安信策略：不只是修復 而是新一輪信用週期啓動

　　本週受到海外疫情擴散引發的經濟擔憂影響海外市場普跌，A股市場韌性較強，調整幅度小於海外，在週四海外市場普跌的情況下，週五A股低開高走，日內完成調整，展現A股韌性。

　　近期有部分投資者擔心海內外疫情二次爆發，我們認為海外整體趨勢依然是復工與復甦，只是過程中會因疫情有反覆，但海外對疫情的態度、措施與經驗都已顯著改善。

　　另外一方面，在這一過程中，全球央行仍然將保持靈活，對於資產價格形成支撐。當前資金供需環境有利，疊加外部弱美元的環境，央行多措施並舉推動“寬信用”，企業家信心大幅回升，新一輪信用週期正在啓動中，這是疫情前都不具備的，因此我們認為後續經濟數據有望超越市場預期。

　　中期來看，未來幾個月Ａ股的核心依然要把握住“復甦牛”的大趨勢，短期如果因為對流動性和海外疫情的擔憂出現顯著調整，則是需要把握的機會。

　　近期行業重點關注：新能源汽車、蘋果鏈、雲計算、互聯網、醫藥、通信、券商等，主題重點關注自主可控、衞星互聯網等。

　　1、金融數據再超預期

　　5月金融數據再超預期，社融同比創2年來新高。中國5月社融增量為3.19萬億元，市場預期3.1萬億元，同比多增1.48萬億元。5月人民幣貸款增加1.48萬億，同比多增2984億元，5月社融存量增速12.5%，創2018年5月以來新高，貸款餘額增速13.2%，為2019年6月以來高點。

　　從結構上看，企業貸款新增8459億，同比多增3235億，對信貸同比多增量貢獻最大，且主要來自企業中長期貸款，反映企業部門真實資金需求回暖，這也和5月中觀數據以及企業經營信心數據等相互印證。

　　通脹回落為政策提供空間。國家統計局發佈的5月份全國CPI和PPI數據顯示，5月份CPI同比上漲2.4%，PPI同比下降3.7%。隨着豬肉價格高位回落，預計CPI將持續運行在合理平穩區間，下半年漲幅比上半年將有明顯下降，全年呈現“前高後低”態勢。

　　而隨着需求端全球經濟逐步復甦，供給端原油生產國達成減產協議，原油等主要大宗商品價格有望企穩回升，PPI有望年內轉正。

　　信用週期走強推動A股企業盈利改善。從歷史上看，社融增速是企業盈利的重要領先指標，隨着3月以來社融增速的持續改善，我們預計年末A股企業盈利有望迎來全面改善。

　　受強降雨天氣影響，短期經濟恢復有所反覆。近期長江以南地區遭遇集中強降雨，導致南方的基建和地產施工受阻礙，需求與供給端經濟改善均出現不同程度反覆。房地產銷售同比降幅趨平，乘用車銷售同比由正轉負。生產端六大電廠耗煤量同比增速持續回落，社會鋼材庫存去化環比趨緩，但仍快於去年同期。

　　2、新一輪信用週期開啓中。

　　我們認為從資金供需和需求端來看，當前中國經濟已經具備了啓動新一輪金融週期的能力，而當前央行在多個場合表態和創設的全新政策工具也明確了“寬信用”的政策方向，疊加外部弱美元的環境，新的一輪金融週期正在啓動。

　　從外部環境看，弱美元環境將更加利於全球信用週期的展開。整體來看，我們認為美元中期走弱將是大概率事件。

　　從歷史上看，美元走弱往往意味着全球美元流動性的擴張，新興市場國家的外部融資環境改善，推動其國內信用擴張加速；另外一方面，美國貿易赤字的擴大，也意味着其對於新興市場商品需求的增加，而弱美元推動大宗商品價格上漲，以資源出口和加工為主的新興經濟體也會隨之受益。

　　從國際資本套利來看，弱美元環境下也會驅動海外熱錢進入新興市場進行套利交易，從而推動新興經濟體金融市場的繁榮。

　　從國內來看，經歷了金融去槓桿後，宏觀負債率快速上行的勢頭得以遏制，影子銀行規模持續收縮，而從實體部門來看，製造業部門經歷供給側改革後資產負債表總量和結構的不斷調整優化，在房住不炒，放水養魚的政策背景之下，有望成為推動新一輪信用週期的主力。整體來看，自2016年以來中國宏觀負債率快速上升的勢頭得以遏制，非金融企業部門的負債率水平明顯下降。

　　從資金的需求端來看，自供給側改革以來，工業企業資產負債表規模和結構都呈現持續優化。

　　從總量來看，自2014年以來，工業企業的資產和負債同比增速都呈現大幅下降，其中工業企業資產同比增速由2013年末的11.9%下降至2019年末的5.8%，而負債同比則是由11.6%下降至2019年末的5.4%，負債端的下降速度持續快於資產端，這也使得資產負債率由57.8%下降至2017年末的55.5%。

　　工業企業負債結構不斷優化。自2014年以來工業企業負債的結構呈現明顯優化，以醫藥，汽車，電氣設備，計算機、通信和其他電子設備製造業，儀器儀表製造業等為代表先進製造業在工業企業中的負債佔比由2014年初的26.3%上升至2019年末的32.8%，上升了6.5個百分點，而與之相對應的是，以黑色，有色，煤炭，水泥和玻璃等為代表的高耗能行業的負債佔比則是由2014年初的26.2%，下降到2019年末的21.5%，下降幅度達到3.7個百分點。

　　從資金的供給端來看，金融去槓桿抑制了金融空轉現象。從歷史上看商業銀行的資產負債表與實體部門的工業企業資產負債表的變動趨勢整體保持一致，但是出現過兩次大裂口，一次出現在2009年，在“四萬億”政策刺激之下，商業銀行系統迅速擴表，推動經濟擴張，另外一次則出現在2016年-2019年期間。

　　我們認為從資金供需和需求端來看，當前中國經濟已經具備了啓動新一輪信用週期的能力，而當前央行在多個場合表態和創設的全新政策工具也明確了“寬信用”的政策方向，疊加外部弱美元的環境，新的一輪金融週期有望啓動。

　　高質量金融週期啓動有望帶來全要素生產率的提升。從美國曆史上看，TFP的增長具有較強的順週期性，邏輯上講，往往是新的生產技術或是產業組織方式提升了生產效率，使得整體生產部門通過增加投資以推廣新技術替代舊技術。從中國的情形來看，在經歷了1998年-2002年的去槓桿後，新一輪經濟快速增長的質量明顯提升，而在2009年以來的幾次粗放型的加槓桿過程中，TFP的貢獻度反而是下降的。最近幾年隨着新一輪供給側改革的展開，TFP已經開始呈現邊際改善的跡象。

　　風險提示：1.海外疫情超預期，2.全球經濟低預期，3.政策推進低預期等。