以下觀點整理自劉元春在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第52期）上的發言
美國加息產生的影響實際上是一個非常宏大的問題。一是美國加息的路徑具有不確定，二是美國經濟自身調整的模式更具有不確定性。所以，我們在回答這個問題上，表面上是要回答美國通脹的路徑以及美國加息的路徑，但事實上卻要回答新冠疫情後美國經濟的增長態勢與結構轉化。因此，要分析清楚加息對中國經濟的影響，最關鍵的要認清美國經濟在過去幾年和未來幾年發生什麼樣的變化。
一、菲利普斯曲線調整導致實體經濟結構性變化
美國經濟在過去長期停滯的狀態下，特別是“川普”時代和拜登時代，發生了一系列的結構性變化。其中最為突出的體現就是，美國的菲利普斯曲線發生了重大的調整——長期停滯時期出現了菲利普斯曲線扁平化，即無論美國失業率如何變化，美國的通貨膨脹率對產出缺口和失業不敏感；而在新冠疫情期間出現了菲利普斯曲線陡峭化，即價格水平在俄烏衝突和供應鏈瓶頸等因素的作用下開始對失業率的變化高度敏感。菲利普斯曲線的這種變化意味着在疫情和全球化體系的多重衝擊下已經發生了深層次的變異，很多學者和央行官員沒有注意到這種結構性變化，導致大家堅信在天量貨幣衝擊下，美國依然難以擺脱低通貨膨脹的困境，從而導致美國學術界沒有預測到在疫情期間和疫情後美國通貨膨脹率會快速上揚。到2021年底，美聯儲也一直堅信通脹是暫時的。但從目前各類參數來看，美國通脹不是暫時的，已經中期化，同時存在長期化的可能。美國通貨膨脹中期化和長期化最直接的原因在於兩個方面：一是疫情所帶來的供應鏈重構和供應鏈瓶頸現象中長期化，在後疫情時期不僅沒有得到全面延緩，反而有進一步深化的可能；二是俄烏衝突和俄烏衝突所帶來的各國國防開支成本大幅上揚，從而引發一些基礎能源價格的結構性變化。但是，美國通貨膨脹中期化的深層次原因在於，美國經濟結構，特別是美國產業結構帶來的勞動力供需結構發生了巨大調整。
從美國國內的狀況看，美國勞動力市場在這一輪中強勁堅挺。最新數據美國失業率已經達到二十多年的新低（3.5%）左右，7、8月份新增就業水平均超預期，使得美國25-54歲年齡段的勞動力參與率升至82.8％，升幅創2020年6月以來最大水平，直接引發勞動力工資水平平均週薪上揚5%-7%，導致勞動力成本快速上揚。
由於工資成本的上揚以及服務價格、耐用品價格的持續上漲，導致美國通貨膨脹預期出現持續攀升，直接使市場主體對美聯儲通貨膨脹盯住制產生疑慮。物價-工資螺旋機制的形成以及通貨膨脹預期水平的上移是美國通貨膨脹中期化最為本質的機制。
因此，要深入刻畫美國GDP的調整模式、美國通脹的調整模式以及美國勞動力市場調整的模式。在思考這個問題上，可能要注重幾個問題。
一是，美國勞動力市場是否具有一些新特徵。美國勞動力市場雖然集體工資談判的因素急劇下降，但是民粹主義的上升是否會影響到美國勞動力市場？
二是，美國的結構調整。大量製成品市場的就業，進一步轉向勞務市場、服務業，在這種轉變過程中，是否會導致美國的菲利普斯曲線出現結構性變化？
三是，在通脹預期中，工資物價螺旋機制是否已經形成？
四是，疫情後菲利普斯曲線會持續陡峭還是會出現新一輪的扁平化。由於工資水平黏性，以及美國經濟結構性的變化，很可能使得菲利普斯曲線重新迴歸扁平化的趨勢，這就意味着要降低同樣幅度的通貨膨脹率所帶來的就業水平下降會更大，這就導致美國在通脹調整中必定會帶來更大的代價。目前美國通脹路徑和失業率的調整，在疫情中出現結構性變化，在未來一段時間是否出現進一步的變化，的確具有很強的不確定性。
