巴菲特年度股東信如期而至

北京時間週六(27日)晚上9點，伯克希爾-哈撒韋公司公佈了去年四季度財報及巴菲特致股東信。“股神”巴菲特依然堅信“美國夢”，他説：“在成立的232年裏，儘管有一些嚴重的挫折，美國的經濟發展還是驚人的。我們堅定不移的結論是：永遠不要做空美國。”

以下為巴菲特致股東信全文：

致伯克希爾哈撒韋公司的股東：

根據公認的會計原則（通常稱為“GAAP”），伯克希爾在2020年賺得425億美元。該數字的四個組成部分是219億美元的營業收入、49億美元的已實現資本收益、因我們所持股票中存在的未實現資本收益淨額的增加而產生的267億美元的收益，以及最終因我們擁有的幾家附屬和關聯企業價值的減記而產生的110億美元的虧損。所有項目均按税後記賬。

營業收入是最重要的，即使在它們不是我們一般公認的會計原則總額中最大的項目的時期。我們在伯克希爾的重點是既增加這部分收入，又收購位置有利的大型企業。然而，去年我們沒有實現任何一個目標：伯克希爾沒有進行規模可觀的收購，營業收入下降了9％ 。不過，我們確實通過保留盈利和回購大約5%的股票，提高了伯克希爾每股內在價值。

《公認會計原則》中與資本收益或虧損（無論是已實現還是未實現）有關的兩個組成部分每年都不定波動，反映了股市的波動。無論今天的數據如何，我的長期合夥人查理·芒格和我堅信，隨着時間的推移，伯克希爾從其投資控股中獲得的資本收益將是巨大的。

正如我多次強調的那樣，查理和我把伯克希爾持有的價值2810億美元的適銷股票視為企業的集合。我們不控制這些公司的運營，但我們確實分享它們的長期繁榮。然而，從會計的角度來看，我們在伯克希爾的收入中不包括我們的那部分。相反，只有這些被投資公司向我們支付的股息才會記錄在我們的中。根據公認會計原則，被投資方為我們保留的鉅額資金變得看不見。

然而，人們不應該忘記那些看不見的東西：那些沒有記錄的留存收益通常會為伯克希爾創造價值。被投資方利用預扣的資金擴大業務，進行收購，償還債務，並經常回購股票（這一行為增加了我們在未來收益中所佔的份額）。正如我們在去年的這些文章中所指出的，留存收益在歷史上推動了美國的業務。多年來，對卡內基和洛克菲勒行之有效的做法，也為數百萬股東創造了奇蹟。

當然，我們的一些被投資方會失望，通過保留盈利，幾乎不會增加公司的價值。但也有一些會超額完成，有些會令人驚訝。總體而言，我們預計，我們在伯克希爾為非控股業務（其他人將給我們的股票組合貼上標籤）保留的鉅額盈利中的份額，最終將為我們帶來相等或更多的資本收益。在我們56年的任期內，這一期望已經實現。

我們GAAP數據的最後一個組成部分——難看的110億美元減記——幾乎完全是對我在2016年犯的一個錯誤的量化。那一年，伯克希爾收購了PrecisionCastparts（也就是PCC），我為公司支付了過多的錢。

沒有人在任何方面誤導我，因為我對PCC的正常盈利潛力過於樂觀。去年，作為PCC最重要的客户來源，整個航空航天業的不利發展，暴露了我的誤判。

在收購PCC時，伯克希爾收購了一家生意最好的優質公司。PCC首席執行官馬克多尼根是一位充滿激情的經理，他一直將同樣的精力投入到我們收購之前的業務中。我們很幸運由他來運營。

我認為，我得出的結論是正確的，隨着時間的推移，PCC將從其業務中部署的有形資產淨值中獲得良好的回報。然而，我對未來收益的判斷是錯誤的，因此，我也就錯誤地計算出了為收購該企業支付的合理價格。

PCC遠非我第一次犯這樣的錯誤。但它是一個很大的錯誤。

兩手準備

伯克希爾經常被貼上“企業集團”的標籤，這個負面詞彙適用於擁有大量無關業務的控股公司。是的，這只是伯克希爾的部分特徵。為了瞭解我們如何以及為什麼與“企業集團”不同，讓我們回顧一下歷史。

