​市值12年翻100倍，“防水茅”還能增長嗎？

編輯｜顧彥

作為國內建築防水行業首家上市公司，東方雨虹備受關注。

東方雨虹2008年登陸A股，上市首日市值僅為10.55億元，但2021年初已突破1000億元，4月23日更是突破1500億元創歷史新高。曾有機構預測，照此增長速度，2021年東方雨虹市值有望破2000億元。

根據中國建築行業協會數據，2020年，23家規模以上防水企業的主營業務收入累計為1087億元，規模以上企業的淨利潤總額達73.97億元。其中東方雨虹實現營業收入217.30億元，淨利潤總額41.55億元，無疑是建築防水行業龍頭公司。

從市值及營業收入走勢來看，東方雨虹一路高歌猛進，被市場稱為“防水茅”。但是在發展過程中，也波折不斷。

8月10日，東方雨虹披露了2021年半年報，從營業收入及淨利潤等數據來看，業績達到預期。但增長背後卻暗藏隱憂，毛利率下降明顯，經營現金流為負，應收賬款依舊高企。財報發佈後，東方雨虹股價連續3日走跌。截至8月18日收盤，東方雨虹股價為53.1元，市值1340億元。

一個普遍的擔憂是，隨着房地產行業進入存量時代，客户以房企為主的東方雨虹，該如何維持增長神話呢？

募資擴產，推動業績持續增長

2021年上半年，東方雨虹營業收入和淨利潤依然保持高速增長。半年報顯示，報告期內東方雨虹營業收入為142.29億元，同比增長62.01%；歸屬於上市公司股東的淨利潤15.37億元，同比增長40.14%。

其業績增長主要靠主營業務增長拉動，防水卷材、防水塗料、防水施工三大主營產品營業收入分別為70.24億元、46.43億元、14.30億元，分別同比增長51.93%、91.53%和2.26%，三者合計佔總營業收入的比重為92.05%。

東方雨虹子公司眾多，貢獻了超過3成的淨利潤。從主要子公司及對公司淨利潤影響達10%以上的參股公司來看，前五大子公司共實現營業收入約為51.62億元，同比去年增長17.25%，淨利潤約為4.69億元，同比去年增長9.6%。其中徐州卧牛山新型防水材料有限公司貢獻了淨利潤1.41億元，在五大子公司中排名第一。

其實自2008年上市以來，東方雨虹營業收入和淨利潤均保持良性增長，營業收入從7.12億元增長到2020年的217.3億元，淨利潤從0.45億元增長到33.87億元。這也是推動其市值和股價增長的重要原因。

增長背後，得益於防水建築材料行業市場空間廣大。防水建築材料是現代建築必不可少的功能性建築材料，隨着城市的不斷建設發展，防水建築材料應用領域廣泛。

同時，該行業的典型特徵是“大行業、小企業”，即行業集中度較低、市場較為分散、競爭不夠規範，大多數企業規模小、技術水平及生產工藝落後。近年來，隨着行業標準和環保要求的提高，大型防水企業的競爭力才逐步增強，行業集中度開始上升。

據東興證券統計，東方雨虹作為龍頭企業，目前市場佔有率也只有12%左右。這也説明，包括東方雨虹在內的防水企業，都有不小的發展機遇。

面對廣闊的市場空間，東方雨虹一直走增資擴產的路線，不斷擴張市場規模，提高市場佔有率。

2021年4月份，東方雨虹完成了新一輪定增，募集資金總額達80億元。其中高瓴資本通過旗下兩家機構合計獲配16億元，JPMorgan獲配10億元。

半年報透露，募資金額主要用於生產線建設、產品產能擴充、新材料裝備研發總部基地和補充流動資金，增強公司業務協同性及核心競爭力，提高公司中長期盈利能力。

據Wind數據，東方雨虹自上市以來累計募資金額約371.59億元，包括直接融資119.63億元，按籌資現金流入計算的間接融資251.95億元。

募集資金外，東方雨虹也一直積極對外投資，全方位擴大市場。

半年報顯示，東方雨虹披露的對外投資建設生產研發及總部基地項目達20項，包含湖南嶽陽、江蘇蕪湖、廣州、河北保定、海南、江蘇南通等20個不同地區。其中僅1個項目為2017-2018年間確立並建設至今，其餘項目均為2020-2021年間確立，2021年確立的項目就有8項。

