬股，將近增發新股總數的一半。
2021年上半年，大型製藥企業外包比例持續提升、中小型製藥公司需求持續增長，業內普遍認為全球醫藥CXO行業前景仍是一片大好。在這一背景下，躍躍欲試的投資者們卻突然在成績尚可的凱萊英2021半年報中吃了一驚—— “醫藥投資聖手”高瓴，早在Q2就已近減持半倉。
次日，凱萊英跌停。
對於高瓴的突然看空，有分析認為，集採背景下的供給側改革給處於下游的CXO將帶來巨大沖擊。可事實上，多數CXO的國內業務佔比不高，影響尚屬可控。
因此，比起政策的不確定性為CXO帶來衝擊，更可能的是在新政策的“提醒”下，投資者開始重新對CXO的高估值進行了更冷靜地判斷。
今年7月，CDE頒佈新政《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》（徵求意見稿），這一紙文件因強調藥物研發要“以患者利益為核心，以臨牀價值為導向”， 鼓勵“頭對頭”的臨牀試驗，曾一度在二級市場的醫藥板塊引起強烈震動，其中CXO板塊跌幅居前，凱萊英也連跌兩天。
雖並無直接聯繫，但CDE新政頒佈之後，高瓴在Q3再度減持凱萊英超過70萬股。11月19日，CDE新政正式發佈且即日生效，可以預見，無論是新政的實施，還是2021年內多達10餘家生物醫藥企業科創板的IPO終止，都會讓處於上游的創新藥企在管線佈局上更加謹慎，情緒蔓延到下游則多少讓投資者產生動搖：“淘金者少了，水還好賣嗎？”
不過，就凱萊英而言，上述環境的改變在短時間內其實難以構成實際威脅。招股書顯示，其收入大部分來自海外客户，主要來自於美國、歐洲及日本。2020年，僅來自美國一國的客户就貢獻了凱萊英總收入的80%以上，海外整體業務的收入佔比則接近90%。以至於作為企業面向客户的第一道門面，凱萊英的官網默認顯示為英語。
收入來自國際大客户在某種程度上規避了國內環境改變所帶來的不確定性，但也為凱萊英帶來一絲隱憂。以去年年報來看，最主要的5大客户分去了凱萊英近半數銷售額，而過度依賴頭部大客户的企業通常令資本市場有些不安。
國內規模第三，僅次於凱萊英的CDMO博騰股份成為了印在投資者腦海的經典案例。2017年，其最大客户營銷佔比高達66%，結果就在當年，由於兩大客户因需求萎縮取消訂單，導致公司營收當年大幅下降37%。
有前車之鑑，凱萊英在當下有意避免過度依賴大公司，方法之一則是拓寬生產領域。今年年中一次回答投資者的提問中，凱萊英透露，目前正將小分子藥物的生產領域拓展至多肽、寡核苷酸、mAb、ADC及mRNA等其他藥物類別，未來將能夠承接更多新藥物類別的臨牀階段項目。
CXO的“過熱”確實存在，但凱萊英等CXO也在積極轉型。無論如何，全球醫藥研發產能的轉移仍在繼續，資本對CXO市場的短中期信心依舊較強。在這一背景下，握有大量訂單和充足產能的凱萊英無疑會在短中期內成為資本眼中確定性最強的標的。
而一向“做時間朋友”的高瓴，此次減持凱萊英是否踏空，也許只能交給時間來評判了。