受到監管政策重拳出擊的影響，內地未成年人教培行業遭遇寒冬。相關政策規定，對3-6歲學齡前兒童不得開展線上培訓。值得留意的是，剛剛才完成財務資料更新後獲深交所批准恢復發行上市審核的寶寶巴士股份有限公司(以下簡稱“寶寶巴士”)，其用户羣體是主要集中於這一年齡段的幼兒。
行業寒冬來臨之前，寶寶巴士藉助互聯網渠道開發、製作、推廣兒童認知教育內容，且大量為免費產品。公司通過廣告分成獲得變現盈利收入的模式，近三年業績表現亮麗，盈利能力絲毫不遜於茅台(600519)，值得一提的是，公司賬面八成資產為現金。
不過，在龐大的用户羣體和亮眼的毛利率數據背後，市場對於寶寶巴士存在的“營收過度依賴單一客户”、“廣告收入佔比較高”、“直接變現能力偏低”等問題議論紛紛，質疑聲此起彼伏。
小米系、好未來系先後退出 “接盤俠”明強投資有來頭
2009年，寶寶巴士股份有限公司成立，法人代表為公司創始人唐光宇。
在成立四年後，寶寶巴士迎來了A輪融資；兩年後，公司再次迎來B輪融資。天眼查顯示，2013年寶寶巴士獲得順為資本100萬美元的投資；2015年，寶寶巴士獲得好未來及其旗下的基因資本的4000萬投資。
值得一提的是，順為資本屬於小米旗下，雷軍是其創始人之一。互聯網、高科技初創期及成長期的優質創業公司是順為資本重點投資的對象，小米、蔚來汽車、小鵬汽車、貨拉拉、愛奇藝、今日頭條、快手等一眾企業的投資者中均有順為資本的身影。此前，順為資本還獲評斯貝瑞中國2020年最具影響力投資機構。
除上述融資外，2018年順為資本還對寶寶巴士增資160 萬美元。不過，在這次增資後不久，小米系資本選擇全面清倉退出。自2018年下半年起，順為資本陸續將所持寶寶巴士21.42%的股權轉讓給明強投資，轉讓價合計約2218萬美元。
和小米系一樣，好未來也在不久後退出了寶寶巴士股東行列。2019年，好未來旗下欣欣相融將其所持寶寶巴士3%的股權以3000萬元的價格轉讓給明強投資，不再是寶寶巴士股東。
在“接盤”小米和好未來持有的股權後，明強投資成為寶寶巴士第二大股東，目前共持有公司18.5%的股權，而公司第一大股東忠永投資則持有寶寶巴士41.87%的股權。
公開資料顯示，明強投資成立於2018年，註冊資本5000萬人民幣。公司僅有兩個股東，分別是公司法定代表人丁強和股東盧學明，其中，丁強持有明強投資99%的股權，盧學明則持有明強投資1%的股權。
盧學明與寶寶巴士關聯緊密。招股書披露，寶寶巴士的前身智永信息由唐光宇和盧學明共同出資成立，盧學明曾受唐光宇委託代為持有公司5%的股權；此外，盧學明還是恭永投資、良永投資、義永投資的股東，而上述公司均對寶寶巴士進行了投資。
天眼查截圖：盧學明持股的公司
值得一提的是，唐光宇也是上述公司的股東。
通過持股多家投資公司，唐光宇控制了寶寶巴士超過40%的股權。表面上，忠永投資是寶寶巴士第一大股東，但招股書披露的股權結構顯示，唐光宇持有忠永投資99.99%的股權，因此，公司的第一大股東實際上是唐光宇；綜合統計，通過旗下的投資公司，唐光宇共間接持有寶寶巴士46.78%的股權，是公司的實際控制人；此外，唐光宇還擔任寶寶巴士的董事長，對公司事務具有較高的話語權。
寶寶巴士股權結構圖
毛利率表現不遜茅台 營收高度依賴廣告問題凸顯
從業績上看，寶寶巴士交出的成績單十分亮眼，不僅營收年年上漲，毛利率更是不遜於茅台。
招股書顯示，2018年至2021H1，公司的營收分別為25390.92萬元、52569萬元、64854.42萬元和39494.76萬元；毛利率佔比則分別為94.76%、96.55%、95.24%和92.71%。
不過，亮眼的業績背後，藏着寶寶巴士營收過分依賴廣告業務的隱憂。
寶寶巴士主要收入來源有兩項：一是將兒童啓蒙音視頻、APP以免費的方式提供給用户使用，通過APP接入廣告聯盟獲取合作推廣收入；二是將兒童啓蒙音視頻免費授權給第三方網絡音視頻媒體播放獲取廣告分成收益。
其中，APP合作推廣收入佔比平均值超過70%，報告期內，APP合作推廣收入佔比分別為72.70%、72.70%、76.76%和69.02%；音視頻授權分成收入佔比則在20%以上，報告期內，音視頻授權分成收入佔比分別為26.21%、26.54%、20.04%和24.57%。