長時間以來，企業集團常常整體收購企業。然而，這一戰略有兩個主要問題。一個是無法解決的：大多數真正偉大的企業沒有興趣讓任何人接管它們。因此，渴望交易的投資者必須把重點放在缺乏重要和持久競爭優勢的公司上。那不是一個可以捕魚的池塘。

他們常常發現自己需要支付驚人的“控制權”溢價，以誘捕他們的獵物。有抱負的企業集團知道如何解決這個“超額支付”的問題：他們只需要製造出自己估值過高的股票，作為昂貴收購的“貨幣”。（“用我價值5000美元的兩隻貓買你價值10000美元的狗。”）

通常，推高股票估值的方法包括營銷手段和“富有想象力”的財務報表操縱技巧，程度輕的時候這些只是騙人的把戲，程度重的時候則會演繹成成為欺詐。當這些伎倆成功的時候，這家企業集團推動自己的股票達到3倍的商業價值，用來收購股價2倍於其價值的公司。

投資幻想可能會持續相當長的時間。華爾街喜歡交易產生的費用，媒體也喜歡豐富多彩的推廣者提供的故事。而且，在某個時刻，股價的飆升本身也可以成為幻覺成為現實的明證。

當然，派對最終結束了，許多“皇帝”都被發現沒有衣服。回顧金融史，許多著名的企業集團在最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才，但他們最終卻成了商業垃圾。

企業集團的聲譽因此變得很糟糕。

查理和我希望伯克希爾擁有全部或部分多元化的業務，擁有良好的經濟特徵和優秀的管理人員。然而，伯克希爾是否控制這些業務對我們來説並不重要。

我花了一些時間才作出判斷。但是查理和我在與伯克希爾接手的紡織公司長達20年的鬥爭最終説服了我，與100％的邊緣企業相比，擁有一家出色企業的非控股部分更有利可圖，更有趣，工作也更少。

由於這些原因，我們的綜合企業將仍然是受控和非受控企業的集合。我和查理會根據一個公司持久的競爭優勢、它的管理能力和特點以及價格，將你的資本部署到我們認為最有意義的任何地方。

如果這項戰略對我們來説需要很少或根本不需要努力，那就更好了。與跳水比賽中使用的評分系統相反，在商業努力中，你不會因為難度而獲得積分。此外，此外，正如羅納德·里根(Ronald Reagan)告誡的那樣：“據説努力工作不會導致死亡，但我要説為什麼要冒這個險？”

控股企業及如何盈利

在A-1頁，我們列出了伯克希爾的子公司，這是一系列企業構成的組合，年底共有36萬名員工。您可以在本報告後面的10-K頁中閲讀更多具體信息。本報告第7頁列出了我們擁有少量股權，但不控股的公司，我們的業務組合是非常龐大且多樣化的。

然而，伯克希爾的大部分價值都在四家公司中，三家是控股公司，一家只有5.4％的股權。這四家我們都視作珍寶。

價值最大的是我們的財產保險業務，53年來，它一直是伯克希爾的核心。我們的保險公司家族在保險領域是獨一無二的。其經理阿吉特·賈恩（Ajit Jain）也是如此，他於1986年加入伯克希爾。

總體而言，保險公司的運營資金遠遠超過全球任何競爭對手。這種財務實力，再加上伯克希爾每年從非保險業務獲得的鉅額現金流，使我們的保險公司能夠安全地遵循一種對絕大多數保險公司來説不可行的密集型股權投資戰略。出於監管和信用評級的原因，這些競爭者必須把重點放在債券投資上。

但是，現在債券也不是個好的投資方向。你能相信最近10年期美國國債的收益率（年末收益率為0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%嗎？在某些重要大國，如德國和日本，投資者從數萬億美元的主權債務中獲得負回報。全世界的債券投資者——無論是養老基金、保險資管還是退休金——都面臨着暗淡的未來。

一些保險公司，以及其他債券投資者，轉向購買由高風險借款人的債務來獲取回報。然而，風險貸款並不是解決利率不足問題的辦法。30年前，一度強大的儲蓄和貸款行業摧毀了自己，部分原因是無視這一準則。

