醫美的暴利蛋糕，美容院能瓜分多少？
文｜李欣編輯｜丁卯來源｜36氪財經（ID：krfinance）封面來源｜企業官方
在資本市場，醫美一度成為暴利的代名詞。然而，同樣作為醫美產業，相比股價3個月暴漲逾100%的愛美客等上游產品供應商，中游美容院的日子卻並不好過。一方面，在行業缺乏強有力統一監管的背景下，美容院進入門檻不高，市場高度分散，且銷售項目同質化現象嚴重，競爭激烈，難以形成品牌效應。另一方面，疫情之下，顧客到店次數及意願下降，加之不定時的短期停業，美容院經營受到嚴重影響，根據美團研究院報告，2020年美容美體關店率達20.3%。今年以來，疫情等不可控因素仍在衝擊着美容院的經營環境，在此情況下，一家名為美麗田園的美容院向港交所遞交上市申請書。在社交平台，其被網友稱為“美容界愛馬仕”。根據弗若斯特沙利文報告，按2021年收益計，其是中國最大的日常面部及身體護理服務和第二大的身體及皮膚護理服務提供商。在A股及港股市場，此前並未有美容院企業上市，如果美麗田園成功上市，有望成為“美容院第一股”。行業遭遇寒冬之時，資本市場又將如何看待這一賽道？本文試圖解答以下問題：1、美麗田園基本面如何？2、美麗田園是否具備核心競爭力？
3、美麗田園存在哪些潛在風險？
行業長期高景氣，短期毛利率下行美麗田園成立於1993年，是中國健康與美麗管理服務行業中最悠久的國內連鎖品牌之一，目前旗下擁有美麗田園、貝黎詩、研源及秀可兒四大品牌，三大主營業務包括日常面部及身體護理服務（膚質管理、膚色調理、美體水療等）；能量儀器與注射服務（熱瑪吉、光子嫩膚、雙眼皮構建、脂肪填充等），以及抗衰醫學服務（功能醫學檢測、亞健康評估、干預護理等）。其中，日常面部及身體護理服務、能量儀器與注射服務是美麗田園的兩大主要收入來源，收入佔比合計達90%以上。2021年，日常面部及身體護理服務收入佔比為58.8%，能量儀器與注射服務收入佔比為37.8%，抗衰醫學服務收入佔比為3.4%。
美麗田園各項業務收入佔比；來源：招股書
在消費升級及顏值經濟盛行的背景下，美麗田園的業務佈局均處於高景氣賽道。根據弗若斯特沙利文報告，中國身體及皮膚護理服務（含日常面部及身體護理服務、能量儀器與注射服務）市場規模由2016年的3440億元增至2019年的4697億元，年複合增長率為10.9%。儘管由於疫情影響，身體及皮膚護理行業的市場規模在2020年出現縮水，但長遠來看，在需求高增的刺激下，行業仍將持續高速增長，預期2030年身體及皮膚護理服務市場規模將增加至10567億元，2020年至2030年的年複合增長率為8.9%。其中能量儀器與注射服務這一細分賽道尤其值得關注。隨着國內消費者對醫美項目的接受度逐漸提升，行業迎來快速發展的紅利期。根據弗若斯特沙利文報告，中國能量儀器與注射服務市場的總收益已由2016年的308億元增長至2020年的773億元，年複合增長率達25.9%，中國每千人的能量儀器與注射服務項目數由2016年的6.4次急升至2020年的16.1次，年複合增長率達26.0%。即便如此，與其他主要市場相比，中國的能量儀器與注射服務滲透率目前依舊處於較低水平，未來仍具有較大的增長空間。2020年韓國每千人的能量儀器項目數為50.7次，美國為30.5次，均高於國內人均水平。
在行業迎來高景氣擴張的背景下，能量儀器與注射服務也是美麗田園毛利最高的業務，2019-2021年，其能量儀器與注射服務毛利率分別達61.2%、59.3%、57.4%，同期日常面部及身體護理直營店以及抗衰醫學服務的毛利率均不及45%。
