荀玉根：市場過熱了？整體熱度接近70度 保持樂觀春季行情在路上

【海通策略】市場過熱了嗎？

核心結論：①從估值、大類資產比價、交易指標看，當前市場整體熱度接近70度。②細分行業上，白酒、汽車、電氣設備等綜合熱度偏高，房地產、建築裝飾、傳媒等綜合熱度偏低。③A股春季行情仍在路上，短期重視滯漲低估行業，全年看好科技+大眾消費。

市場過熱了嗎？

最近一週A股受短端市場利率上行影響，各大指數全面下跌。股市似乎成了驚弓之鳥，對資金面的變化很敏感，是因為股市已經過熱了嗎？霍華德·馬克思在《週期》中指出：“我們通常難以預判市場的頂部和底部，但我們可以通過估值和投資者行為，來判斷市場處於週期中的位置”。本文分析市場及各個行業處於什麼位置、熱度有多高。

1．當前市場整體熱度接近70度

從估值指標看市場熱度，大概60-70度。回顧歷史觀察A股在最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）上行週期中，全部A股、滬深300、中小板指、創業板指的PE（TTM，下同）和PB（LF，下同）變化情況。數據時間背景的選擇上，我們選擇05年至今和08年10月至今兩個口徑：05年至今涵蓋了最近三輪牛熊週期，08年10月至今涵蓋了最近兩輪牛熊週期。①從全部A股來看，三輪牛市PE分別從17.7倍上升到58.2倍、13.2倍到38.3倍、11.5倍到31.8倍，本輪牛市（19/01-至今）從13.0倍升至目前23.2倍（截至21/01/29），處05年來從低到高76.8%分位；PB分別從1.6倍上升到7.4倍、2.0倍到4.0倍、1.4倍到3.6倍，本輪牛市從1.4倍升至目前2.0倍，處46.1%分位，PE和PB平均分位數為61.5%（08年10月來為69.4%）。②從滬深300來看，三輪牛市PE分別從12.8倍上升到51.1倍、12.2倍到31.9倍、8.0倍到19.0倍，本次從10.3倍升至目前16.4倍，處05年4月來75.1%分位；PB分別從1.6倍上升至7.5倍、2.0倍到3.9倍、1.2倍到2.5倍，本輪從1.2倍升至目前1.8倍，處54.5%分位，平均為64.8%（08/10來為76.5%）。③從中小板指來看，08/10-10/11牛市PE從14.5倍上升至47.7倍，12/12-15/06牛市從20.5倍上升至64.6倍，這輪牛市從19.0倍上升至目前36.7倍，處08年10月來82.8%分位。前兩次PB從2.4倍上升至6.2倍、2.8倍到7.7倍，這次從2.6倍上升至5.0倍，處80.2%分位，平均為81.5%。④從創業板指來看，12/12-15/06牛市PE從28.81倍上升到137.86倍，PB從2.5倍到15.0倍，本輪牛市PE從28.3倍上升至68.5倍，PB從3.4倍到8.7倍，分別處12年來88.8%、92.4%分位，平均為90.6%。

從大類資產比價看市場熱度，接近70度。第一，從風險溢價率看，我們通過“1/全部A股PE-十年期國債收益率”衡量股市風險溢價率，我們觀察最近三輪牛市頂點前後風險溢價率的低點，05/06-07/10牛市風險溢價率在07年10月達到最小值-2.66%，08/10-10/11牛市風險溢價率在09年7月達到最小值-0.84%，12/12-15/06這輪牛市風險溢價率在15年6月達到最小值-0.48%，當前（截至21/01/29，下同）風險溢價率為1.12%，處05年以來由高到低69.8%分位（08/10來為87.2%）。第二，對比國內債券，從股債收益比（滬深300股息率/10年期國債到期收益率）看，我們觀察最近三輪牛市中股債收益比的低點，05/06-07/10牛市股債收益比在07年10月達到最小值0.11，08/10-10/11牛市股債收益比在09年7月達到最小值0.35，12/12-15/06牛市股債收益比在15年5月達到最小值0.42，當前股債收益比為0.59，對應05年以來由高到低的分位數為63.7%（08/10來為70.8%）。

從交易指標看市場熱度，大概60-70度。交易層面看市場熱度。第一，換手率，最近三輪牛市中上證綜指達到最高點前後時間區間內周換手率的高點：07/08周換手率達1078%， 09/06周換手率達746%， 15/05周換手率達847%，最近一週（截至21/01/29）全部A股的周換手率為290%，對應05年以來從低到高56.0%分位（08/10來為68.0%）。第二，從融資餘額看，回顧歷史，12/12-15/06這輪牛市中融資餘額佔自由流動市值比重從14年6月1.9%攀升至最高點15年6月的4.7%，當前（截至21/01/28）為2.6%，對應12年以來從低到高68.3%分位；融資買入額佔A股成交金額比重也從14年5月9.1%攀升至最高點15年3月的19.3%，當前為9.6%，對應12年以來從低到高78.2%分位。

2．從估值和交易兩個角度看各行業熱度

對於行業的熱度分析，沒法做大類資產比較，主要從估值指標和交易指標兩個角度衡量。

休閒服務、白酒、家電等估值熱度居前，建築裝飾、房地產、公用事業等估值熱度靠後。使用估值指標看行業熱度，我們計算各行業市盈率PE（TTM，下同）、市淨率PB（LF，下同）歷史分位（05年至今和08年10月至今），並取各行業PE、PB的分位數（05年至今）均值作為熱度測算，將熱度區間分為三類：60%以上、40%-60%、40%以下，分別對應偏高熱度、中等熱度和偏低熱度。截至2021/01/29，休閒服務、白酒、家用電器等10個行業估值熱度偏高（60%以上），熱度前三行業：休閒服務97.4%、白酒94.5%、家用電器88.9%，均在90度附近。建築裝飾、房地產、公用事業等14個行業估值熱度偏低（40%以下），熱度後三行業：建築裝飾0.0%、房地產0.0%、公用事業5.2%，均在10度以下。具體見下表。

