文丨明明債券研究團隊
核心觀點
近期市場對於資金面壓力的擔憂有所增加。隨着國債、國開債利率向上突破關鍵點位，情緒的擾動加劇了債市下跌的幅度。根據我們對9月資金面主要影響因素的預測，流動性將隨着財政資金的釋放逐漸放鬆，資金利率中樞或將邊際下降。短期可以關注流動性偏緊的預期證偽後超跌反彈的機會，維持10年國債到期收益率中性區間2.8％~3.0％的判斷。
通過參考8月國債發行規律來大致估計，9月國債的淨融資額約為2500億元左右。9月份已經公佈的前兩期附息國債發行規模均為700億元，比去年同期對應的兩筆各增加了200億元。壓力較大的假設下，與去年對應的每一筆都增加200億元。再加上9月比去年同期多發的一期30年期國債和貼現國債、儲蓄國債的增量，9月國債發行量或在6000億左右，淨融資額估計在2500億元左右。
新增專項債淨融資規模可能在5000億左右，新增一般債餘量較少。全年地方政府的新增專項債額度為3.75萬億，1-8月的新增專項債約為2.9萬億，考慮到財政部要求儘量在10月底前發完，那麼9月和10月將總共發行8500億新增專項債，9月可能會略多於10月，預計可能在4500億-5000億。1-8月的新增一般債估計在8700億左右，後續的剩餘額度約為1100億。初步估計9月一般債的淨融資在300億左右。
9月是歷年的繳税小月，預計繳税壓力不大。我們通過估計2020年下半年的總税收，並按照過去三年的平均比例分配給每個月份，來估計9月份的税收壓力。考慮到税收收入與名義GDP的相關性，2020年下半年税收的同比增速按照5.5％來保守估計，9月的繳税額約為1萬億。
財政支出將有所放量。從過去三年的數據中也可以看到，下半年財政支出的同比增加主要集中在9月和12月兩個月，其餘月份每年大致持平。不過對於今年來講，財政支出剩餘額度（全年財政支出預算-上半年財政支出）遠大與以往年份，意味着下半年每個月份的財政支出可能都會多於以往，7月財政支出大增也在一定程度上支持這個假設。如果我們假設全年財政支出大致與預算一致，那麼參考往年的規律，9月的財政支出估計約為2.8萬億。
綜上所述，政府財政在9月大概率是大額釋放流動性的。包括財政支出（+2.8萬億），繳税（-1萬億），政府債券淨融資（-8000億以內）。除此之外，政府性基金大概率也是淨釋放流動性的。因此，9月政府財政可能釋放1萬億以上的流動性。
資金面壓力不大，預計9月資金中樞將邊際下降。從貨幣政策的思路上講，流動性合理充裕再次得到強調。去年以來也有一個比較顯著的特點，就是季月時點流動性往往不緊，體現了央行在季度壓力較大的時點往往也會更加關注資金面的變化。近20個交易日，DR001的均值為1.98％，DR007的均值為2.19％，大致呈現兩頭松，中間緊的狀態，考慮到9月的流動性狀況，我們覺得未來流動性邊際放鬆的可能性更大——9月DR001和DR007的中樞均可能有所下降。
債市策略：9月資金面料將邊際寬鬆，超跌即是做多機會。首先，政府財政在9月大概率是大額釋放流動性的。其次，公開市場到期壓力不大。再次，從央行領導近期的講話上看，維持流動性合理充裕的思路也不會變。9月資金面有望隨着財政資金的不斷釋放而邊際放鬆，預計DR001會在1.8％-2％之間運行，DR007會在2％-2.2％之間。對於債券市場而言，因擔心資金面壓力持續調整過後，利率債已積攢了一定的安全墊，短期內可以關注流動性偏緊的預期證偽後超跌反彈的機會，我們維持10年國債到期收益率中性區間2.8％~3.0％的判斷。
正文
8月24日，央行持續開展14天逆回購操作引發市場對央行鎖短放長、抬高綜合資金成本、變相“加息”的擔憂。隨着國債、國開債利率向上突破關鍵點位，市場對於資金面的擔憂加劇了債市下跌的幅度，9月國債放量發行的預期無疑又雪上加霜，導致最近四個交易日出現了10bps左右的調整，資金面也成為了市場最為關心的問題之一。在央行的呵護操作下，短期資金面已經提前有所寬鬆。那麼，9月的債券供給壓力到底如何，資金面壓力大嗎？