伯克希爾目前擁有1380億美元的保險流通量，這些資金不屬於我們，但卻是我們可以配置的，無論是債券、股票還是美國國庫券等現金等價物。浮動利率與銀行存款有一些相似之處：保險公司每天的現金流入和流出，它們持有的總額變化很小。伯克希爾持有的鉅額資金很可能多年來一直保持在目前的水平上，而且在累積的基礎上，我們幾乎是沒有成本的。當然，這個令人高興的結果可能會改變——但隨着時間的推移，我喜歡我們擁有的勝算。

我在每年給你們的信中反覆地解釋了我們的保險業務，有些人可能會説沒完沒了。因此，本人將於本年度邀請有意瞭解本集團保險業務及上市的新股東閲讀2019年報告的相關章節(刊載於A- 2頁)。重要的是你要了解我們的保險活動中存在的風險和機會。

我們第二和第三大最有價值的資產是伯克希爾對美國最大的鐵路公司BNSF的100%持股，以及我們對蘋果公司5.4%的持股。排名第四的是我們持有91%的伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE)。這是一個非常不同尋常的公用事業公司，在我們擁有它的21年裏，它的年收入從1.22億美元增長到了34億美元。

在這封信的後面，我將有更多關於SF和BHE的內容。但就目前而言，我想重點談談伯克希爾將定期使用的一種做法，以提高您對四大企業以及伯克希爾擁有的許多其他資產的興趣。

去年，我們回購了相當於80998股的A類股票，在回購過程中花費了247億美元，這表明了我們對伯克希爾的熱情。這一行動使你們在伯克希爾所有業務中的所有權增加了5.2%，而你甚至不必動自己的賬户。

根據芒格和我長期以來的標準，我們進行這些收購是因為我們相信，它們將提高股東的每股內在價值，並使伯克希爾有足夠的資金來應對它可能遇到的任何機會或問題。

我們絕不認為，伯克希爾的股票應該以任何價格回購。我之所以強調這一點，是因為美國的首席執行官們有着令人尷尬的記錄：在價格上漲時，他們會把更多的公司資金用於回購，而不是價格下跌時。我們的做法正好相反。

伯克希爾對蘋果的投資生動地説明了回購的力量。我們從2016年底開始購買蘋果股票，到2018年7月初，我們擁有略高於10億股蘋果股票（經過分拆調整）。這裏我指的是在伯克希爾持有的投資的普通賬户，不包括隨後被出售的少量單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年中完成購買時，伯克希爾通用賬户擁有蘋果的5.2％ 。

我們為此付出的成本是360億美元。自那時以來，我們都享受了定期股息，平均每年約7.75億美元，並且在2020年通過出售一小部分我們的頭寸，又賺了110億美元。

儘管出售了，瞧！伯克希爾現在擁有蘋果5.4％的股份。這一增長對我們來説是沒有代價的，因為蘋果不斷回購其股份，從而大幅減少了其目前的流通股數量。

但這並不是所有的好消息。由於我們還在兩年半期間回購了伯克希爾股票，您現在間接擁有的蘋果資產和未來收益比2018年7月高出10% 。

這一動態收益仍在繼續。自年底以來，伯克希爾已經回購了更多股份，未來可能會進一步減少其股份數量。蘋果也已公開表示打算回購其股份。隨着流通股的減少，伯克希爾的股東不僅將在我們的保險集團、BNSF（北伯林頓鐵路公司）和BHE（伯克希爾·哈撒韋能源公司）中擁有更大的利益，而且還會發現他們對蘋果的間接所有權也在增加。

雖然回購使股票在市場上慢慢地消失了，但隨着時間的推移，收益會變得很豐厚。這個過程為投資者提供了一個簡單的方法，讓他們擁有不斷擴大的企業份額。

正如梅·韋斯特（Mae West）向我們保證的那樣： “太多的好東西都可以是美好的”。

投資

下面我們列出了15筆年底市值最大的普通股投資。我們沒有包括卡夫亨氏的持股325, 442 , 152股，因為伯克希爾是控制集團的一部分，因此必須使用“權益“法核算該投資。在資產負債表上，伯克希爾哈撒韋持有的卡夫亨氏的現金價值為133億美元，相當於2020年12月31日卡夫亨氏(Kraft Heinz)經審計的淨資產中伯克希爾哈撒韋的份額。不過，請注意，我們這些股票在該日的市值只有113億美元。