有色、電氣設備、汽車等交易熱度居前，休閒服務、建築材料、房地產等交易熱度靠後。使用交易指標看各行業熱度，計算各行業年化月平均換手率和行業交易佔比/自由流通市值佔比月平均值歷史分位（05年至今和08年10月至今），取兩個分位（05年至今）均值來刻畫該行業交易熱度，將熱度區間分為三類：60%以上、40%-60%、40%以下，分別對應偏高熱度、中等熱度和偏低熱度。截至2021/01/29，有色金屬、國防軍工、汽車等12個行業交易熱度偏高（60%以上），熱度前三行業：有色金屬85.4%、國防軍工85.1%、汽車83.1%，均在85度附近。房地產、休閒服務、建築材料等10個行業交易熱度偏低（40%以下），熱度後三行業：房地產17.7%、休閒服務17.7%、建築材料21.6%，均在20度附近。具體見下表。

根據各行業估值、交易指標綜合判斷熱度，處熱度偏高區間行業為白酒、汽車、電氣設備等九個行業，處熱度中等區間行業為休閒服務、券商、醫藥生物等十個行業，處熱度偏低區間行業為房地產、建築裝飾、傳媒等十個行業，具體見下表。

3．應對策略：保持樂觀

A股牛市格局未變，春季行情在路上。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，《牛市有三個階段-20190303》中明確提出牛市有三個階段，驅動力、特徵各不相同，19年為由資金面驅動的牛市孕育期。19年底《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》提出牛市仍在途中，20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅動的牛市爆發期。《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》進一步提出，牛市也將從20年的爆發期轉變為21年由基本面和情緒面驅動的泡沫期，21年股市將是“股”舞人心的一年。回顧歷史，牛市結束一般有兩大信號：基本面和情緒面見頂，當前市場情緒僅接近70度，我們判斷以ROE衡量基本面將於四季度才見頂，因此這輪牛市尚未走完。短期看，我們認為春季行情可能仍未結束，回顧2002年以來（滬深300歷史數據始於2002年），春季行情啓動時間差異大，啓動有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，平均持續時間近3個月，滬深300最大漲幅平均為23%。牛市中的春季行情漲幅更大，06、07、09、14、15、19、20年這7年牛市中的春季行情，持續時間最長112個交易日、最短17個交易日、平均65個交易日；期間滬深300漲幅最大89.6%、最小5.7%、平均35.3%，空間和時間明顯較非牛市更大。這次春季行情屬於啓動較早，20年11月已經開始，滬深300已上漲兩個多月，但最大漲幅僅20%，與牛市期間平均最大漲幅仍有差距。最近一週短端市場利率走高引起市場回調，借鑑歷史春節前短期利率走高是正常現象，我們以DR007為例，2011年以來春節前/後60天均值為3.17%/2.71%，可以發現春節前短期利率明顯高於春節後，尤其是春節前20天利率上升明顯，而春節後20天利率下降明顯，見下圖。

短期春季行情關注滯漲低估行業，全年科技+大眾消費更優。我們認為21年市場整體特徵是牛市第三階段泡沫期，而歷史上牛市第三階段啓動前往往出現滯漲板塊補漲，如07年1-3月的低價股、14年10-12月的金融建築等，這次春季行情是前期滯漲板塊補漲輪漲的窗口期。20年11月以來，我們一直提出春季行情在路上，重視宏觀經濟後周期的金融股和資源股，源於基本面好轉、前期漲幅落後，目前看20年11月以來，金融股中的銀行、資源股中有色鋼鐵漲幅居前，目前金融估值仍偏低，而且非銀金融漲幅落後，春季行情中仍可能補漲。

站在全年視角看，我們認為21年科技和消費兩大賽道未變，但從市場表現看會有新的子行業出現，這些子行業有望於4月份確認。我們認為21年行業配置的第一梯隊是科技，當前正處5G引領的新一輪科技週期中，前期以硬件為主，中後期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯、人工智能，借鑑2010-2015年前後科技股行情硬件-軟件-內容-應用場景擴散規律，21年計算機（雲計算、人工智能）、傳媒（遊戲等）、新能源車產業鏈（汽車智能化）等軟件內容及應用產業發展空間更大。2021年行業配置的第二梯隊是大眾消費，回顧08年金融危機歷史經驗，貨幣寬鬆、四萬億等刺激政策推出後，高收入人羣首先受益，08Q4-09Q2城鎮居民人均可支配收入增速分別高於農村居民家庭人均現金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起農村居民收入增速逐漸超過城鎮居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年城鎮居民收入受到疫情的影響較小，而農村居民特別是外出務工者收入受衝擊較大，20Q3城鎮居民人均可支配收入同比增5.4%，高於農村外出務工勞動力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼。借鑑09-10年經驗，預計乳製品、餐飲、超市等大眾消費需求或將大增。

風險提示：行業熱度根據歷史數據測算，歷史不代表未來；階段性回撤：宏觀政策首次轉向；牛市結束：盈利頂和情緒頂。

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責任編輯：張恆星 SF142