財政維度壓力可控
政府債券供給
通過參考8月國債發行規律來大致估計，9月國債的淨融資額約為2500億元左右。
1、附息國債：對比2020年8月和2019年8月國債發行量，可以發現除8月19日的兩筆續發國債較去年同期發行規模減少100億元左右外，其餘幾筆國債發行量均較去年同期分別增加了約200億元。回到9月份的預測上，已經公佈的前兩筆國債發行規模均為700億元，同樣比去年同期對應的兩筆各增加了200億元。壓力較小的假設下，僅已公佈的兩筆增發200億元，壓力較大的假設下，與去年對應的每一筆都增加200億元。除此之外，去年8月發行了兩筆30年期國債，而今年8月僅發行一筆，而9月則比去年同期多發一筆，因此預計9月11日新發的30年期國債可能也在500億左右。壓力最小的假設下，對應4100億左右的發行量；壓力較大的假設下，對應5100億左右的發行量。
2、貼現國債和儲蓄國債：對比8月份的發行結果，9月貼現國債和儲蓄國債也可能有所增發，分別估計增加700億元和320億元。
考慮到9月份國債的到期量為3500億元左右，在發行壓力較大的假設下，9月的國債淨融資額估計在2500億元左右。
通過2019年8-12月的國債淨融資的節奏來估計今年9月的國債淨融資額，得到的數字是2400億元左右，與上述用發行量估計的方法得到相近的結論。綜合上述分析，9月的國債供給壓力大概率不會太大。
專項債淨融資規模可能在5000億左右。根據財政部公佈的數據，2020年1-7月地方政府新增專項債約為2.27萬億。Wind統計的8月新增專項債6400億，那麼1-8月的新增專項債約為2.9萬億。全年地方政府的新增專項債額度為3.75萬億，考慮到財政部要求儘量在10月底前發完，那麼預計9月和10月將總共發行8500億新增專項債，9月可能會略多於10月，預計可能在4500億-5000億。相對而言，專項債的供給壓力比較大。
新增一般債餘量較少，影響非常有限。2020年1-7月地方政府新增一般債約為5600億。Wind統計的8月新增一般債約為3100億，那麼1-8月的新增一般債估計在8700億左右。根據2020年政府工作報告制定的計劃，地方政府一般債額度為9800億，後續的剩餘額度約為1100億。往年一般債在9-12月份之間的分配規律性不是特別強，9月份的一般債淨融資往往在200億到300億之間，初步估計今年9月一般債的淨融資在300億左右。
總體而言，政府債券的淨融資額可能在8000億以下，相比於今年5月和剛剛過去的8月而言並不算大，但相對於其他月份可能要略高一些。
繳税壓力較小
9月是歷年的繳税小月，預計繳税壓力不大。從税收的季節性特徵來看，9月曆年來都是繳税的小月，佔全年税收的比重僅為6.5％左右（過去三年平均）。從季節圖表中我們也可以看到，過去三年中下半年税收節奏的一致性要遠好於上半年，確定性也更強。因此，我們通過估計2020年下半年的總税收，並按照過去三年的平均比例分配給每個月份，來估計9月份的税收壓力。考慮到税收收入與名義GDP的相關性，2020年下半年税收的同比增速按照5.5％來保守估計（2020年6、7月份的税收同比增速已經恢復至9.0％和5.7％），那麼，9月的繳税額約為1萬億，後續各月估計值如下圖所示。
財政支出預計加快
9月是歷年的財政支出大月，預計財政支出將進一步加快。根據財政支出的季節圖表，9月對應的財政支出往往是全年當中第三高的月份，而且從過去三年的數據中也可以看到，下半年財政支出的同比增加主要集中在9月和12月兩個月，其餘月份每年大致持平。不過對於今年來講，財政支出剩餘額度（全年財政支出預算-上半年財政支出）遠大與以往年份。（這個數字在2015-2018年間為9-10萬億之間，2019年為11.2萬億，今年下半年為13.1萬億），這就意味着下半年每個月份的財政支出可能都會多於以往，7月財政支出大增也在一定程度上支持這個假設。如果我們假設全年財政支出大致與預算一致，那麼參考往年的規律，9月的財政支出估計約為2.8萬億。