美麗田園各項業務毛利率；來源：招股書
此外，抗衰醫學服務尚處於相對早期階段，隨着國人對亞健康狀態越發重視，未來具有較大的增長潛力，中國抗衰醫學服務市場的總收益已由2016年的24億元增長至2020年的57億元，2016年至2020年的年複合增長率為24.9%。預計2030年將達290億元，2020年至2030年的年複合增長率為17.6%。搭乘行業快速發展的東風，美麗田園大力推進門店擴張以分享行業蛋糕。截至2021年底，美麗田園旗下四大品牌共擁有177家直營店和160家加盟店。得益於行業紅利、門店擴張，以及較為豐富的產品組合，美麗田園吸引了大批高淨值客羣，業績得以持續增長。2021年，美麗田園直營店活躍會員數達7.7萬名，較2020年上升12.5%，這些會員2021年平均光顧13.3次，人均消費2.08萬元。業績方面，美麗田園營收由2019年的14億元增長7.0%至2020年的15億元，並進一步增長18.5%至2021年的17.8億元。2019-2021年淨利潤分別為1.47億元、1.52億元、2.08億元。
但需要注意的是，雖然營收、淨利維持增長，但美麗田園的毛利水平卻在下降，2019年其毛利率為50.4%，2020、2021年均下滑至不到47%（2020年46.6%，2021年46.8%），這背後的原因又是什麼？
毛利率下滑原因幾何？
如前文所述，美麗田園的毛利率自2020年開始逐漸下滑。具體到各項業務，受疫情帶來的負面影響，美麗田園各項業務毛利率均在2020年下滑，到了2021年，日常面部及身體護理服務直營店、抗衰醫學服務毛利率企穩回升，但由於加大折扣力度，以及利潤率較低的玻尿酸注射劑暢銷，能量儀器與注射服務的毛利率進一步下滑。
美麗田園各項業務毛利率變動；來源：招股書，36氪整理
美容院屬於重資產、勞動密集型產業，因此已用產品及耗用品、員工成本、折舊及攤銷費用為美麗田園銷售成本的主要組成部分，2019-2021年三者的成本佔比高達87.8%、90.9%、90%。從各成本項來看，近兩年公司整體毛利率下滑的首要原因在於員工成本持續高企。2019-2021年，美麗田園的員工成本佔比由24.9%增加至31.5%，同期已用產品及耗用品成本佔比由34.2%下降至32.4%，折舊及攤銷費用佔比由28.7%下降至26.1%。與此同時，其員工成本率由2019年的12.28%增長至2021年的16.71%，折舊及攤銷費用率則由2019年的14.19%下降至2021年的13.81%，已用產品及耗用品成本率由2020年的18.41%下降至2021年的17.16%。
美麗田園銷售及服務成本構成；來源：招股書，36氪整理
美麗田園各項成本率變動；來源：招股書，36氪整理
員工成本持續高企的背後，服務人員的資質、素質已經成為美容院打造差異化競爭力的一大關鍵點，隨着業務擴張，美麗田園的員工數量持續增加，同時為了招聘及挽留專業服務人員，美麗田園對薪酬水平進行提升。近三年美麗田園的員工福利開支總額分別達5.44億元、5.82億元、7.15億元，2021年此項開支的增速由2020年的7%大幅增加至23%。
由此來看，美容院由於重資產、勞動密集等特點，固定成本高企，降本空間相對有限，一旦疫情等不可控因素致使經營出現異常情況，企業的毛利空間就將被進一步壓縮。
潛在風險有哪些？
