中信證券：如何看待“下半年逆週期調節暫無必要加碼”？
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
根據新浪財經報道：“8月5日，央行貨幣政策委員會委員、清華大學金融與發展研究中心主任馬駿表示，目前的貨幣政策逆週期調節力度已經不小，應該維持目前的力度，沒有必要再加碼。”結合近期防風險、緊信用信號逐步釋放，貨幣政策加速回歸常態下，我們認為後續信用擴張將邊際放緩，逆週期調節迴歸中性。
近期的官方會議越來越多的提到防風險。除了之前的樓市和股市監管，在8月3日召開的2020年下半年工作電視會議上，央行表示將繼續打好防範化解重大金融風險三年攻堅戰。央行貨幣政策委員會委員馬駿也在近日對新浪財經表示，目前貨幣政策逆週期調節力度已經不小，採用M2-名義GDP增速衡量當前刺激力度約為09年的三分之二，應該維持目前的力度，沒有必要再加碼。
從今年的情況來看，在允許M2和社融增速明顯超過名義GDP增速後，股市、樓市都迎來了非常明顯的上漲。截至8月5日收盤，上證綜指較年後第一個交易日（2月3日）上漲了約23％，創業板指上漲了約59％。二季度，復商復市後的房地產市場同樣表現火熱，熱點城市房價上漲明顯，北京、深圳的平均房價都在以每月環比超過1％的增幅上漲。資產價格的過快上漲使政策層面不得不主動出手予以降温。之所以要邊際減弱逆週期調節，在很大程度上也是出於對寬信用過度進入資本市場的擔憂。
信貸擴張速度或將放緩，信用的拐點可能在三季度出現。6月以來，央行貨幣政策投放邊際有一定收斂，信貸增長也相有所温和，隨着貨幣政策逐漸轉向中性，預計後市信貸與社融增長也將略有減緩。從信用的角度看，今年三、四季度可能與去年二、三季度相似，或略弱於去年二、三季度。單純考慮信用因素，今年下半年的經濟增速可能會略弱於去年下半年。如果再考慮到疫情可能導致的出口壓力以及部分地區可能出現疫情二次反覆的影響，也可能會在自然經濟增速的基礎上小幅削弱今年下半年的增速。
對於利率而言，政府債券供給的影響可能相對較大。政府債券加總在一起，8月及以後預計每個月平均會有超過1萬億的淨融資，明顯超過了歷史平均水平，僅次於今年5月的1.5萬億。利率的波動在很大程度上會取決於利率債的發行節奏和央行貨幣政策操作予以配合的程度。從目前央行的操作思路來看，短端流動性向下和向上的空間都不太大，預計長端利率也會維持震盪行情。
結論：信用和逆週期調節都將逐漸迴歸中性。結合近期的一系列政策信號，我們認為信用+逆週期調節都會在三季度邊際放緩，處於迴歸中性的過程中。隨着信貸擴張速度的放緩，信用的拐點預計會在三季度出現，經濟修復的速度可能也會邊際趨緩。對於利率而言，由於國債和地方政府債的剩餘額度都比較大，對政府債券供給的擔憂可能相對多一些。從目前央行的操作思路來看，短端利率向下和向上的空間都不太大，預計長端利率也會維持震盪行情，10年期國債收益率可能會在2.8％-3.0％的區間震盪。
正文
根據新浪財經報道，8月5日，央行貨幣政策委員會委員、清華大學金融與發展研究中心主任馬駿表示，目前的貨幣政策逆週期調節力度已經不小，應該維持目前的力度，沒有必要再加碼。結合近期防風險、緊信用信號逐步釋放，貨幣政策加速回歸常態下，我們認為後續信用擴張將邊際放緩，逆週期調節逐漸迴歸中性。
信用擴張和逆週期邊際放緩
信用邊際收緊的信號
央行8月3日（週一）召開2020年下半年工作電視會議，強調“守住底線”，打好防範重大金融風險三年攻堅戰。儘管會議中再次提及引導廣義貨幣供應量和社融規模增速明顯高於去年，促進普惠型小微企業和製造業中長期貸款大幅增長，略顯鴿派，然而上述提法已經成為既定的事實，即便下半年信用邊際收緊，也不會影響上述目標的達成。因此我們認為這些表述所能反映的增量信息相對有限。另一方面，近期的官方會議越來越多的提到防風險。除了之前的樓市和股市防風險，在本次電視會議上，央行表示將繼續打好防範化解重大金融風險三年攻堅戰，密切關注金融風險邊際變化，轉入常態化風險防控和風險處置。另一方面提及補充中小銀行資本金，化解地方金融機構風險。這些表述一定程度上是在為今年上半年大幅寬信用可能對金融機構產生的影響未雨綢繆。