綜上所述，政府財政在9月大概率是大額釋放流動性的，包括財政支出（+2.8萬億），繳税（-1萬億），政府債券淨融資（-8000億以內）。除此之外，政府性基金大概率也是淨釋放流動性的。因此，9月政府財政可能釋放1萬億以上的流動性。
公開市場操作預計平穩
公開市場到期壓力不大。9月公開市場有8600億資金到期，其中逆回購到期6100億元，MLF到期2000億元，國庫現金定存到期500億元。總體的到期壓力大致與8月持平，低於6月和7月（站在上月末的時點看）。預計在9月初，財政資金釋放前，央行仍需通過公開市場操作呵護資金面。隨着財政資金的不斷釋放，市場流動性將持續得到補充。
結構性存款逐步壓降，導致中小銀行中長期資金相對緊缺，MLF可能超額續作。近期中小行同業存單利率依然處於上行通道。銀行負債管理困境是同業存單量價齊升主因。從供給方來看，其根本原因是商業銀行穩定負債的缺乏，與央行流動性收緊和銀行信貸投放壓力增長相關。其次，上半年信貸擴張力度更大，增加了銀行負債端資金壓力。再次，結構性存款壓降造成了商業銀行負債端的缺口。不管原因如何，中小行銀行缺乏長期的負債是事實，在這種情況下，MLF有一定超額續作的概率。
預計9月DR001中樞在1.8％-2％附近，DR007中樞在2％-2.2％附近。從貨幣政策的思路上講，流動性合理充裕再次得到強調。去年以來也有一個比較顯著的特點，就是季月時點流動性往往不緊，體現了央行在季度壓力較大的時點往往也會更加關注資金面的變化。近20個交易日，DR001的均值為1.98％，DR007的均值為2.19％，大致呈現兩頭松，中間緊的狀態，考慮到9月的流動性狀況，我們覺得未來流動性邊際放鬆的可能性更大——9月DR001和DR007的中樞均可能有所下降。DR001中樞或在1.8％-2％，DR007中樞或運行在2％-2.2％之間。
債市策略
9月資金面料將邊際寬鬆，超跌即是做多機會。首先，政府財政在9月大概率是大額釋放流動性的。其次，公開市場到期壓力不大。再次，從央行領導近期的講話上看，維持流動性合理充裕的思路也不會變。9月資金面有望隨着財政資金的不斷釋放而邊際放鬆，預計DR001會在1.8％-2％之間運行，DR007會在2％-2.2％之間。對於債券市場而言，因擔心資金面壓力持續調整過後，利率債已積攢了一定的安全墊，短期內可以關注流動性偏緊的預期證偽後超跌反彈的機會，我們維持10年國債到期收益率將在2.8％~3.0％區間震盪的判斷。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年8月27日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、1個月和3個月分別變動了-16.3bps、-2.67bps、-3.83bps、-6.91bps和5.00bps至1.45％、2.15％、2.37％、2.35％和2.70％。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動1.07bps、2.78bps、0.69bp、0.88bp至2.50％、2.91％、2.98％、3.06％。上證綜指上漲0.61％至3350.11，深證成指上漲0.79％至13535.09，創業板指上漲1.70％至2689.17。
央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2020年8月27日人民銀行以利率招標方式開展了1000億元逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年7月對比2016年12月M0累計增加11596.1億元，外匯佔款累計下降7702.1億元、財政存款累計增加14803.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
股票市場
轉債市場