近日，東方雨虹又發佈公告稱，擬投資12億元，在貴陽清鎮市設立全資子公司及建設綠色建材生產基地。

通過不斷的市場擴張，東方雨虹得以形成較大的規模優勢。一方面帶來了管理成本和費用下降；另一方面，可通過規模經營優勢，與上游主要原材料供應商建立戰略合作關係，讓公司能長期穩定地、以相對較低的價格獲得主要原材料。

強勢的產業鏈上下游

“大行業，小企業”的行業特徵，讓每一家企業都有機會去開拓更大的市場，具有先發優勢的東方雨虹，業績保持增長不足為奇。但具體到毛利率、現金流、應收賬款等指標，這家龍頭公司不無隱憂。

從整個防水建築材料行業的產業鏈上下游來看，上游是瀝青行業，以中石油、中石化為代表，下游主要是房地產企業、基建工程等強勢客户。夾在中間的東方雨虹幾乎沒有話語權，這也是整個行業的通病。

據瞭解，公司生產所需的原材料主要包括瀝青、聚醚、聚酯胎基、擴鏈劑、乳液、MDI和SBS改性劑等。其中石油化工產品佔較大比重，受國際原油價格變化以及石油化工產品供給和需求的影響也較大。

若上述原材料市場價格出現較大幅度波動，可能對公司的盈利水平產生一定影響。這一問題，已經開始反映在2021上半年的業績中。

2021年上半年，營業收入、淨利潤增長的同時，東方雨虹的毛利率卻在下跌。

報告期內，公司實現營業成本97.31億元，較上年同期增長84.11%，毛利率31.61%，較上年同期下降8.21%。剔除將原計入銷售費用的運輸裝卸費調整至營業成本核算帶來的影響，營業成本較上年同期增加75.88%，毛利率34.67%，較上年同期降低5.15%。

營業成本上漲和毛利率下跌的主要原因之一，就是原材料價格的上漲。2021年二季度主要原材料瀝青價格漲幅相對較大，根據山東地區瀝青成交價測算，二季度瀝青均價約為3230元每噸，同比增長約48.4%，對公司的成本端構成了一定的壓力。

具體到產品，公司防水卷材和防水塗料的毛利潤率分別為33.06%和34.73%，同比下滑9.33和9.38個百分點。

受原材料價格上漲影響，東方雨虹的現金流數據也難言好看。報告期內經營活動產生的現金流量淨額為負，共計-34.91億元，較上年同期減少871.43%。分季度來看，2021Q1經營性淨現金流為-23.72億，其中包括一次性支出約17億的履約保證金，2021Q2經營性淨現金流為-11.18億。

東方雨虹在財報中解釋，為了抵抗原材料上漲對成本端帶來的壓力，公司根據未來生產經營需要對部分重要原材料採取了淡季採購和擇機採購的策略，導致報告期經營活動產生的現金流量淨額大幅下降。

上游原材料成本壓力大的同時，下游龍頭房企對防水塗料的議價能力又極強，行業公司的應收賬款常年高企。

東方雨虹對應收賬款十分重視，在半年報中提到，為應對應收賬款壞賬風險，實施“對到期應收賬款實行零容忍”，出台相應的應收賬款管控策略，甚至成立了專門的風險管控中心；針對不同等級的客户採取不同的收款政策，對合同評審、工程簽證和回款情況等過程進行全程監控。

但是從歷年數據來看，東方雨虹應收賬款依然在走高。截至2021年6月底，東方雨虹應收賬款為98.22億元，佔總資產比例為27.33%，較2020年末增長61%。東方雨虹稱本期應收賬款增加，主要是業績增加導致。

