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文丨雷達財經（ID：leidacj），作者丨李宏晶，編輯丨深海
近期，四川郎酒股份有限公司（下稱“郎酒股份”）招股書經證監會預先披露後引發業界關注。作為川酒六朵金花之一，郎酒曾三次謀求上市未果，這次是郎酒股份第四次衝擊上市。
“未來5到10年,郎酒要與茅台平起平坐,我們有這個信心,有這個能力。”2019年3月，郎酒實控人汪俊林曾對媒體描述了自己的“雄心”。
汪俊林的雄心想要實現並不容易。招股書顯示，2019年，郎酒股份資產負債率66.06%，而茅台的負債率為22.49%，郎酒負債率約為茅台三倍。根據同花順iFind統計，2019年19家白酒上市公司平均負債為32.34%，郎酒負債率接近平均負債率2倍。
而郎酒庫存量接近年銷售額，關聯交易頻繁、盈利能力不足、資產狀況欠佳的問題或成為郎酒此次IPO的絆腳石。
此外，公司實控人汪俊林在郎酒股份改制和“郎酒”商標私有化過程中，其一些操作引發爭議，是否會影響郎酒後續發展，也需要時間去觀察。
營業收入增速放緩，廣告費大幅削減增厚2019年淨利公開資料顯示，郎酒股份主營業務為“郎”牌白酒的研發、生產與銷售，公司主要產品包括醬香、濃香、濃醬兼香型白酒。
在郎酒的發展歷史中，曾三次謀求上市。早在2007年，郎酒就計劃上市，但由於企業規模、經營業績以及經營狀況等影響，上市計劃被擱置。
2009年，郎酒再次把上市提上日程，但次年，由於業績下滑上市計劃再度終止。
2015年前後，郎酒多次傳出要借殼上市，之後杳無音訊。
2012年郎酒股份銷售收入突破120億元，也就在這一年，公司核心人物汪俊林身陷“失聯事件”。據當時媒體報道，汪俊林曾於2012年12月捲入成都一起案件被要求協助調查，並在此後從公眾視野"消失"兩年多。
這期間，郎酒發展銷售遭遇滑鐵盧。2013年郎酒整體銷售收入萎縮至80億元；2014年，郎酒銷售額甚至不足50億元。不僅如此，郎酒還被爆出庫存高企、散酒勾兑、與應屆畢業生解聘、千名員工罷工等負面消息。
郎酒的低迷狀態一直延續到2015年“消失”的汪俊林迴歸。
2018年7月，在瀘州市人民政府發佈的瀘州市千億白酒產業三年行動計劃中，行動目標提到“郎酒股份公司成功上市，主營業務突破200億元”。那麼郎酒達到了目標嗎?
招股書公佈的數據顯示，2017至2019年，郎酒股份營業收入分別為51.16億元、74.79億元、83.48億元，據此計算，公司近兩年的營業收入增速分別為46.18%和11.62%，增速大幅下滑。
從同行情況來看，2019年茅台的營收為884.3億元，五糧液營收501.18億元，同在瀘州的瀘州老窖營收為158.17億元，郎酒的營收僅為83.48億元，不及茅台的十分之一，剛過瀘州老窖的一半。2019年郎酒的市場佔有率也僅為1.49%，遠低於貴州茅台的15.21%和五糧液的8.92%。
收入結構中，目前郎酒主要產品是高端、次高端和中端白酒，佔主營業務收入的比重超過90%。其中，2017年-2019年，郎酒高端及次高端產品線的銷售總收入分別約為20億元、38億元、53億元，整體佔比分別為40.09%、51.46%、64.07%。
從毛利率看，2019年郎酒的主營業務毛利率為80.94%，同期貴州茅台的毛利率為91.37%，五糧液的毛利率為79.95%，瀘州老窖的毛利率為80.95%，山西汾酒的毛利率為72.16%，古井貢酒的毛利率為77.79%。
費用方面，2017至2019年，郎酒股份銷售費用率分別為35.58%、39.20%、23.20%，雖連年下降，卻均高於同行業可比公司的平均值17.88%、17.47%、18.51%。