馬駿也在近日對新浪財經表示，貨幣政策應維持現有力度。馬駿強調當前貨幣政策逆週期調節力度已經不小，在現有貨幣、財政等政策刺激力度下，已能基本保證我國經濟到2020年年底恢復至約6％的正常增長速度。出於對防範因更大規模刺激引致的資產泡沫風險以及未來經濟仍存不確定性的考慮，貨幣政策應維持現有適度規模，儲存“子彈”以備不時之需。我們認為，在上半年大規模寬貨幣寬信用的情況下，貨幣政策的刺激力度已經足夠強，也會對市場的流動性產生一定的滯後效應，即便是下半年信用擴張的幅度與去年相當，從全年的角度來看，今年仍然是信用大幅擴張的一年。
社融-名義GDP增速或M2-名義GDP增速的缺口擴大至歷史高位，逆週期調節力度顯現。根據央行行長易綱在陸家嘴論壇對全年新增社融規模超30萬億的表述，對應社融增速將在12％以上。GDP方面，考慮到上半年名義GDP增速在-0.9％，同時在價格基數影響下，下半年通脹可能進一步下行，預計全年名義GDP增速到達4％就已經相當可觀。在這種情況下，2020年社融增速-GDP增速的缺口大概率擴大至8％左右，達到2003年來除09年“四萬億計劃”外其餘時間的歷史最高水平。馬駿採用M2-名義GDP增速衡量當前刺激力度約為09年的三分之二，也進一步表明當前應對逆週期調節力度已經較大，在經濟逐漸迴歸常態的趨勢越來越明確後，貨幣或者信用政策也應逐漸迴歸常態。
信用擴張與資產價格
信用擴張往往與資產價格的上漲聯繫在一起，進而引起金融系統風險不斷擴大。次貸危機就是一個非常好的案例，次級抵押貸款的持續擴張帶來了美國的房地產泡沫，也不斷積累風險，直到08年徹底爆發。對於國內的房地產市場和股票市場亦是如此。縱觀歷史，對於房地產市場而言，房價與M2增速大致相關，M2的週期略微領先與房價週期。對於股票市場而言，若我們以萬得全A指數來衡量股市的漲跌，我們也可以發現，股市的大幅上漲一般也是處於M2增速遠超名義GDP增速的時期（07年是個例外）。
從今年的情況來看，在允許M2和社融增速明顯超過名義GDP增速後，股市、樓市都迎來了非常明顯的上漲。截至8月5日收盤，上證綜指較年後第一個交易日（2月3日）上漲了約23％，創業板指上漲了約59％。二季度復商復市後的房地產市場同樣表現火熱，熱點城市房價上漲明顯，北京、深圳的平均房價都在以每月環比超過1％的增幅上漲。
資產價格的過快上漲使政策層面不得不主動出手予以降温。儘管貨幣政策的很多寬信用操作是結構性的，但是資金仍然通過各種各樣的渠道流入了股市和房地產市場，使得寬信用的效率下降，副作用增加，不得不邊際收斂。自7月起，多省市出台房地產調控政策，加碼打擊捂盤惜售、投機炒房行為，“房住不炒”政策思路已然明確。同時，多方出台金融市場監管舉措，防範小微貸、消費貸違規進入樓市，限定個人信用貸款授信額度嚴防個人槓桿率快速上升，透露邊際收緊意圖。之所以要邊際減弱逆週期調節，在很大程度上也是出於對寬信用過度進入資本市場的擔憂。
在經濟超預期修復和寬信用、逆週期政策邊際收斂的情況下，實體經濟和利率會如何表現呢？
寬信用放緩如何影響經濟？
信用與經濟
從季度的維度來看，經濟與信用的關係非常密切。如果我們觀察每個季度的新增社融或者新增貸款與實際GDP增速的關係，可以發現信用的邊際變化與GDP波動之間有非常強的相關關係。
2016年到2018年一季度：信貸放量往往對應實際GDP同比位於相對較高的位置，而信用的收縮對應實際GDP增速邊際放緩。
2018年一季度以後到2019年：表外非標資產大幅壓縮疊加中美貿易爭端，GDP增速總體呈下行趨勢，但是信用的變化導致經濟在這個過程中的波段感受依然非常明顯。2018年，實體經濟融資困難導致GDP增速較快下行，從6.9％下降到第四季度的6.5％。但是，隨着2019年一季度社融尤其是信貸放出天量，在1-2月經濟非常逆風的情況下，3月經濟數據大幅超預期好轉。
事實上，在受到新冠疫情衝擊，一季度GDP增速滑至歷史新低-6.8％的情況下，二季度GDP再次超預期拉昇到3.2％，在很大程度上要歸功於寬信用政策。因此，對於後續經濟基本面的判斷上，信用節奏的判斷非常重要。