上述兩項主要收入合計佔總營收的比例在90%以上，凸顯出寶寶巴士營收過分依賴廣告業務的問題。
此外，公司還存在營收過度依賴單一客户的情況。報告期內，公司來自前五大客户的營收佔比分別為89.39%、90.29%、88.98%、85.14%；2019年及2020年，公司有50%以上的營收來自百度的廣告分成。
營收過度依賴廣告業務和單一客户的弊端，或許可以從公司的淨利潤數據窺見一二。
招股書顯示，2018年至2021H1，公司淨利潤分別為11067.24萬元、26734.78萬元、26059.15萬元和13288.36萬元。
可以看到，寶寶巴士2020年的淨利潤略低於2019年的淨利潤。結合持續上漲的營業收入分析，不難發現寶寶巴士2020年淨利潤下降有些異常。
對此，寶寶巴士方面給出的解釋是：主要受疫情影響，導致廣告主競買的廣告價格下降，公司的RPM（每千次展示有效收入）有所下降，在有效展示量上升的背景下，音視頻授權分成收入有所下降。
根據這一解釋，似乎可以推斷出寶寶巴士在定價權方面受客户影響較大。
內容付費佔比偏低 直接變現能力薄弱
除廣告業務外，寶寶巴士的收入來源還包括由用户付費和衍生周邊銷售組成的其他收入，數據顯示，2018年至2021H1，公司其他收入佔比分別為1.09%、0.59%、3.20%、6.41%。
相比於間接的廣告收入，寶寶巴士的直接收入佔比較低。基於這一現實情況，寶寶巴士CEO唐光宇曾表示，“商務上的薄弱是寶寶巴士最致命的缺點”。
市場人士分析認為，靠廣告間接變現的營利模式具有一定侷限性，如果不加強直接變現的能力，隨着互聯網紅利逐漸消失，寶寶巴士商務薄弱這一“致命缺點”或將加劇。
實際上，寶寶巴士不缺乏好的產品，公司旗下核心IP “奇奇”、“妙妙”、“超級寶貝 JoJo”、“猴子警長”等均有一定程度的出圈，但用户為之付費的意願卻未見高漲，其中原因值得關注。
值得一提的是，好的產品離不開研發投入支持，寶寶巴士的研發投入並不算低，招股書顯示，報告期內，公司研發費用佔同期營收的比例超過20%；而本次衝擊IPO，寶寶巴士擬募集的18.48億元資金中，約有10億元將用於產品內容研發；與此同時，約有1.7億元將用於衍生品產品化及配套項目。
寶寶巴士募資用途
本次募集資金將完善寶寶巴士的產品矩陣，但能否增強寶寶巴士的直接變現能力、減少對廣告業務的依賴，尚待進一步觀察。
值得一提的是，寶寶巴士的核心IP之一“超級寶貝 JoJo”被指侵犯了MoonbugEntertainmentLimited和TreasureStudio,Inc.的知識產權，如果被認定抄襲，或將對公司產生不利影響。
“早教”標籤顯尷尬 如何才能走出行業嚴冬？
受政策影響，未成年人教培行業遭到限制，幼兒教育也不例外，相關政策要求，針對3-6歲學齡前兒童不得開展線上培訓。
尷尬的是，寶寶巴士的用户羣體正是這一年齡段的幼兒，其產品也與幼兒教育有着千絲萬縷的關聯。
在寶寶巴士官網上，“幼師貝殼”業務板塊有不少針對小中大班孩子在語言、社會、科學、音樂和美術等領域的課件和視頻課程；去年，寶寶巴士曾在福建省教育廳備案了6款教育類App，涉及到數學、英語等教育領域，隨後主動申請下架了相關產品；更早以前，寶寶巴士甚至以互聯網早教企業自居，《2016年移動互聯網早教行業數據報告》曾提到，寶寶巴士擁有2億“早教”家庭用户數據。
或許是考慮到上市合規性問題，在最新一份招股書中，寶寶巴士避開了與教育相關的字眼，把自己定位為兒童啓蒙數字內容提供商。但種種跡象顯示，寶寶巴士的產品線與幼兒教育存在高度重合，而在“雙減”政策下，幼兒教育領域十分敏感。
綜上所述，在當前監管政策及市場環境下，能否確立“兒童啓蒙數字內容提供商”的定位，擺脱“早教”標籤，避免受到來自政策方面的壓力，對正在發起IPO的寶寶巴士而言，顯得尤為關鍵。
在不涉足幼兒教育的情況下，如何保證現有業務、拓展其他業務，是擺在寶寶巴士面前亟待回答的問題。