郎酒表示，與同行業可比公司相比，公司銷售費用過高主要是因為公司主營業務仍處於高速發展期。2017年-2018年，公司投入了大量營銷資源，以持續提升品牌影響力和市場知名度。
在利潤方面，2017至2019年，郎酒股份歸母淨利潤分別為3.02億元、7.26億元和24.44億元。其中最近兩年，淨利潤同比分別增長140.10%和236.54%。
然而，郎酒去年業績大增的背後，是廣告費大幅削減。
報告期內廣告費分別為9.23億元、17.41億元和8.27億元。其中2019年廣告費用較上年削減9.14億元。招股書坦言，公司2019年淨利潤大幅增加的原因之一，就是有效控制了銷售費用。
連續三年資產負債率超60%，關聯交易頻繁負債方面，從2017年至2019年，郎酒的合併資產負債率分別為67.06%、67.02%及66.06%，連續3年超66%，遠高於同行，2019年茅台、五糧液、瀘州老窖分別為22.49%、28.48%、32.38%。
郎酒解釋資產負債率高的原因為：存貨的增長以及存貨週轉率降低，導致長期佔用較大金額的流動資金；莊園設施建設形成較大資金需求；可比上市公司直接融資成本較郎酒低。
招股書還稱，2019年末公司新增較多長期借款，資金需求得以滿足，償還了部分短期借款。
雷達財經注意到，郎酒資產負債率高，利息費用也在增長。
2019年郎酒股份利息支出2.25億元之多，對比2017年1.52億元、2018年1.83億元一路走高。同期，郎酒股份貨幣資金餘額分別為15.23億元、23.02億元、33.37億元，佔各期末流動資產的比例分別為17.04%、22.61%、24.31%。其中2019年利息收入僅為850.93萬元。
賬上躺着30多億資金，卻還要借長債還短債，付出數億的利息費用，而逾30億的貨幣資金卻只有幾百萬的利息收入。
有業內人士表示，這種高貨幣資金卻有着高負債率特點的公司在A股公司中不少見，而這類公司中出問題的也不少，比如康美等案例。
有分析稱，很多情況下，當高貨幣資金對應高資產負債率時，往往首先就會懷疑公司的貨幣資金是否是提供了擔保、抵質押、是否為關聯方提供擔保、保證等行為。
另外值得注意的是，2017-2019年各期末，公司存貨餘額分別為62.52億元、71.71億元、84.24億元，佔各期末流動資產的比例分別為69.94%、70.42%、61.36%。
雖然面臨着存貨高企的問題，郎酒還是計劃要把募集資金74.54億元的一部分用來擴張產能，新增產能能否順利消化引發投資者質疑。
根據招股書，郎酒股份大股東為郎酒集團，其為汪俊林實際控制。汪俊林與汪俊剛為兄弟關係，汪俊林與張燕為配偶關係。郎酒集團、汪俊林、汪俊剛分別直接持有公司61.70%、15.00%、5.00%的股權，張燕持有寶光集團1%的股權。汪氏家族直接或間接控股達81.70%。
郎酒股份董事長、法人汪俊林通過直接和間接合計控制公司76.70%的股權，為實際控制人。
招股書披露，汪俊林、汪博煒父子在董事會中佔有兩個席位，同時汪博煒還是郎酒股份的副董事長。2019年汪俊林、汪博煒在郎酒股份處領取的年薪分別為440.23萬元與721.86萬元，二人當期年薪合計超過千萬。
郎酒股份披露的20名董監高合計年薪高達4809.43萬元，在當期非銷售職工薪酬中的佔比接近20%，而汪俊林、汪博煒父子拿了董監高薪酬中的24%。此外，汪博煒還擁有香港長期居住權。
除汪俊林、汪博煒父子高薪外，報告期內，郎酒股份還進行了一次價值5億元特殊的分紅。
2019年12月12日，經郎酒股份2019年第四次臨時股東大會審議通過了《關於對公司截至2016年底滾存未分配利潤進行分配的預案》，將郎酒股份截至2016年12月31日的滾存未分配利潤中的5億元向郎酒股份當時的股東進行現金分配。
資料顯示，2016年12月之前汪氏家族幾乎100%控制郎酒股份。2016年12月26日，郎酒股份股東全部權益評估價值為103.19億元，摺合人民幣20.64元/股。