下半年信用展望
信貸擴張速度料將放緩，信用的拐點可能會在三季度出現。7月30日的中央政治局會議對後市信貸社融走勢定調“要保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降”，着重“合理”二字。從6月以來，央行貨幣政策投放邊際有一定收斂，信貸增長也相有所温和，隨着貨幣政策逐漸轉向中性，我們預計後市信貸與社融增長也將略有減緩。從易綱行長在2020年陸家嘴論壇的表述來看，2020年全年信貸或增長20萬億元（對應約13％同比增速），2020年全年社融增長或超過30萬億元，若表外融資項目未有大規模縮減，全年同比增速或在12％-12.5％區間內。
從信用的角度看，今年三、四季度可能與去年二、三季度相似，或略弱於去年二、三季度。如果我們相對中性的認為今年下半年的社融增量大致與去年同期相同，那麼今年三四季度的社融增量可能略少於去年的二三季度，而且從節奏上來説，都是經歷了高速信用擴張之後的緊信用過程。值得注意的是，今年下半年社融中利率債融資的比重將明顯高於去年（因為利率債剩餘額度較多），而利率債融資對利率衝擊較大，對基本面的影響相對不那麼直接。因此，單純考慮信用因素，今年下半年的經濟增速可能會略弱於去年下半年。如果再考慮到疫情可能導致的出口壓力以及部分地區可能出現疫情二次反覆的影響，也可能會在自然經濟增速的基礎上小幅削弱今年下半年的增速，由此大致可以對下半年的經濟基本面做出判斷。
利率債供給對於利率的影響可能相對較大。今年8、9月國債的發行計劃和去年同期大致一致，7月為了給特別國債讓路，普通國債的發行計劃有明顯的減少，需要後續幾個月每一隻國債多發一些量來彌補。8月截至目前記賬式國債發行3只，分別是660億3年期國債，660億7年期國債和480億30年期國債，大概是去年對應發行量的1.38倍，線性外推，8月國債的淨融資額可能達到4400億。按照3.6％的赤字率估計，8-12月剩餘的國債淨融資額還有2.1萬億，5個月時間均勻發行恰好每個月4000億多一點。地方債方面，新增專項債還剩1.5萬億額度，在10月底前發完需要每個月發行5000億。剩餘的一般債還有4300億，如果加上一般債，每個月地方政府債可能淨融資6000億左右。政府債券加總在一起，預計每個月平均都會有超過1萬億的淨融資，明顯超過了歷史平均水平，僅次於今年5月1.5萬億的水平。因此，利率在很大程度上還要取決於利率債的發行節奏和央行貨幣配合的程度。從目前央行的操作思路來看，短端流動性向下和向上的空間都不太大，預計長端利率也會維持震盪行情。
結論
信用和逆週期調節都將回歸中性。近期的官方會議越來越多的提到防風險，除了之前的樓市和股市監管，在8月3日召開的2020年下半年工作電視會議上，央行表示將繼續打好防範化解重大金融風險三年攻堅戰。根據新浪財經報道，央行貨幣政策委員會委員馬駿也認為，目前貨幣政策逆週期調節力度已經不小，應維持現有力度，暫無必要再加碼。結合近期的一系列政策信號，我們認為信用+逆週期調節都會在三季度邊際放緩，處於迴歸中性的過程中。隨着信貸擴張速度的放緩，信用的拐點可能會在三季度出現，經濟修復的速度可能也會邊際趨緩。對於利率而言，由於國債和地方政府債的剩餘額度都比較大，對政府債券供給的擔憂可能相對多一些。從目前央行的操作思路來看，短端利率向下和向上的空間都不太大，預計長端利率也會維持震盪行情，10年期國債收益率可能會在2.8％-3.0％的區間震盪。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年8月5日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-23.77bps、-9.8bps、2.99bps、6.38bps和8.35bps至1.67％、2.02％、2.02％、2.15％和2.11％。國債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動5.42bps、7.53bps、6.31bps、2.27bps至2.23％、2.66％、2.76％、2.96％。上證綜指上漲0.17％至3377.56，深證成指上漲0.72％至13960.93，創業板指上漲0.97％至2860.24。
