時間是好生意的朋友，是平庸企業的敵人。
如何尋找可以成為時間朋友的公司？曾經有媒體記者問過巴菲特一個問題，美股有4000多家上市公司，您是怎麼看這麼多年報的，巴菲特回答是“從最好的開始”。
A股當前有4500多家上市公司，正確的投資研究起點也應該“從最好的開始”。投資是一個優中選優的比較過程，投資者也只有通過不斷覆盤長期盈利的好公司，才能真正明白什麼樣的企業可以為股東連續創造價值，什麼因素才能構成真正的護城河。
本期券商中國“投資小紅書”聚焦於尋找具有護城河的好生意。分析人士認為，具有護城河的兩重標誌是公司長期盈利能力突出和市場份額穩定，規模效應與客户鎖定是創造可持續競爭優勢也即護城河的根源。與直覺相悖的是，先進的技術、雄厚的資本、龐大的市場規模、甚至歷史悠久的品牌等可能在一段時間裏會形成企業護城河，但不一定能構成長期的護城河。
衡量護城河的第一重標準：長期淨資產收益率超越平均水平
如何衡量企業的競爭優勢？正如哥倫比亞大學商學院教授布魯斯·格林沃爾德在在《競爭優勢》一書中所説，如果在10年或更長的時間裏，税後投資資本回報率平均為15%~25%，那麼這是競爭優勢存在的清晰證明；假如税後投入資本回報率只有6%~8%，那麼基本表明競爭優勢並不存在。
競爭優勢也即資本市場上常説的護城河。若沒有力量阻擋競爭者進入，競爭者就會接踵而來，行業利潤率就會被拉低，效率高的企業最多隻能獲得正常的投入資本回報率。但確實有一些公司能長期獲得超額收益，它們的護城河將大批的潛在對手擋在了門外，維持了長期的超額收益率。
券商中國的統計數據顯示，A股共有約30家上市公司的淨資產收益率在長達10年的時間中連續高於15%，它們分佈在醫藥生物、食品飲料、家用電器、電子、銀行、輕工製造等行業中。
毫無懸念，以食品飲料和家用電器為主的大消費板塊佔到了三分之一。食品飲料中，貴州茅台、伊利股份、古井貢酒、承德露露和洋河股份等5家公司的淨資產收益率連續10年大於15%。在過去10年中，貴州茅台的淨資產收益率除了2015年和2016年外，其餘8年淨資產收益率均超過30%。
在家電企業中，小家電企業蘇泊爾的淨資產收益率不僅在過去10年的時間中連續高於15%，而且還呈現不斷走高的態勢，10年前蘇泊爾的淨資產收益率僅有18%，2019年該指標上升為30%。格力電器、海爾智家、海信家電在長達10年的時間中淨資產收益率也連續高於15%。
在銀行業中，僅有招商銀行一家公司的淨資產收益率過去10年連續高於15%。
在醫藥生物板塊中，恆瑞醫藥、華東醫藥、通策醫療、長春高新、恩華藥業和片仔癀等6家公司入選。其中，恆瑞醫藥在過去10年的時間中，淨資產收益率連續高於20%。
在電子板塊中，海康威視、大華股份、法拉電子和德賽電池均入選。海康威視長期以來保持着很高的盈利能力，在過去的10年裏，其淨資產收益率在7年時間中超過30%。
在過去的10年時間中，這些公司也取得了可觀的漲幅。恆瑞醫藥上漲了26.8倍、通策醫療上漲了20倍、貴州茅台上漲了17倍、海康威視上漲了11倍、長春高新上漲了10倍。
從長期來説，投資者所取得的的回報也會與企業的淨資產盈利水平會趨於一致，這就是時間的複利。
芒格對此有精闢的論述：長遠來看，股票的回報率很難比發行該股票的企業的年均利潤高很多，如果某家企業40年來資本回報率是6%，那麼你得到的回報率不會跟6%差別太大，即使你購買時該股票的價格比賬面價值低很多。相反地，如果一家企業在過去二三10年間的資本回報率是18%，那麼即使你當時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非常可觀。
衡量護城河的第二重標準：市場份額穩定
除了長期ROE超越市場平均資本回報率外，市場份額是穩定衡量競爭優勢的第二個指標。布魯斯·格林沃爾德認為，如果企業間總是存在相互從對方那裏奪得市場份額的現象，那麼它們都不太可能受到競爭優勢的保護。
布魯斯·格林沃爾德表示，如果市場份額穩定性和盈利情況的分析結果一致，那麼對於競爭優勢是否存在就有比較準確的判斷了。
回到A股，在30家連續10年ROE超過15%的上市公司中，有3家是白酒類企業。白酒行業正是一個市場份額穩定，幾乎沒有新玩家進入，競爭格局清晰，行業內上市公司的日子基本都比較好過的行業。
在不起眼的小家電領域，蘇泊爾和九陽股份連續10年ROE超過15%。東方證券研報顯示，2020年，蘇泊爾在電壓力鍋、電飯煲、電磁爐、電水壺、破壁機和攪拌機等行業的線上市場佔有率分別為 36%、26%、21%、16%、16%和12%，均位於市場第二。九陽股份的豆漿機、料理機、榨汁機、麪條機和空氣炸鍋等也已經佔據了市場第一的位置，其他大部分品類也保存在前三的位置。