而2016年12月30日，郎酒集團以21元每股的價格將其持有的郎酒股份500萬股轉讓給周良驥、150萬股轉讓給江祖明。
2017年1月9日，郎酒集團以21元每股的價格將其持有的郎酒股份1428.57萬股轉讓給博裕三期、5619.04萬股轉讓給CGL、952.38萬股轉讓給APL。
可以看到，這兩次股份轉讓時隔幾天便溢價0.36元/股，最終汪氏家族兩次股轉獲益總計18.17億元。
值得注意的是，2019年的分紅日期恰恰截至到2016年12月31日，也就是説以上兩次溢價購入新股東，雖然已經入股3年多了，卻沒得到分紅。
有市場分析人士擔憂，這些股東中不乏投資機構，而投資機構不可能甘心投資沒有收益，所以若郎酒股份成功上市後，需要重點關注投資機構會不會有動作，股轉協議中是否有特殊約定？
除存在上述情況外，報告期內，還頻繁出現關聯性交易。
報告期內，汪俊林兄弟汪俊剛控制的萬華新城、萬華投資在銷售成品酒方面，與郎酒股份合計發生關聯性交易金額分別為2019年為4204.2萬元，2018年634.94萬元。
在採購方面，2017-2019年，郎酒股份還向第一大供應商四川瀘州三溪酒廠有限公司分別採購價值7.74億元、6.94億元、7.35億元的的原材料，分別佔當期採購總額的40.17%、36.59%、39.27%。
而該第一大供應商的實際控制人即為股東之一的周良驥。此外，2017年，郎酒股份還曾向第一大供應商三溪酒廠及其子公司四川瀘州三溪酒類（集團）有限責任公司進行資金拆借。
2019年萬華新城為郎酒股份提供“餐飲住宿及會議費”以及其他費用合計865.43萬元，2018年為584.03萬元。而會議費通常容易出現問題，有業內人士透露，會議費“可操作空間”很大，會成為部分公司的灰色地帶，“水很深”。
不斷提價對標茅台，擠壓經銷商利潤據媒體報道，2018年9月，貴州仁懷醬香酒同仁們給郎酒集團董事長汪俊林寫了一封公開信。公開信的主題很明確：“中國只有一個正宗醬香酒，不存在兩大醬香”。
對於郎酒“中國兩大醬香白酒之一”的廣告宣傳，白酒營銷專家蔡學飛向媒體分析指出，郎酒藉助茅台熱提出兩大醬香，捆綁赤水河上下游的概念，擦邊球的意圖十分明顯。
事情的起由是，汪俊林花費巨資，給旗下主要產品青花郎包裝了一個新的廣告語：“青花郎，中國兩大醬香白酒之一”。
不光宣傳的口號向茅台靠攏，產品價格也是如此。早在2019年6月，郎酒集團宣佈青花郎調高出廠價為859元，然而不到半年，2019年12月郎酒集團再次宣佈調高出廠價至909元，建議市場零售價為1198元一瓶。
2020年6月1日，青花郎全國統一零售價格上調至1299元/瓶，青花薈會員權益價格從989元/瓶上調至1049元/瓶。
不過目前在京東超市裏，53度醬香型青花郎售價1149元，滿減活動後到手價1029元，接近出廠價909元。
相比較，目前53度飛天茅台針對傳統經銷商的出廠價仍維持在969元/瓶，官方給出的市場指導價1499元/瓶。而實際上飛天茅台的零售價大都維持在2000元/瓶以上，基本是出廠價的一倍。
漲價是郎酒的長期戰略。2019年核心經銷商工作溝通會上，郎酒稱，青花郎未來的目標零售價為1500元/瓶，計劃未來3年內分6次提價來實現此目標。
此前，有多家媒體報道，郎酒為了衝刺業績，除了漲價，還在不斷向經銷商壓貨，有部分郎酒經銷商已經萌生退意。有郎酒經銷商表示，提價倒是容易，但在終端需求不足情況下，連續提價搶了本該屬於渠道商的利潤。
有郎酒分公司人士曾表示，目前郎酒公司接受經銷商的門檻是其必須保證每年提貨量在400萬元以上，且一旦經銷商想要退出經銷商體系，貨款也不予退還，郎酒公司可以幫助經銷商完成剩餘貨物的銷售。
