利率縮短久期 信用注重票息 轉債乘勢而上——海通債券週報
利率縮短久期，信用注重票息，轉債乘勢而上——海通債券週報
（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆）
概要
利率債觀察：債牛已過，縮短久期。
6月超儲率降至1.6%，同比大幅下滑0.4個百分點，為近3年同期最低值。7月資金面將受到政府債券發行、財政繳款、上市公司境外分紅等負面因素擾動。最為關鍵的還是央行的操作，7月以來央行繼續暫停公開市場投放，貨幣政策從前期的靈活到強調適度，從寬貨幣到寬信用再到防風險，我們將R007短期中樞從1.9%上調至政策利率附近即2.2%。未來一週關注15日央行MLF操作。
我們將7月十年國債利率頂部從2.9%~3.0%上調至3.1%左右。當前債市主要矛盾還是基本面持續恢復和貨幣政策重心轉向，股市持續大漲也影響避險資產的表現。我們依然認為債牛已過，利率逐季上行，建議縮短久期，以票息策略為主。短期十年國債利率突破3.1%有交易性機會，但下行空間受限。
信用債觀察：調整跌出價值，票息策略仍優
上週信用債收益率大幅上行，AAA級企業債收益率平均上行24BP，AA級企業債收益率平均上行21BP，城投債收益率平均上行26BP。收益率大幅上行後，信用債配置價值顯露，信用債仍推薦票息策略，關注PPN等高票息品種，把握確定性的收益。板塊上依舊推薦城投債，短久期可下沉資質博取收益，地產債短期面臨泰禾集團(行情000732,)事件的衝擊，但中長期我們仍舊看好，未來地產債分層會愈加明顯，高槓杆企業可能會被要求更高的風險溢價，更推薦關注財務穩健的龍頭房企。
可轉債觀察：乘勢而上
上週轉債指數創近5年新高，受益於權益市場大漲情緒高漲，全週上漲3.99%，同時週日均成交量環比上升101%。行業方面，上週醫藥、機械製造以及TMT等板塊表現相對更好。權益市場方面上週漲幅較大，週五出現一定調整。從基本面看6月社融增速續升，隨着經濟修復，下半年企業利潤同比或將回升至兩位數。轉債方面短期順勢而為，科技成長等或仍是主要彈性來源，同時可關注前期滯漲的低估板塊例如金融等，此外未來隨着公司半年度業績預告逐漸公佈，關注盈利邏輯。總體來看關注有明顯業績催化的優質標的以及政策利好板塊。關注科技/成長，傳統基建以及相關的公用環保，可選消費如汽車和地產後週期的家居，此外可關注風電、券商以及銀行。
債牛已過，縮短久期——利率債週報
專題：洪水來襲，影響幾何？
夏糧維持增產，影響相對較小。得益於良種良法配套，再加上科學抗災能力增強，以及6月15日之前全國夏糧收穫已到九成，在一定程度上避開了汛期，因此夏糧維持增產，受洪災影響不大。此外，洪澇會降低成熟期早稻的產量，也會持續推遲8月晚稻的種植，但結合歷史經驗來看，前幾次洪災時稻穀產量的減少與種植面積減少關係更大，以及考慮到晚稻種植可以進行補苗等措施降低洪災影響，因此，洪災對後續晚稻產量的衝擊也是有限的。
菜價短期上漲，關注後續演變。受災地區蔬菜佔全國佔比較大，受疫情衝擊，局部地區菜價明顯上漲，北方夏菜主產區河北、山東多地發生冰雹等強對流天氣，影響了蔬菜的正常生長，多因素疊加，使得今年菜價處於歷史同期較高水平。7月份強降雨趨勢或持續，需關注蔬菜價格的後續演變，其價格在7-8月份或維持當前水平，但隨着汛情結束，加上蔬菜生產週期的到來，蔬菜供應趨穩，未來菜價漲幅有限或出現大幅回調。
豬價短期回升，長期難獲支撐。天氣炎熱，養豬不宜，以及受到疫情影響，我國暫停了多國豬肉的進口，同時洪水淹沒豬場使得我國的豬肉供應量降低，各地區逐步復工復學帶動豬肉消費需求提升，使得豬肉價格並未呈現季節性回落。供應將趨於改善，價格或將穩步回落，從2019年10月份，能繁母豬存欄開始持續恢復，生豬存欄也有所回升，同比降幅顯著收窄，此外，6月16日，國家發改委表示目前生豬復產勢頭比較好，今年三季度豬肉供應將趨於改善，下半年豬肉價格將穩步回落。
短期內豬價、菜價依然主導通脹走勢。今年的洪災與16年、18年有一定的相似之處，基於16年、18年曆史經驗，預計7月菜價將拉動CPI環比上漲約0.06個百分點；受高基數影響以及供應將趨於改善，豬價或穩步回落，對CPI同比將形成下拉。總體來看，2013年以前CPI對債市影響比較大，但13年以後影響減弱，短期通脹上行對債市影響有限。
上週市場回顧：資金面收斂，債市繼續調整
