在冠軍基金位置上“坐”了足足三個月的廣發高端製造股票型基金，在最後一個月業績排名從第一變成第八(12月27日數據)，年內收益率130%，一個月內的淨值上漲不足2%，但按照三季末的重倉股來分析，持倉漲幅與對手基金持倉差別較小。
基金經理是否在關鍵的排位賽期間進行了調倉？為什麼三季度具有較高彈性的股票組合，四季度會趨向防守？廣發高端製造基金經理如此操作的原因是什麼？券商中國記者就此專訪了該產品其中一位基金經理鄭澄然。
調倉符合投資框架
券商中國記者：廣發高端製造基金今年的收益主要來自哪裏，行業與個股對組合的業績貢獻分別有多大？
鄭澄然：基金組合的超額收益大部分來自於行業，比如光伏、軍工。個股也貢獻了一些Alpha，有些重倉股表現不錯，抓住了板塊中最牛的股票。
券商中國記者：你管理的基金保持冠軍長達三個月(9月中旬-12上旬)，最後一個月淨值窄幅波動，最終與冠軍排名擦肩而過，是有調倉嗎？
鄭澄然：我們管理廣發高端製造的策略是在成長性行業賺週期波動的錢。在我們的框架內，估值很重要，一個是絕對估值水平，一個是市場預期和企業實際盈利情況，我們會做回顧性比對，時常看看這些股票的情況。
10月份，我們在路演時也談到，持倉的一些股票短期漲幅比較大，在一定程度上透支了未來的成長空間。從常識和產業發展的角度看，客觀來講，包括新能源、電動車，部分公司股價短期漲幅比較大。
從我們的投資框架出發，在成長行業賺週期的錢，希望可以賺效率比較高的那一段，但是要求高勝率。當股票估值處於較高分位後，投資勝率降低，方向可上可下，不確定性增加。
券商中國記者：你的調倉是不是也有保收益的考量？
鄭澄然：客觀來講，我們調倉的核心想法是這些標的階段性漲幅比較大，估值處於較高位置，預計股價波動會加大。作為基金經理，我們希望組合的淨值不要波動太大。因此，一方面是從控制回撤的角度，另一方面是在我們的框架體系下，這些品種的股價表現超出認識範圍。
只賺認知範圍內的錢
券商中國記者：許多年輕基金經理特別希望能成為冠軍，這是人性，您對基金業績排名怎麼看？
鄭澄然：坦率地説，説心裏沒波動、不在乎短期排名肯定是假的，但是回過頭來想，我個人相對比較理性，因為投資不是隻做一年，也不是打一把遊戲，這是一份職業。從感性的角度，當然會覺得有些遺憾，但稍微理性一點，其實也還好。
券商中國記者：當你排到第一名時有沒有心態的變化？
鄭澄然：第一次年內回報排在第一名是2020年9月17日，當時覺得這個事情很難，沒想過到年底能不能維持住，其實也想過可能會維持不住。客觀來講，股票短期的走勢，偶然因素佔比較大，所以在9月份的時候也沒有多想。
券商中國記者：超額收益和控制回撤，您怎麼看，有些股票賣完之後，還漲了很多，你有沒有後悔或遺憾？
鄭澄然：我可以從控制回撤的角度談一談，對我們來説，回撤控制很重要。重配的板塊機會可能錯過了一些，比如年底這一波行情就沒有抓住。但前面也提到，我們的方法論就是在勝率很高的時候買，通過勝率控制回撤。勝率很注重估值，我們在四季度對一些品種進行調倉，也是覺得估值高了，勝率降低。
有些股票賣掉後繼續漲了一波，我們也覺得不遺憾。因為投資只能賺我們認知範圍內的錢。我是新能源研究員出身，對我賣掉的一些公司基本面還是比較瞭解，有幾家公司每年都要去很多趟。持倉中的重倉股，我們是在階段性底部買的，當時性價比較高，對投資的勝率比較有把握。但是現在看，估值有些貴，當然，也許它還會更貴。但我們還是想按照自己的框架進行投資，在自己能看得懂的行業、選擇好公司，賺認知範圍內的錢。
