作者：星瀚
本期《產業新股》關注的IPO企業為：深圳惠泰醫療器械股份有限公司，申請上市地為上交所科創板，保薦機構為中信證券，聯席主承銷商為中金公司。惠泰醫療本次擬公開發行不超過1667萬股，佔發行後股本比例不低於25％。實際控制人成正輝、成靈父子二人合計持有惠泰醫療43.37％的股份，其中成正輝持股33.37％，成靈持股10.00％。
高值醫用耗材供應商 行業低端產能過剩問題明顯
惠泰醫療主營業務為電生理和血管介入醫療器械的研發、生產和銷售，形成了以完整冠脈通路和電生理醫療器械為主導，外周血管和神經介入醫療器械為重點發展方向的業務佈局。惠泰醫療是目前國產電生理和血管介入醫療器械品種品類齊全、規模領先、具有較強市場競爭力的企業之一。報告期內已上市產品包括電生理、冠脈通路和外周血管介入醫療器械。
醫療器械行業可分為高值醫用耗材、低值醫用耗材、醫療設備、體外診斷四大類，惠泰醫療的主要經營領域電生理以及血管介入均為高值醫用耗材下的細分領域。據醫械研究院測算，2018年，醫療設備市場依然是中國醫療器械最大的細分市場，高值醫用耗材市場規模僅次於醫療設備市場，2018年增速均超過10％，發展態勢良好。從細分領域來看，我國高值醫療耗材類器械第一大領域為血管介入及植入市場。根據弗若斯特沙利文相關研究報告，2018年我國血管介入器械市場規模達91億元。2018年，我國電生理器械市場規模為33 億元。
在醫療器械行業整體增長勢頭良好的帶動下，各細分領域的市場規模也同步攀升。但應同時關注到政策變化對高值醫療耗材領域的潛在影響，在醫保控費等因素影響下，高值醫用耗材集中採購將繼續在全國範圍內推行，其中冠脈支架的銷售價格已受到集中採購的影響。隨着集中採購規模的不斷擴大和方案的優化，惠泰醫療在招股書中表示，預計在未來幾年內對醫療器械，尤其是高值耗材的價格將造成下行壓力。
此外，國產電生理及血管介入廠商起步較晚，目前主要市場份額仍由外資廠商佔據，雖然近年來行業內國產替代的趨勢愈發明顯，但品牌知名度及營銷網絡水平遠落後於外資品牌。同時三類醫療器械用於高風險的心血管介入手術，醫院和術者在選擇新的醫療器械品種時通常會較為謹慎，一定程度影響了國產替代的進程。另一方面，國內高值醫用耗材行業分散程度較高，多以中小型公司為主，導致缺乏規模效應，高技術附加值產品數量遠遠落後於國外企業，同時產品同質化程度較高，低端產能過剩，導致行業持續發展能力較弱。
四大業務線驅動業績增長 2019資產負債率大幅提升
根據弗若斯特沙利文的相關研究報告，按照產品銷售金額排名，2018年惠泰醫療在電生理醫療器械國產品牌中市場份額排名第一，在冠脈通路醫療器械國產品牌中市場份額排名第四。從營收結構來看，2019年惠泰醫療的主要產品種類電生理、冠脈通路類、外周介入類、OEM的營收佔比分別為43.12％、35.01％、8.21％、13.66％。其中冠脈通路類產品在報告期內增速最快，年均複合增長率高達267.02％，外周介入類產品在2019年開始逐步上市，實現銷售收入。得益於四大業務線的迅速增長，惠泰醫療報告期內主要經營指標均呈現穩步增長的勢頭。其中營業收入年均複合增長率為62.50％，歸母淨利潤年均複合增長率為56.24％，具體情況如下圖所示：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：惠泰醫療招股書
與行業內可比上市公司2019年部分財務數據對比情況如下所示：
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：巨靈財經
可以看出，惠泰醫療的綜合毛利率略低於可比上市公司平均水平，主要差異來源於產品結構的不同，可比上市公司產品主要以心臟支架為主，定價相對較高，從而導致綜合毛利率較高。而在電生理產品方面，惠泰醫療的毛利率水平與可比上市公司基本一致。此外，在償債能力方面，惠泰醫療2019年長、短期負債均明顯提升，其中子公司湖南埃普特的總負債同期增長幅度較大，導致整體資產負債率由2018年的16.92％提升至2019年的38.35％。同時流動比率與速動比率下降，低於可比上市公司平均水平。
募資8.4億元專注血管介入產業化升級
研發方面，截至2019年12月31日，惠泰醫療共擁有研發人員133人，佔全體員工數的16.90％，其中101人擁有本科及以上學歷，43人擁有碩士學歷、2人擁有博士學歷。截至2020年3月31日，惠泰醫療共擁有國內外專利證書60項，其中國內發明專利39項，國外發明專利2項。報告期內，惠泰醫療的研發費用連續增長，年均複合增長率為18.32％，低於營收增速，因此研發佔比在期內的下降較為明顯。
製圖：金融界上市公司研究院 數據來源：惠泰醫療招股書
惠泰醫療本次公開發行擬募集資金總額8.40億元，其中，1.34億元用於補充流動資金，3.39億元用於血管介入類醫療器械研發項目，3.68億元用於血管介入類醫療器械產業化升級項目。
可以看到本次募投項目重點聚焦於血管介入類的產品研發以及產業化佈局，隨着近年來冠脈通路類產品銷量的迅速增長，產線產能趨於飽和，對應廠房及設備已經難以滿足高質量、高速擴張的需求。產業化升級項目建成後，將新增278萬件/套血管介入器械產能，提升惠泰醫療的綜合競爭力，加速血管介入醫療器械的進口替代。但同時，本次募投項目計劃建立在介入性醫療器械市場需求持續增長的前提下，若未來市場增速低於預期，則可能出現新增產能無法及時消化的潛在風險。
欄目説明：產業鏈、價值鏈、科創、註冊制、再融資新規……諸多變化塑造着資本市場的新模樣。隨着這些變化的持續深化，新上市企業的行業偏好、經營邏輯、定價方式，是映射資本市場變遷的重要註釋。為了更好的體現出新股背後的產業特性，我們推出《產業新股》系列內容。在產業和資本的“變與不變”不斷交匯的過程中，信息傳遞與信息解讀的重要性凸顯。運用定性與定量分析的方式，我們從體系化研究的角度，在資本市場“入海口”，為投資者帶來新股研究與跟蹤，從新公司看新經濟，以新發現賦能新價值。