上週央行暫停逆回購操作，公開市場操作淨回籠2900億元。R001均值上行25bp至1.96%，R007均值下行24bp至2.17%。DR001均值上行33bp至1.9%，DR007均值上行2bp至2.06%。1年期國債收於2.22%，環比上行12BP；10年期國債收於3.03%，環比上行13BP。1年期國開債收於2.56%，環比上行36BP；10年期國開債收於3.43%，環比上行26BP。
本週債市策略：債牛已過，縮短久期
6月超儲率降至1.6%，同比大幅下滑0.4個百分點，為近3年同期最低值。7月資金面將受到政府債券發行、財政繳款、上市公司境外分紅等負面因素擾動。最為關鍵的還是央行的操作，7月以來央行繼續暫停公開市場投放，貨幣政策從前期的靈活到強調適度，從寬貨幣到寬信用再到防風險，我們將R007短期中樞從1.9%上調至政策利率附近即2.2%。未來一週關注15日央行MLF操作。
我們將7月十年國債利率頂部從2.9%~3.0%上調至3.1%左右。當前債市主要矛盾還是基本面持續恢復和貨幣政策重心轉向，股市持續大漲也影響避險資產的表現。我們依然認為債牛已過，利率或將逐季上行，建議縮短久期，以票息策略為主。短期十年國債利率突破3.1%或有交易性機會，但下行空間受限。
調整跌出價值，票息策略仍優——信用債週報
本週專題：上半年信用評級調整回顧。1）下調減少，上調微增。截至7月6日，20年以來共有65家主體被下調評級，192家主體被上調評級；下調主體中民企依舊佔據高位。2）低等級主體信用風險突出，連續下調主體數量減少。下調主體初始評級仍集中在AA級，低等級A-及以下主體數量從19年同期的4家上升至10家。今年上半年有14家發行主體遭到連續下調。3）不同行業主體評級下調原因各異，經營及債務狀況惡化、債務違約依然為評級下調的主要原因。房地產行業主體評級下調最主要原因是經濟環境惡化背景下的大量存量債務壓力驟升，另外也有諸如股東失信、經營狀況惡化等原因；計算機及電子行業評級下調的發行人中經營業績惡化較高發，另外披露信息違規、債務壓力大也是公司評級下調的重要原因；而對於機械化工等製造業主體，債務違約為評級下調的重要原因。綜上來看，上半年主體評級下調的主要原因有三個：經營業績大幅惡化、債務壓力驟增且授信不足、企業發生債務違約，這也是債券市場主體評級發生下調最常見的原因。
一週市場回顧：淨供給減少，收益率上行為主。上週主要品種信用債一級市場淨供給-257.52億元，較前一週有所減少。二級交投減少，收益率上行為主。具體來看，以中票短融為例，1年期品種中，超AAA等級收益率上行28BP，AAA等級收益率上行31BP，AAA-等級收益率上行31BP，AA+等級收益率上行32BP，AA等級收益率上行30BP，AA-等級收益率上行30BP；3年期品種中，超AAA等級收益率上行44BP，AAA等級收益率上行41BP，AAA-等級收益率上行40BP，AA+等級收益率上行41BP，AA等級收益率上行39BP，AA-等級收益率上行39BP；5年期品種中，超AAA等級收益率上行31BP，AAA等級收益率上行27BP，AAA-等級收益率上行27BP，AA+等級收益率上行27BP，AA等級收益率上行25BP，AA-等級收益率上行25BP；7年期品種中，超AAA等級收益率上行10BP，AAA等級收益率上行13BP，AAA-等級收益率上行13BP，AA+等級收益率上行11BP。
一週評級調整及違約情況回顧：上週有6項信用債主體評級上調，涉及主體為雲天化(行情600096,)集團有限責任公司、温州市鹿城城市發展有限公司、濟南高新(行情600807,)控股集團有限公司、徐州市交通控股集團有限公司、安慶市城市建設投資發展（集團）有限公司和鳳陽縣經濟發展投資有限公司。3項信用債主體評級下調，涉及主體為遵義市播州區城市建設投資經營（集團）有限公司、泰禾集團股份有限公司和北京桑德環境工程有限公司。上清所7月6日公告稱，未收到“17泰禾MTN001”付息兑付資金，發生實質違約。17泰禾MTN002觸發交叉違約，發行人泰禾目前待償境內債券8支（包括已經違約債券），並且將全部於一年內面臨到期兑付或行權償付，共計104.2億，2020年內到期或行權的債券金額共計89.16億元。此前已經有一些房企在債市出現違約，但泰禾集團有很大的不同，一是泰禾集團並沒有過度多元化，較為專注主業，二是規模大，打破了房企“大而不倒”的預期。泰禾集團違約的背後有其高槓杆、低週轉經營模式的原因，今年一季度銷售回款大幅下滑，消耗了存量現金更是雪上加霜，疊加今年債務的集中到付，最終導致資金鍊的斷裂。