中國食品產業分析師朱丹蓬表示，郎酒接連漲價，其實是在透支自身品牌及渠道的信任度。這種依靠漲價在短時間內去提升銷量的做法，是不被資本市場認可的，因為此舉是在殺雞取卵，讓整個品牌在上市之後就進入一個惡性循環的狀態。
不過對於郎酒此舉，朱丹蓬認為，從資本端的角度來看，郎酒應該把節奏放慢下來，之後讓投資者有個好的收益，這樣才會進入一個良性循環。“如果説郎酒在上市之前就把市場壓貨壓死了，IPO之後，整個業績又不行，利潤又不行，表現又不行的時候，資本端就會被做死掉。”
“傳奇人物”汪俊林和郎酒集團改制往事汪俊林在江湖上有很多稱號，“神人”、“狠人”、“靈魂人物”等。在酒城瀘州，汪俊林則是個“傳奇人物”。
根據公開資料，1967年，汪俊林出生於四川仁壽縣。1979年起，汪俊林就讀於瀘州醫學院，4年大學畢業後成了名中醫，歷任瀘州醫學院附屬中醫院醫生。因學術科研成績突出，1991年，汪俊林接任了成都恩威集團研究所長。
1992年，已經做了近10年醫生的汪俊林，受命主持瀘州國營製藥廠的工作。由於經營得當，一年時間內他讓瀕臨倒閉的瀘州製藥廠扭虧為盈。1995年，經過職工持股和股份制改革，汪俊林迅速將瀘州製藥廠打造為年產值數億元的寶光藥業集團，汪俊林自此名震西南。
由於能力出眾，1999年，汪俊林又接管年虧損上億的國企四川長江機械集團，並使該集團2001年實現收入3.6億元、税收1130萬元、利潤500多萬元。
2002年3月，汪俊林上演了一幕令外界驚詫的“蛇吞象”資本收購大戲，寶光藥業將淨資產6億元的四川酒業“六朵金花”之一的郎酒攬入懷中。
郎酒前身國營四川省古藺郎酒廠成立於1956年。1997年，“郎”牌商標被國家工商局認定為“中國馳名商標”，享受世界範圍的特別保護。進入21世紀，茅台、五糧液等紛紛提價發展，走便宜親民路線的郎酒銷售額下滑嚴重，負債超過10億元，並陷入鉅額虧損的泥沼中。
當時的資料顯示，截至2001年9月30日，郎酒總資產17.28億元，淨資產6.3882億元。同期寶光藥業的總資產不到1億元，年銷售額僅5000萬元左右，而寶光藥業卻擊退中糧及劉永好的新希望，以4.9億元獲得郎酒集團100%的股權。另外，寶光藥業還需支付1.5億的職工安置款。
值得一提的是，在改制時，郎酒集團持有的成都華聯（000593）28.51%的股份，因為沒有全流通，當時這筆股份以2002年6月30日為基準日的評估值只有1.05億元，較上述郎酒股權評估基準日2001年9月30日市值9.21億元大幅減少。後寶光集團將旗下寶光股份88.06%權益置入成都華聯實現借殼上市。
對於這4.9億的轉讓款，除了5000萬元首付款外，剩餘分五期在2005年12月30日前支付。據媒體報道，古藺縣的一份調查報告顯示，到2005年8月，寶光集團實際支付1.8183億元，其中寶光僅支付5000萬元，其餘1.3138億元均為郎酒集團墊付。
“拿郎酒集團的錢買郎酒集團”，市場質疑汪俊林空手套白狼。更飽受質疑的，還是汪俊林40萬元拿到價值36億“郎酒”商標的操作。
在轉讓郎酒集團股權時，協議約定郎酒集團獨家使用古藺國資持有的郎酒商標，並規定達到一定銷售業績時，可獲得部分無形資產所有權，最高不超過30%。
2009年11月18日，古藺國資與寶光集團簽訂《補充協議》：雙方確認寶光集團已擁有40%的無形資產所有權。按照2008年世界品牌實驗室公佈的商標價值76億元計算，寶光集團佔有30億元價值，古藺國資佔有46億元價值。
2009年12月11日，古藺國資將郎牌等133個商標無償劃撥給國有獨資公司久盛投資。隨後的2年時間，寶光集團分四次、總共花費40萬元，拿到了久盛投資另外40%的股權。
郎酒股份在招股書中稱，《補充協議》中雙方進一步約定，自2009年1月1日起商標等無形資產價值增值部分歸品牌投入方所有。