此外，防水建築材料企業面對的主要房地產客户，存在受宏觀政策調控和波動的風險，若客户經營出現問題，也會對公司經營帶來不小的影響。

據東方雨虹相關工作人員透露，早在萬達全面退出房地產行業時，東方雨虹就受到不小的衝擊。所以面對有較大債務風險的恆大，東方雨虹及時退出了與恆大的合作。

2019年以前恆大曾是東方雨虹的重要客户，在恆大發布2019年盈利預警公告後，2020年公司宣佈停止與恆大的合作。截至2020年6月，相關業務的應收餘額為6000萬。

但不久前的7月19日，恆大遭到廣發銀行申請財產凍結，恆大港股出現斷崖式下跌。東方雨虹也跟着受到不小的影響，股價連跌3天，累計跌幅達8%。

探索中的第二增長曲線

東方雨虹面臨的挑戰，不僅僅是房地產行業變動帶來的影響，行業的其他競爭者也虎視眈眈。

主打綠色建築新材料的產業平台北新建材，2019年提出了“一體兩翼”戰略，即以石膏板業務為核心，以塗料和防水材料為兩翼。此後，北新建材先後收購了四川蜀羊、盤錦禹王、河南金拇等防水材料、防水科技公司，一躍成為行業規模前列的企業。2021年2月份，北新建材還發布公告稱，將聯合重組上海台安實業集團有限公司，該公司深耕上海防水市場20年。

除了北新建材，行業內還有三棵樹、亞士創能等，通過收購、鋪設生產線的方式進入到防水行業。雖然東方雨虹是防水材料行業龍頭公司，但整體來看市佔率並不算高，並沒有形成絕對優勢。

在行業宏觀政策風險和競爭對手進攻的雙重夾擊下，公司在市場拓展、產品競爭力及佔有率保持上具有一定的風險，東方雨虹該如何保持自己的領先優勢？

為了構築公司更深、更寬的護城河，東方雨虹正積極開拓新領域。其中包括拓展基礎設施建設、城市新興基建及工業倉儲物流等非房地產領域的業務範圍；還制定了聚焦建築防水行業，向民用建材、建築塗料、特種砂漿、建築粉料、節能保温、建築修繕、非織造布、特種薄膜等上下游領域延伸的發展戰略，致力於打造化學建材類平台型公司。

然而，從2021年上半年各類業務營業收入佔比來看，防水業務依然是其主要收入來源。報告期內，防水卷材銷售收入為70.24億元，佔總營業收入的49.37%；防水塗料收入為46.43億元，佔比32.63%；防水施工14.3億元，佔比10.05%。

不過新業務的增長潛力不容小覷。新業務營業收入統計到其他收入和材料銷售業務收入裏，2021年上半年這兩項收入並不高，分別為5.63億元和5.69億元，佔總營收比例為3.96%和4.00%，但同比增速達到85.3%和1608.5%。

東方雨虹也對降低建築能源消耗、節能保温等材料的開發頗為重視，將它視為公司重要的第二增長曲線。

東方雨虹在半年報中提到，公司旗下卧牛山節能保温領域不斷探索降低建築能源消耗，首創了中國近零能耗整合式EPC解決方案，自主開發了國內首個近零能耗建築全壽期管理平台—— “HEEC近零能耗建築智慧平台”，併成功應用於東方雨虹總部基地E樓、哈爾濱萬科智慧未來城商業項目等近零能耗建築項目。

據悉，不斷探索節能保温領域材料的子公司卧牛山未來還準備分拆上市，成為董事長李衞國名下除東方雨虹、高能環境以外的第三家上市公司。

寫在最後

以節能保温、低能耗為代表的建築材料、防水塗料等，是中國建築業在“碳中和”背景下，進行低碳轉型的重要原料，也是行業發展的新方向。

億歐智庫《2021年中國商業建築碳中和實施路徑研究報告》指出，中國建築業全生命週期碳排放佔全國碳排放總量51.6%，減碳空間大且減碳需求急迫。其中商用建築單位面積能耗更高，具備更大節能空間，是重要的着力點。

防水業務營業收入佔比超90%的東方雨虹，要想靠新業務的發展，來對沖對單一房地產、及防水業務依賴過高的影響，還有很長的路要走。

雖然前路漫漫，卻也是符合大趨勢的方向。