策略展望：調整跌出價值，票息策略仍優。上週信用債收益率大幅上行，AAA級企業債收益率平均上行24BP，AA級企業債收益率平均上行21BP，城投債收益率平均上行26BP。收益率大幅上行後，信用債配置價值顯露，信用債仍推薦票息策略，關注PPN等高票息品種，把握確定性的收益。板塊上依舊推薦城投債，短久期可下沉資質博取收益，地產債短期面臨泰禾集團事件的衝擊，但中長期我們仍舊看好，未來地產債分層會愈加明顯，高槓杆企業可能會被要求更高的風險溢價，更推薦關注財務穩健的龍頭房企。
轉債乘勢而上——可轉債週報
專題：銀行轉債基本情況
銀行股具有非常明顯的順週期性。在經濟進入上行週期時，銀行可以享受“量”、“價”的雙重回升，業績的表現相對較好。資產規模與質量方面，19年以來資本水平小幅回升，商業銀行資產負債端同比增速逐漸回升；今年一季度商業銀行不良貸款率有所上升，撥備覆蓋率下降，其中股份制銀行資產質量情況相對穩定。盈利能力方面，一季度淨息差有所下降，5月以來債市大幅調整，同時資金利率等中樞向上抬升，6月MLF量縮價平，LPR也跟隨利率差持平，或一定程度有助於銀行息差邊際壓力改善。政策方面，國常會允許地方政府專項債合理支持中小銀行補充資本金，允許地方政府依法依規通過認購可轉換債券等方式，探索合理補充中小銀行資本金的新途徑。而再貸款、再貼現利率下調也構成一定利好。對於金融系統合理讓利1.5萬億元，總體來看未來收入端利率下行讓利或對淨息差有一定影響，但負債端成本或也將同步下降緩和。
板塊估值處於低位。截至7月10日申萬銀行PB（LF）為0.74倍，處於08年10月以來由低到高3%分位數，處於歷史相對較低位置，隨着基本面逐漸恢復，銀行等板塊估值或將有所修復。截至7月10日存量上市銀行轉債正股資產質量及淨息差情況來看，20Q1光大銀行(行情601818,)、張家港行(行情002839,)、江陰銀行(行情002807,)淨息差相對較高，無錫銀行(行情600908,)、張家港行、江蘇銀行(行情600919,)等營收和歸母淨利潤增速較高，目前浦發銀行(行情600000,)、江蘇銀行、中信銀行(行情601998,)等正股估值較低。轉債方面，張行、無錫和光大平價較高相對偏股性，其中張行轉債正股今年以來波動率相對較高，彈性相對較好一些。中信、浦發及蘇銀等則相對偏債性。
上週市場回顧：轉債指數上漲
轉債指數上漲。上週中證轉債指數上漲3.99%，日均成交量（包含EB）493.35億元，環比上升101%，我們計算的轉債全樣本指數（包含公募EB）上漲3.35%。個券262漲1平24跌，正股274漲13跌。個券漲幅前5位分別是振德轉債（64.80%）、至純轉債（34.52%）、新萊轉債（27.29%）、克來轉債（25.99%）、華鈺轉債（25.62%）。行業普遍上漲。上週轉債全樣本指數（包含公募EB）上漲3.35%，漲幅小於中證轉債指數（3.99%）。從風格來看，高價股性券漲幅較大，小中盤券好於大盤券。從行業來看，各板塊集體上漲，醫藥、機械製造板塊漲幅較大。轉股溢價率下降。截至7月10日，全市場的轉股溢價率均值29.14%，環比下降4.75個百分點；純債溢價率均值25.73%，環比上升5.34個百分點。其中平價80元以下、80-100元、100-120元、120元以上轉債的轉股溢價率均值56.10%、23.90%、11.78%、2.99%，環比分別變動-5.86、-0.32、-1.17、1.32個百分點。
本週轉債策略：轉債乘勢而上
上週轉債指數創近5年新高，受益於權益市場大漲情緒高漲，全週上漲3.99%，同時週日均成交量環比上升101%。行業方面，上週醫藥、機械製造以及TMT等板塊表現相對更好。權益市場漲幅較大，週五出現一定調整，而從基本面看6月社融增速續升，隨着經濟修復，下半年企業利潤同比或將回升至兩位數，市場有望向上突破。轉債方面短期順勢而為，科技成長等或仍是主要彈性來源，同時可關注前期滯漲的低估板塊例如金融等，此外未來隨着公司半年度業績預告逐漸公佈，關注盈利邏輯。總體來看關注有明顯業績催化的優質標的以及政策利好板塊。關注科技/成長（中天、亨通、恩捷、先導、璞泰、寶通等），傳統基建（遠東、永高等）以及相關的公用環保（瀚藍等），可選消費如汽車和地產後週期的家居（顧家、歐派、玲瓏等），此外可關注風電（日月等）、券商（東財、國君等）以及銀行（光大、張行、蘇銀等）。
風險提示：基本面變化、股市波動、供給加快。