伊利和蒙牛佔據牛奶市場的“雙寡頭”地位。根據尼爾森數據，2020年前三季度，伊利常温液奶和低温液奶的市場佔有率分別為38.8%和15.2%
招商銀行是零售銀行的標杆，截至今年三季度，零售客户已經達到1.69億户，管理零售客户AUM10.37萬億元，站穩10萬億元大關。
護城河的來源：規模效應與客户鎖定
布魯斯·格林沃爾德認為，競爭優勢都不復雜，企業擁有護城河的原因，要麼是因為享有可持續的低成本，要麼是因為客户鎖定帶來更多的需求。事實上，真正的競爭優勢來自供給側的競爭優勢與需求側競爭優勢的相互作用，即規模經濟與客户鎖定的有機結合。
回到A股，部分調味品類上市公司長期淨資產收益率突出，正是因為規模效應和客户鎖定的結果，如海天味業的規模是第二名的五倍，利潤卻是第二名的十倍，調味品行業具有低貨值的特徵，頭部企業在品牌投放、物流成本和渠道等方面就享有規模效應。同時由於客户的口味依賴，調味品公司具有明顯的客户鎖定特徵。規模經濟加客户鎖定創造了可持續性的競爭優勢。
但在沒有客户鎖定的情況下，規模經濟效應是脆弱的。布魯斯·格林沃爾德認為，一旦競爭對手成功擴大了運營規模，其每一步擴大規模的行動都會使得下一步更容易，因為利潤和資源都隨着成本的下降而增加了。這些優勢可以被創造，也可以被毀滅。
客户鎖定主要有三個原因：
一是習慣，購買特定品牌的商品會形成習慣，形成一種既難以理解又不易被破壞的忠誠，這種習慣就形成了客户鎖定。當購買行為足夠頻繁並且實際上是自動進行時，習慣就成功鎖定了客户。
二是轉換成本，當客户需要大量時間、金錢和精力才能更換供應商時，他們實際上已經被現有供應商鎖定了。在計算機時代，軟件就是一種高轉化成本的產品，更換軟件的轉換成本令人望而卻步，不僅要重新編寫自有或商業代碼，還要重新培訓軟件使用者。這種轉換成本由於網絡效應變得越加沉重，如果你的軟件與別人的不兼容，那麼只要別人不換軟件，你就很難更換軟件，即使新軟件能極大提高效率。(段永平也曾吐露過，貌似錯過了一家TO B的公司，就是具有轉換成本護城河的微軟。)
同樣，習慣開某種藥的醫生可能不願意換成另一種不太熟悉的新藥，哪怕新藥相關信息充分，銷售代表勤勉盡責。
三是搜尋成本，當產品或服務非常負責、個性化，且對客户十分重要時，較高的搜尋成本是一個不容忽視的問題。對企業而言，其產品或服務越專業化和個性化，其客户搜尋成本就越高。(這點就是招商銀行的零售客户羣體黏性的來源，財富管理是極其個性化和專業的。)
與規模效應相比，客户鎖定的競爭優勢更強大和普遍，不過，隨着時間的流失也可能會消失殆盡，如在青少年消費品市場上，現有消費者不可避免地長大成人，而新一代青少年，也就是之前的兒童，不屬於任何品牌。
技術和資本都構不成護城河
布魯斯·格林沃爾德認為，如果技術進步快，那麼由於生產工藝本身的過時，基於此的學習經驗和成本優勢會失去意義，因此，在半導體、半導體設備、生物技術等技術發展迅猛的行業裏，成本優勢的壽命比較短。
如果技術進步變得緩慢，那麼競爭對手終將獲得領先企業的經驗。20世紀20年代，生產收音機的美國無線電公司是美國著名的高技術企業，但隨着時間推移，競爭對手追趕上來，而且製造收音機變得並不比烤麪包機更為複雜。把視角拉長，長期來看，任何產品都會變得和烤麪包機一樣，而烤麪包機的製造沒有什麼重要的優勢，同樣不會有較高的回報率。
雄厚的資本同樣構不成護城河。互聯網泡沫留下的教訓就是，即使募集資金非常容易，也並不代表這就是所謂的競爭優勢。在大多數情況下，如IBM、AT&T、柯達等資金雄厚的企業在錯誤的投資上撒下大筆銀子，部分原因就是它們認為自己有錢，以至於最後蒙受損失。
與直覺相違背的是，市場規模的增長會削弱競爭優勢，而不是增強競爭優勢。布魯斯·格林沃爾德認為，在市場規模大幅增加時，規模經濟效益帶來的競爭優勢變弱了，全球汽車市場如此龐大，以至於許多競爭者只需要達到一個很少的市場份額，就可以避免規模經濟劣勢。市場規模增長降低了新進入者必須跨越、以切實發揮競爭力的障礙。
品牌也並不能總是構成護城河。比如在汽車行業，奔馳這樣著名品牌的資本回報也並不比平均水平高多少。由於兩次更換轎車之間存在較長的間隔，客户可以輕鬆從奔馳切換到其他品牌。最重要的護城河是長期頻繁購買習慣形成的無意識購買行為，從而阻止客户認真考慮和尋找替代品，但奔馳這樣的高級轎車品牌並不擁有很強的客户鎖定。
(提醒：文中所提及的個股僅是案列分析，請勿據此入市)
（文章來源：券商中國）