短期來看，受疫情影響，美麗田園業績增長存在不穩定性，同時存在毛利率進一步下滑以及醫療事故等潛在風險點。毛利率可能進一步下滑疫情無疑是近年來經濟生活中最大的“黑天鵝”，對於重資產，依賴線下體驗模式的美容業而言，這更是致命的打擊。根據弗若斯特沙利文報告，受疫情影響，中國身體及皮膚護理服務市場規模就由2019年的4697億元大幅縮水至2020年的4489億元。今年以來，上海、深圳、北京等地接連爆發局部疫情，而這些一線城市正是美麗田園的經營主陣地。截至2021年底，美麗田園的177家直營門店中有87家位於北京、上海、廣州、深圳，佔比高達近50%。由於疫情之下的經營受限或暫停營業，2022年上半年美麗田園在這些市場的收入可能下滑或增長放緩，進而使公司整體收入端承壓。另外，高度分散的市場格局進一步加劇業內競爭。以2021年收入計，美麗田園是國內第二大身體及皮膚護理服務商，所佔份額僅為0.3%，而這一市場CR5僅為1.5%。在這樣的競爭格局下，除了加大對專業服務人員的投入力度，還需要在營銷上持續發力，只有加強營銷推廣效果，打造一定的品牌知名度，才可能進一步提高規模效應，從而實現降本增效，但短期內加大營銷投入也勢必會增厚成本。根據招股書，美麗田園已制定較為全面的營銷戰略，包括明星代言、廣告投放、直播推廣、網紅種草等形式。綜上所述，收入、成本端的雙向承壓致使美麗田園毛利率短期內或進一步下滑，但長遠來看，疫情的打擊使美容院行業加速整合，美麗田園有望憑藉規模優勢併購優質標的，進一步擴大業務規模，同時未來隨着品牌知名度提升，規模效應提高，美麗田園有望實現降本增收。醫療事故風險一直以來，醫美都是一個讓人又愛又怕的項目，達到顧客想要的效果自然是好的，但不少項目則具有一定的風險性，尤其是在一些美容院的違法違規操作下，風險值被進一步放大。近年來，美麗田園已出現過多起類似事件。例如，有顧客曾在美麗田園直營店接受眼瞼整形手術，術後因視網膜中央動脈阻塞導致視力受損；上海秀可兒門診部有限公司不止一次因違規操作被處罰。未來，隨着監管趨嚴，此類負面事件可能會使其監管成本會明顯增高，進而影響其市場口碑、經營情況，甚至資本的態度。招股書顯示，2019-2021年，美麗田園向客户作出的退款及賠償總額約為1010萬元、1930萬元及2190萬元，分別佔同期總收入約0.7%、1.3%及1.2%。而資本態度的轉變或許可以參考愛爾眼科。素有“眼科茅”之稱的愛爾眼科曾在二級市場實現近4000億市值的佳績，但在去年初遭到知名醫生、武漢市中心醫院急診科主任艾芬以及前員工爆料，深陷醫療糾紛後，股價一度在不到3周的時間裏累計大跌超40%。這在一定程度上標明，資本對於此類民營醫療機構的醫療糾紛事件較為敏感。
儘管美麗田園在招股書中多次強調其專業服務人員團隊的競爭力，但在其專業服務人員團隊中註冊醫生佔比仍不到1成，依然存在潛在的醫療事故風險。未來如果美麗田園上市後發生此類醫療糾紛事件，也可能成為其股價爆雷的風險點。
總結
在消費升級及顏值經濟盛行的大背景下，美容院持續位於高景氣賽道，尤其是我國滲透率較低的能量儀器及注射服務等醫美項目具有更廣闊的發展前景。儘管國內市場高度分散，但美麗田園憑藉近30年的深耕已形成一定的規模優勢。不過，在疫情反覆等因素的影響下，美麗田園正面臨短期內毛利率或進一步下滑的瓶頸，同時醫療糾紛也是其發力高毛利醫美項目背後潛在的風險點。 長遠來看，未來在行業加速整合的趨勢下，美麗田園有望憑藉規模優勢併購優質標的，進一步擴大業務規模，同時未來通過加大專業人員引進以及營銷投入力度，提升品牌效應，進而提高規模優勢，最終有望實現降本增收以及盈利能力的提升。因此，長期來看，美麗田園的業績基本面依然向好。
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