泡沫破滅後，泰格醫藥(03347)“增收不增利”困境浮上水面

2022年上半年，在醫藥板塊整體承壓的情況下，大多數CXO公司依然交出了亮眼的答卷：多家企業ROE水平提升顯著，收入、利潤均實現穩定高速增長。

8月25日，泰格醫藥(03347)公佈了2022年的中期業績。這份“成績單”卻不是很樂觀：財報顯示，公司上半年毛利率進一步下滑，“增收不增利”現象明顯。

從股價來看，泰格醫藥已連續2個月位於下跌通道，從結果來看，財報的發佈並未給公司股價帶來起色。而今年以來，大和、野村、麥格理等多家機構已紛紛下調公司目標價。

身為一度被市場熱捧的醫藥CXO賽道明星股，為何泰格醫藥會被資本市場看衰?盈利能力的走低，是否意味着公司業績後續增長動能不足?本文將詳細探析。

毛利率一降再降，業績靠“投資”有道?

杭州泰格醫藥科技股份有限公司是一家專注於為醫藥產品研發提供臨牀試驗全過程專業服務的CRO公司。致力為客户降低研發風險、節約研發經費，推進產品市場化進程。

從近年業績可以看出，公司營收規模持續擴大，並於2022年上半年實現35.94億元營收，同比增長74.78%。基本每股收益為1.38元。

但從盈利指標來看，公司盈利能力卻持續走弱。上半年公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤11.92億元，同比下降5.02%;扣非淨利潤7.71億元，同比增長42.12%。自2020年開始，公司毛利率也一路走低，至2022年上半年已下滑至39.46%。

淨利潤同比下滑，部分來自於公司賬面投資收益的高佔比。據披露，上半年公司公允價值變動損益佔利潤總額比例為27.93%，公司現有以公允價值計量且其變動計入當期損益的非流動性金融資產高達96.78億。

在過去的幾年內，高景氣度的醫藥賽道，讓熱愛“投資”的泰格醫藥也收穫了良好的業績增速。但時過境遷，在目前資本市場上初創醫藥公司遇冷的背景下，若該部分投資出現虧損，很可能進一步拖累業績。

財務結構方面，公司負債率較快提升。自2020年9月30日開始，公司資產負債率持續增長，至2022年上半年已從6.92%增長至16.36%。2022年上半年，公司經營活動、投資活動、籌資活動產生的現金流量淨額分別為3.59億元、-15.08億元、4.37億元，同比下降25.73%、下降74.93%、增長384.37%。

據智通財經APP瞭解，CXO行業屬於人力資本密集行業，員工人數的變化往往能夠側面反映公司實際的業務發展。截止2022H1末，泰格醫藥的員工總數達到了8299人，同比有所增長，但較年初基本持平。

報告期內，公司降本增效，一應費用均有相對下降。管理費用率從2017年的16.96%降低至2022年H1的8.73%，研發費用率從2018年的3.83%減少至3.07%。2022年上半年，公司研發費用為1.11億。

研發投入、人力資源增長不及預期，或將一定程度上影響市場對公司未來業績的預期。

高增速依賴疫情 市場競爭壓縮利潤空間

據智通財經APP瞭解，目前，泰格醫藥覆蓋臨牀研究全產業鏈，屬於臨牀CRO領域的頭部企業。主營業務包括臨牀試驗技術服務、臨牀試驗相關服務和實驗室服務。

從業務結構來分析，其中臨牀試驗技術服務收入21.72億元，同比增長110.16%;臨牀試驗相關服務及實驗室服務收入13.81億元，同比增長35.88%。整體來看，公司業務增長較大依賴於新冠相關訂單。

臨牀試驗技術服務是公司的核心業務，相關業務的高增長一部分來源於新冠相關的臨牀試驗收入，若剔除相關項目影響後，預計營收增速在50%左右。

該部分業務旗下的臨牀試驗運營業務的毛利率同比下降，因公司開展更多包括若干新冠肺炎相關試驗在內的多區域臨牀試驗，該等業務第三方供應商相關費用高於其他臨牀業務。

受新冠藥物、疫苗的帶動，CXO行業在過去一段時間內一直維持着高景氣度，賺錢效應明顯。公司海外業務亦持續增長，報告期內，公司境外業務收入達到18.98億元，同比大增101.63%，營收佔比達到53%，首次超過境內。不過，該業務收入高增長也主要系新冠肺炎相關MRCT訂單貢獻所致。

近年來，泰格醫藥持續進行大規模併購擴張。自2008年起，公司先後收購美斯達、北京康利華、上海晟通、美國方達控股、北醫仁智、韓國Dream CIS、捷通泰瑞等多家海內外公司，推動業績水漲船高。

2019-2021年，泰格的商譽分別為11.58億元、14.45億元、17.79億元，同比增長為12.09%、24.76%、23.15%，至2022年上半年為23.48億元。從企業官網公佈數據，截至2021年12月，公司擁有海外子公司24家。

快速擴張也帶來了公司項目數快速增加。公司正在進行的藥物臨牀項目從去年末的567個增加至607個。其中有207個項目在境外開展。公司在境外進行中的單一區域臨牀試驗項目由上年末的132個增至149個;MRCT項目由上年末的50個增至58個。

然而，當行業熱潮退去後，CXO行業正面臨着國內市場“內卷”加劇、海外市場承壓的雙重窘境。

在全球市場上，近年來國際局勢趨於緊張，為CXO企業帶來較多不確定性風險。美國生物製造法案消息甫一傳出，CXO板塊應聲下跌，股價集體遭遇重挫。

據弗若斯特沙利文數據，全球CRO市場未來數年內仍保持較高增速。2021年全球CRO市場規模約為731億美元，2021-2024年CAGR約9.5%。其中2021年全球臨牀CRO市場規模約為467億美元，2021-2024年CAGR約10.0%。

但從全球全球市場競爭格局來看，臨牀CRO行業市場競爭格局分散，海外藥企佔據主導地位，國內藥企市場份額依然較小。據統計，2021年全球臨牀外包服務市場中IQVIA(艾昆緯)、Labcorp(科文斯)及ICON(ICON+PRA)分別位居一、二、三位，收入佔比大約分別為16.3%、12.5%及11.8%。

在國內市場，由於過去幾年的創新藥熱潮，使得大量新競爭者蜂擁進入，而現有玩家亦紛紛加緊擴充產能。

據智通財經APP瞭解，在競爭對手方面，處於行業頭部地位的知名藥企也正在積極拓展自己臨牀CRO端的收入水平，由於其具備的全產業鏈佈局優勢，或將成為有力競爭者。

產能過剩、競爭白熱化等多重因素，都將壓縮公司利潤空間。在以往高基數的前提下，後續行業整體增速或將放緩，而公司端未來也面臨着增速下滑、估值回落的不確定性。

相比業務範圍覆蓋整個CRO產業鏈的競爭對手，泰格醫藥更專注於深耕細分領域，加強在專精領域的強勢地位。目前公司仍屬於臨牀CRO領域龍頭，但盈利能力偏弱的瓶頸或將制約公司進一步成長的空間。