這幾個問題是研究美國在未來強勁加息過程中出現軟着陸還是硬着陸的核心。因為從目前來看，美國政府不承認美國經濟已經出現技術性疲軟，大家認為以往特別是NBER關於蕭條的指標體系已經失靈，要求用“山姆法則”來替代原來的法則，通過就業率下降來定義美國的蕭條問題。
很多學者認為，目前這些方法都沒有給出確定的答案。比如，從傳統的泰勒規則來看，美聯儲加息範圍必須要達到7%以上，才能解決目前8%以上的CPI通脹，以及核心CPI在5.9%左右的通脹水平。如果達到7%左右，對美國實體經濟和金融市場的影響是非常深度的，美聯儲前期承諾的通脹盯住制只是希望在短期能夠鎖定通脹預期，並不是真正的、持續的高水平激進加息，也就是説市場並不是簡單地相信美聯儲的這種行動。因此，加息本身帶來的通脹效果將比預期的水平差，這可能是因為美國經濟結構同相應的傳統法則參數的變化間具有強烈的不確定性，引來的加息政策的不確定性。
二、美國金融市場的結構性變化：美元、房地產市場與股票
美國實體經濟結構發生一些變異，美國金融市場也發生了很多的變異。
一是，美元“微笑指數”比傳統的上翹幅度還要大。但是在美元指數持續上揚的過程中，美元在世界的交易額佔比開始持續下降，已經跌破了我們認為歷史上公認的60%的分界線，目前只有59%。這一指數和美元使用率間的分化，是一種新現象。而美國交易額佔比的下降，並不是由日元、歐元和英鎊這些貨幣的上升帶來的，而是由其他類貨幣佔比達到接近10%這樣的一個比重來進行替代的。實際上，這裏就表明未來的匯率格局和貨幣格局已經發生了重大的變異。因此，傳統美元引領性作用發生了一些變化。
二是，在激進加息的過程中，美國房地產市場以及全球房地產市場到底會出現什麼樣的變化，這是決定世界實體經濟變化的核心。在過去四五年的過程中，全球房地產指數並沒有像中國這樣做出調整，而是出現了持續的上升，尤其是美國凱斯-席勒指數大大超過了2006年的歷史高點。分析美國房地產信貸市場的結構發現和以往有很大的差別，一個簡單的加息很難擊破房地產市場的資產負債結構，但如果持續激進的加息導致房地產貸款成本的急劇上揚，會不會引發新一輪流動性問題及資產價格出現的激進調整，這是大家很疑惑的問題。
三是股票。目前左右全球未來發展的一是美國科技股，二是中國的房地產。美國的科技股從今年以來已經調整接近20%的水平，是一個前奏還是調整結束、迎來新一輪景氣，這也是大家存在很多分歧的地方。但是，美國作為任何一次大調整中各類風險資產的避風港的這種特性是否還會再次展現，取決於美國經濟的硬着陸及美國金融市場調整的路徑。由此產生的很重要的話題，也就是中國作為全球製造業的中心在全球滯脹持續過程中所發揮的戰略性作用。
美國作為風險資產避風港的屬性與中國作為價值窪地的這種特性是否相互衝突，會不會發生一些極端的變異，這也是需要進一步思考的話題。所以，我認為在本輪全球調整過程中，特別是本輪全球滯脹產生的影響與傳統滯脹具有很大的差別，它所內生的一些結構性的新現象可能對於我們抓住未來的戰略機遇具有很重大的作用。
（作者劉元春繫上海財經大學校長。原題為《劉元春：分析美國加息影響需關注近年來美國經濟結構與金融市場的調整變化》）
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