估值上天，愛爾眼科值不值？商譽26.71億元 佔總資產的21.4%
估值上天，愛爾眼科值不值？
每日財報
作者|劉雨辰
愛爾眼科成立於2003年，2009年成功上市，從上市至今，公司的營收和利潤均實現高速增長，營收從 2009年的6.06億元增長至2019的99.93億元，歸母淨利從0.92億元增長至13.81 億元。與此同時，愛爾眼科的股價整體上也是一路上行，深受資本市場的厚愛。
《每日財報》注意到，今年一季度盈利大幅下滑間接導致公司的動態市盈率飆升，截止到目前，公司的動態PE高達570倍，顯然偏離了合理的區間。但作為眼科龍頭，愛爾眼科所面臨的是巨大的藍海市場，這又為其估值提供了想象空間，畢竟投資者買的是公司的未來。
公開資料顯示，愛爾眼科是全球規模最大、診療量最多的眼科醫療連鎖機構，在中國、西班牙、新加坡擁有3家上市公司。截至2019年底，愛爾眼科及愛爾產業併購基金旗下588家眼科醫療機構，覆蓋中國大陸、中國香港、歐洲、美國、東南亞等，擁有5000餘名專業眼科醫生，40000餘名全球員工，年門診量超1000萬人次。
如此體量的龍頭公司，時下投資價值到底值不值？
國人的眼科疾病問題突出
眼科疾病擁有龐大的患者羣體基礎，且患病率仍在提升。隨着我國老齡化程度加深、工作強度增大、生活方式轉變、過敏原增加及用眼不當等因素的影響，白內障、青光眼、乾眼症、角結膜炎、角膜損傷潰瘍及視頻終端綜合症等多種眼疾罹患率逐年升高，眼科治療需求急劇增加，致使眼科市場快速增長。
從目前的情況來看，我國仍然是世界上視覺損傷患者數量最多的國家之一，老齡化的加劇和電子產品的廣泛應用共同催生了龐大的眼科市場。
從以上數據我們可以直觀的發現，國內眼科市場規模和愛爾眼科的市佔率同步上行，表明愛爾眼科的增速大於行業的整體增速，從其他醫院手中搶佔了一部分市場。
根據國家衞健委的數據，視力損傷因素中屈光不正的佔比為44.2%，白內障佔比為32.5%。眼健康問題主要包括眼病與視力不正常，我國眼科疾病患者基數大，老年患者人羣中白內障發病率較高、全國範圍內的青光眼患者數量大，患者就診率低。視光不正問題最為普遍，主要有屈光不正（近視、遠視、散光）、屈光參差、視疲勞、老花等，其中近視等年齡相關眼病問題尤為突出，全國近視發病率達到約47%。
根據國家衞健委公佈的2018年全國兒童青少年近視調查結果，2018年全國兒童青少年總體近視率達53.6%。其中小學生為36.0%，初中生為71.6%，高中生高達81.0%，而2010年這組數據分別為31%、58%、76%，近視率還在攀升。國家已經將兒童青少年近視防控納入基本公共衞生服務綜合考核目標，上升至國家戰略層面。
近視人羣數量呈增加趨勢，國內屈光手術滲透率仍有較大提升空間。根據《每日財報》的統計，2018年美國屈光近視手術量約84萬例，美國眼科協會統計美國近視羣體人數約為9000 萬-1億之間，據此推算美國2018年近視人羣屈光手術比例在0.8%-0.9%。
根據北京大學中國健康發展研究中心主任李玲教授團隊發佈的《國民視覺健康報告》，預期到2020年我國近視人口將達7億人，而中國目前屈光手術量約為 150萬例/年。按照滲透率計算，國內屈光手術滲透率約為0.21%，按滲透率比較，國內屈光手術滲透率僅為美國的1/4左右，未來發展潛力巨大。
愛爾眼科的亮點和隱憂
不同於一般診療項目，眼科病症較為普遍化，疑難雜症相對較少，其診療服務最終大多落在手術上，除了必需配備的眼科醫師，極度依賴於手術設備，這為分級、連鎖商業化的經營模式提供了可能。
集中採購手術設備、招攬眼科醫師人才、快速複製孵化店面，一個眼科商業體系就此形成，愛爾眼科就是抓住了這一機會，近幾年公司不斷的對外收購，目的就是不斷的進行市場下沉，進一步搶佔市場份額。
從近三年的業績水平來看，營收和利潤呈現逐年上升的態勢。根據《每日財報》的統計，公司2019年實現營業收入99.90 億元，同比增長24.74%；歸屬於母公司股東淨利潤13.79億元，同比增長36.67%。
各業務板塊均保持穩健增長，其中屈光手術依然穩居公司的第一大業務，業務收入從2015年的 8.40億元增長至 2019年的 35.31億元， 年複合成長率（CAGR）=43.19%，同時佔總營收比重由 26.53%提升至35.3%。
除此之外，視光業務發展強勁，營業收入從 2015 年的6.38億元增長至2019年的19.30億元，年複合成長率（CAGR）=31.88%。屈光手術、視光服務、白內障手術、眼前段手術、眼後段手術、其他病種，分別佔愛爾眼科2019年收入的 35.3%、19.3%、17.6%、11.1%、7.0%、9.5%。
從公司盈利能力來看，公司毛利率在2012年“封刀門”後有所下降，但之後一直保持較為平穩的水平。2019年毛利率達49.30%，相對2018年呈現小幅上升趨勢。從費用率水平來看，公司管理費用率不斷下降，2019年為14.59%，銷售費用率也保持較低的水平，2019年僅為10.50%。
商譽可能是目前愛爾眼科最大的問題。公司體外子公司主要通過併購基金參股，待體外門店逐步成熟後逐步納入上市公司體內，因此隨着近年來併購範圍的不斷擴大，公司財務槓桿率和商譽也隨着提高。
截止2020年第一季度，公司資產負債率 42.94%，商譽26.71億元，佔總資產的21.4%，可以説已經達到了預警的級別。而且公司去年計提了4.45億元的商譽減值，2019年愛爾眼科又收購了19家醫院，如果這些醫院後期的盈利不能達到收購時設定的目標，那麼後期依然還會產生減值。
《每日財報》注意到，公司2020年擬通過發行股份及現金進一步募集配套資金進行新一輪的門店收購，收購標的包括天津中視信、奧利德視光、宣城眼科醫院、萬州愛瑞、開州愛瑞，其中天津中視信下屬26家子公司。從目前的情況來看，愛爾眼科沒有放緩對外擴張的步伐，而這需要大量的固定成本支出，後期投資者需要跟蹤這些新收購門店是否會拖累公司的業績。
從定性的角度來看，眼科市場在國內的確有很大的發展空間。愛爾眼科作為最早佈局的業內龍頭自然是首選標的，但公司目前的估值水平已經嚴重偏離了合理的區間。按照目前的增長速度甚至透支了未來三年的上升空間，目前並不是一個好的介入點。另一方面，從目前的情況來看，愛爾眼科的營收增速逐年下滑，如果延續這種態勢，上升的空間有限，而且高槓杆帶來的財務風險以及商譽風險也需要警惕。
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責任編輯：常福強