央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2020年8月5日不開展逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年6月對比2016年12月M0累計增加11196.1億元，外匯佔款累計下降7682.8億元、財政存款累計增加9931.3億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
8月5日轉債市場，中證轉債指數收於376.24點，日上漲0.63％，等權可轉債指數收於1,582.94點，日上漲1.11％，可轉債預案指數收於1,300.61點，日上漲1.08％；平均平價為124.95元，日上漲1.54％，平均轉債價格為138.11元，日上漲1.02％。282支上市可交易轉債（輝豐轉債除外），除德爾轉債、裕同轉債、白電轉債和山鷹轉債橫盤外，182支上漲，96支下跌。其中，瀛通轉債（21.88％）、龍蟠轉債（14.65％）和克來轉債（13.82％）領漲，仙鶴轉債（-5.85％）、橫河轉債（-3.69％）和模塑轉債（-3.42％）領跌。280支可轉債正股（*ST輝豐除外），除安井食品、孚日股份、哈爾斯、迪森股份、拓邦股份、溢多利和中化岩土橫盤外，170支上漲，103支下跌。其中潤達醫療（10.03％）和岱勒新材、正邦科技、嘉澳環保（10.01％）領漲，東方時尚（-4.04％）、春秋電子（-4.02％）和起步股份（-4.00％）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場在正股帶動下明顯修復，雖然指數層面離高點仍有距離，但是不少標的已經創出新高。這一特徵有一點回到二季度後半段的意味，當時市場內部結構性分化同樣明顯。
市場背後的邏輯仍舊需要回到正股層面，轉債的驅動力仍舊是正股。雖然前一週週五市場遭受黑天鵝突然調整，但是類似系統性的衝擊市場修復較快，最終還是回到個股層面的分化表現。市場驅動力可能已經有了些許轉變。在過去一個月時間內，受益於流動性寬鬆外溢的推動，市場經歷了一段拉估值快漲的階段。但是下半年市場流動性的寬鬆程度可能會較上半年邊際有所減弱，流動性推動估值拉昇的最優階段已經過去，市場將再次轉向盈利主導的階段，這也是當前市場分化逐步加大的核心原因。但市場轉入分化，則意味着“考驗”仍在繼續。從趨勢上看，企業利潤的總體改善基本已經是市場的共識，往後看盈利如何在產業鏈間分配更為重要，我們判斷會更加向上遊轉移，週期以及相關配套產業的可能會攫取更多的收益，值得重點關注。
基於我們債務-通脹雙週期的框架，預計企業盈利將會在年底迎來明顯的修復。其中幾個方向值得重點關注，一是週期相關行業，仍舊在價格上行的趨勢之中；二是需求側的必選消費與基建關聯行業，需求的恢復會進一步推動盈利的修復，雖然多數公司估值已處於高位，但是穩健的盈利能夠提供支撐；三是可選消費，龍頭公司有望在這一輪行業洗牌中率先修復。四是科技成長，市場在盈利的預期下給予了當前的高估值，尋找景氣的細分領域為上。
轉債股性估值方面，近期穩定在15％附近，短期大概率延續這一區間波動的趨勢。我們重申之前的判斷溢價率的進一步擴張可能會在季末年底發生。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、博威轉債、聚飛轉債、海大（正邦）轉債、維爾（長集）轉債、博特（永高）轉債、璞泰轉債、顧家轉債、中天轉債、福萊轉債、巨星轉債，上機轉債。
穩健彈性組合建議關注海容轉債、火炬轉債、裕同轉債、新泉轉債、盛屯轉債、歌爾轉2、瀚藍轉債、仙鶴轉債、天目轉債、康弘轉債、索發轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場