券商中國記者：在兑現股票的收益上，是否認為賣出比買入更難？
鄭澄然：判斷何時賣出，比判斷何時買入確實更難。供需框架下，有一些可以跟蹤的指標，最後落地到股價漲跌還是要看盈利層面，如果盈利能兑現，估值比較合適，盈利鏈條和邏輯沒有破壞，那麼短期的波動不會在意。至於賣出的標準，我主要考察三個因素。
一是市場預期與產業實際情況產生了背離。比如電動車，最初我們買入時設定了三個邏輯，一是特斯拉持續超預期，成本和價格都降低，刺激銷量；二是歐洲的電動車產業保持高增長；三是參照歐美的產業情況，國內出台強有力的政策刺激。現實情況是，前兩個邏輯都兑現了，市場都預期國內要出台刺激政策，但是新冠疫情加重，我們分析不太可能針對新能源出台很大的刺激政策。
二是比較估值。個股的估值中樞是由長期價值投資者決定的，以此為基準可以測算其最低市值。當市場對企業成長給予很高的預期，估值比較高，市場博弈的成分會增加，就會降低性價比。
三是行業橫向估值比較，以及公司自身縱向比較。這些因素綜合考慮後，才會做出賣出的決定。
券商中國記者：如何看待成長股，在0和1上的選股是怎麼看的？
鄭澄然：我覺得成長股投資，首先必須是真成長。二級市場不適合0到1的投資，要做1到100的投資。0到1是一級市場的投資，比如2013年市場關注電動車主題，當時的市場格局還不清晰，就像做風投一樣。二級市場的投資要講求勝率。所以，我們投資成長股，要求有真實業績，也有合理估值。
有些人認為成長股龍頭可以穿越牛熊，但我們認為，只要是製造業，不管需求端增速多快，都離不開週期的影響。比如一個成長性行業，如果連續兩年有30%的增長，大概率會吸引大批資本進入，到第三年供給可能就會有100%的擴張，這樣，就算需求端再增長50%，也會面臨階段性供給過剩。因此，當市場對企業未來給予比較高的預期時，還是考慮做一些兑現。這是我和市場不太一樣的地方，我也看好長期，但更偏保守和謹慎。
行業配置策略能容納更大的資金量
券商中國記者：許多基金經理在規模比較小的情況下，能遊刃有餘的把基金業績做得很高，規模快速增長之後，業績往往不能持續，您怎麼看基金業績和管理資金規模之間的矛盾？
鄭澄然：基金組合的阿爾法分為兩種：一種是自下而上選股，依靠個股的Alpha來戰勝指數；還有一種是行業配置，自上而下找到需求擴張、產業趨勢向上的行業，獲得行業配置的阿爾法。
我們的框架是從中觀出發，是在成長性行業找有拐點的機會，能容納比較大的資金量。因為我的核心不是自下而上去找具體的股票，而主要是選具體的行業。如果我是自下而上的選手，一個個挖股票，像打獵一樣，打得着就打得着，打不着就打不着，打着的可能只是一隻小兔子，吃不飽。
我的主要投資框架還是從行業維度出發，行業容納的資金量比較大。而且，在選定行業方向後，我重倉的基本都是確定性比較高的龍頭白馬，流動性比較好，能容納相對比較大的資金規模。
券商中國記者：買股票最怕買重了，卻熬不住，如果你非常看好一隻股票，重倉進去後三個月不漲或還跌了10%、20%，你會怎麼辦？
鄭澄然：其實我們在二季度佈局光伏也熬了一段時間。二級市場是稱重機，長期還是要有多少重量才能漲，長期漲不漲取決於企業盈利，所以我們做行業研究、公司分析的最終落腳點都是要看盈利的變化。