招股書顯示，古藺國資將持有的久盛投資另外40%的股權轉讓給寶光集團的事項，沒有履行國有產權轉讓涉及的資產評估、進場交易等手續，亦沒有報瀘州市國有資產管理機構審批，存在程序上的瑕疵。
直到2016年11月，根據古藺縣人民政府的請示，瀘州市人民政府才作出批覆，原則同意古藺縣人民政府對郎酒集團改制及久盛投資股權轉讓相關事宜作出確認。
同一時間，寶光集團將其持有的久盛投資80%股權40萬轉讓給郎酒股份，古藺國資放棄優先購買權，自此，“郎酒”百億商標終於握在了自己手中。
而汪俊林和寶光集團“套路”職工股權的操作，同樣精彩。
2002年3月12日，古藺縣人民政府與寶光集團簽訂《郎酒集團轉讓補充協議》，約定用於郎酒集團職工安置問題的淨資產額1.5億元及相應其所代表的出資額23.44%，應成立職工持股會等股權管理機構統一管理，並相應行使股東權力。
一開始，汪俊林和寶光集團並沒有能力支付這1.5億元。
2006年6月26日，古藺縣人民政府與寶光集團簽訂《四川郎酒集團有限責任公司轉讓之補充協議》，政府將原約定量化轉讓給職工的郎酒集團23.44%股權按原約定價格轉讓給寶光集團。
對於半年後就要衝刺IPO的郎酒股東來説，上市後股權價值會實現翻倍，且距離2002年協議簽訂已過了4年之久，股權仍按原約定價轉讓給寶光集團，是否出於職工的本意，目前不得而知。
不過，2016年多名退休職工陸續將郎酒廠和郎酒集團告上了法庭，起訴原因就是這1.5億元的買斷款。
郎酒上市申報稿顯示，改制前的1888名職工中，有609人把持有的郎酒集團股權轉讓給寶光集團，並將取得的款項全部借予郎酒集團。
也就是説，改制時獲得這609人的股權，寶光集團不用支付一分錢轉讓款。改制後，由寶光控制的郎酒集團，每年支付利息，並承擔償還本金的義務。等於這部分郎酒的收購款，最終還是由郎酒自己出了。
而這609名員工，為何為把寶貴的郎酒股權，轉讓給寶光集團？
以退休職工羅某為例，訴訟文件中，羅某介紹稱：2007年6月22日，羅某將所持郎酒職工股權以60000元轉讓給寶光集團，但因寶光集團資金緊張無法支付，寶光集團提出讓羅某將60000元借給郎酒集團，用於被告郎酒集團流動資金及生產經營所需資金，借款期限自2007年3月11日起至原告羅某申請終止借款並辦理借款手續之日止，利息按年利率8%給付。
2011年，郎酒出台新政策，2007年6月起將股權轉化為普通債權人的職工予以借款基數1.5倍的借款補貼。羅某按照6萬元的借款金額，獲得的補貼是9萬元。同樣，這9萬元也變成了羅某給郎酒集團的借款，年利率11%。
兩次借款協議都約定：“本協議不約定借款期限，借款從2007年3月11日起至乙方（羅某）申請終止借款並辦理終止借款手續之日止。”
羅某以為，憑着15萬元的本金，每年利息就接近1.5萬元，他可以一直在郎酒集團拿利息到終老。
不過，2016年9月19日，郎酒方面告知已退休的羅某，將提前返還本金15萬元的本金和利息，並在第二天，將本息打到了羅某的賬户。
法院根據《合同法》規定：對借款期限沒有約定或者約定不明確，依照本法第六十一條的規定仍不能確定的，借款人可以隨時返還。
有分析稱，郎酒與職工簽訂的協議存在“套路”之嫌。
除了白酒產業，汪氏兄弟的產業版圖還擴展到地產、醫藥、旅遊等各個方面，汪俊林早已成為身價過百億的“資本大鱷”。
2020年2月26日，汪俊林以140億元人民幣財富名列《2020世茂深港國際中心·胡潤全球富豪榜》第1443位。
郎酒股份一旦上市成功，汪俊林個人的財富無疑將會大幅增加。據媒體計算，按照目前白酒行業35倍的PE計算，郎酒股份的2019年靜態市值將會達到840億元，以此計算汪俊剛家族財富將會接近700億元。
截至7月3日收盤，茅台總市值達19367.93億元。如果郎酒能夠和茅台平起平坐，汪俊林身價還將大幅提升。只是，郎酒能實現和茅台平起平坐嗎？