比如我們二季度買光伏，按照我們的研究框架，硅片價格會止跌，甚至會反彈，只要這個基本面邏輯沒有變化，熬一兩個月也沒有問題。我們當時看的框架是需求會起來，供給出清一把，至少產品價格會止跌反彈，但如果當時硅片價格繼續陰跌，要麼是需求看錯了，要麼是供給看錯了。如果框架錯了，還是要重新評估。
券商中國記者：持倉量比較大的話，股價表現對你會不會有心理影響？
鄭澄然：這個問題的核心是重倉的股票跌了，假設它跌了20%，是之前的某個邏輯出了問題，還是市場環境的原因，這種情況下肯定要考慮怎麼辦。如果只是不漲，它的邏輯沒變化，一般都不會動。
舉個例子，我們二季度買光伏，也熬了一個月。如果那一個月持倉個股跌了20%，我們就會分析下跌的原因是什麼，如果行業板塊沒暴跌，但我買的重倉股卻跌了，肯定是一些顯性的東西發生變化，這種情況下就要考慮是不是邏輯錯了。如果只是不漲或者微跌，基本面變化跟預期差不多，就沒有必要動了。
明年關注半導體的高勝率區間
券商中國記者：您管理基金還沒有經歷過牛熊週期，這會不會影響未來的判斷，你的投資框架是怎樣的？
鄭澄然：我管理產品時間比較短，沒有經歷過完整的牛熊週期。確實如此，很多人問過我一個問題，覺得什麼時候最難受，最不適應。結合自己的框架對市場進行覆盤，我覺得2015年的市場肯定不太好弄，找不到基本面的支撐和依據，估值缺乏安全邊際。
今年四季度，我們調倉主要還是擔心會有比較大的回撤，因為估值已經到了相對比較高的階段，股價出現20%的回撤也很正常。為了規避可能出現的比較大的回撤，組合的管理思路由進攻轉換成防守。
整體投資上，我們是從中觀行業維度出發，找供需有變化的拐點板塊，結合估值情況，結合對勝率的判斷去做行業配置，在成長行業中賺週期的錢，這樣效率比較高。當然，投資的勝率很重要，勝率還是要回歸供需框架。
券商中國記者：站在目前的時點判斷，明年你比較看好哪些機會？
鄭澄然：長期來看，科技、光伏、新能源汽車都屬於比較好的長期賽道，長期市場空間比較大。以光伏行業為例，光伏今年漲幅比較大，但主要是反映業績漲幅。對於盈利增長確定性比較強的公司來説，中長期看，還會有盈利增長和估值提升帶來的機會。
後續我們還是在長期有空間的行業中，找業績確定性強、供需有變化、估值合理品種的機會。明年關注兩條主線，一是經濟復甦，二是“十四五”規劃產業升級。順着這兩條主線可以找到機會，主要是戰略轉型、戰略新興的方向，比如科技、高端製造。站在這個時點看，半導體、化工的機會比較大，但是要自上而下選股票。
此外，明年相對看好半導體方向。這兩年半導體行業進步特別大，一個是本身的技術實力進步大，另一個是下游市場的需求增長比較快。換句話説，就是供給端和需求端都有很大的變化。早些年，這個行業的發展是靠政策引導，現在這個行業的發展都是企業自發行為，企業和員工的積極性都很高。
目前半導體板塊的絕對估值比較貴，對我來説，要等估值修復到合理空間，勝率相對較高的區間，才會考慮買入，明年可能會有比較大的週期機會。
目前，製造業轉型升級才剛剛開始，我們是製造業大國，走向製造業強國還有很長一段路，這個過程中有很多投資機會。我覺得可以把時間維度放得更長，比如五年後的製造是什麼樣的製造，目前的龍頭公司遠未充分享受到這一輪紅利，等這一輪紅利下來，很多公司市值會有較大躍升，享受這個紅利。當然，我們必須把時間維度拉得足夠長，熨平週期成分。
（文章來源：券商中國）