*不包括伯克希爾子公司養老基金持有的股份。 *這是我們的實際購買價格，也是我們的計税依據。*包括對東方石油100億美元的投資，其中包括購買普通股的優先股和認股權證，兩者的合併價值目前為90億美元。

雙城記

在美國，成功的故事比比皆是。從我們的國家誕生以來，有思想、有抱負、往往只有微薄資本的人，通過創新，或者通過改善客户對舊事物的體驗，取得了超出他們夢想的成功。

查理和我在全國各地旅行，與其中許多人或其家人相遇。在西海岸，我們從1972年開始收購喜詩糖果（See's Candy）開始了這一慣例。整整一個世紀前， Mary See開始推出一款她用特殊配方改良的古老產品。除了她的商業計劃，還有一些由友好的銷售人員組成的古色古香的商店。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終發展成了幾百家商店，遍佈整個西部。

今天，See女士的作品繼續讓顧客感到高興，同時為成千上萬的男女提供終身就業計劃。伯克希爾的工作根本不是為了干預公司的成功。當一家企業製造和分銷一種非必要的消費品時，顧客就是老闆。100年後，顧客給伯克希爾的信息仍然很明確：“不要亂動我的糖果。”（網站是https://www.sees.com/; 試試他們的花生糖。）

讓我們穿越整個大陸，來到華盛頓特區。1936年， Leo Goodwin和他的妻子Lillian確信，汽車保險——一種通常從代理商手中購買的標準化產品——可以直接以低得多的價格出售。兩人拿着10萬美元，與擁有1000倍或以上資本的大型保險公司展開了較量。政府僱員保險公司（後來縮短為GEICO）正在進行之中。

幸運的是，我在整整70年前就瞭解到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（在投資方面）。接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終100%擁有了GEICO，這家84歲年曆史公司一直在微調，但沒有改變Leo和Lillian的願景。

然而，該公司的經營規模發生了變化。1937年，也就是GEICO運營的第一個完整年度， GEICO的業務規模為238288美元。去年數字為350億美元。

如今，由於大部分金融、媒體、政府和技術都位於沿海地區，人們很容易忽略美國中部出現的許多奇蹟。讓我們把重點放在兩個社區上，這兩個社區出色地展示了我國各地的才能和雄心。

我從奧馬哈開始，你不會感到驚訝。

1940年，畢業於奧馬哈中央高中（查理，我父親，我的第一任妻子，我們的三個孩子和兩個孫輩的母校）的Jack Ringwalt決定創辦一家財產/傷亡保險公司，資金為125000美元。

Jack的夢想似乎是荒謬的，因為這要求他的小公司——有點浮誇地被命名為國民保險公司（National Indemnity）——與大型保險公司競爭，而這些公司都擁有充足的資本。憑藉遍佈全國、資金雄厚、歷史悠久的當地代理商網絡牢牢地捍衞着自己的地位。按照Jack的計劃，與GEICO不同的是，國民保險公司本身將使用任何有意接受它的機構，因此在收購業務時不享有成本優勢。為了克服這些巨大的障礙，國民保險將重點放在了被大公司認為不重要的“古怪”風險上。不可思議的是，這一策略成功了。

傑克誠實、精明、討人喜歡，而且有點古怪。尤其是，他不喜歡監管機構。當他偶爾對監管機構的監督感到厭煩時，他會覺得有賣掉自己公司的衝動。

幸運的是，有一次我在附近。傑克喜歡加入伯克希爾的想法，我們在1967年達成協議，花了15分鐘達成了協議。我從沒要求過審計。

如今，國家保險公司是世界上唯一一家願意為某些巨大風險投保的公司。而且，是的，它位於奧馬哈，距離伯克希爾的總部只有幾英里。

多年來，我們又從奧馬哈家族購買了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加傢俱市場（NFM）。1915年，這家公司的創始人Rose Blumkin （B夫人）作為一個俄羅斯移民來到西雅圖時，既不會讀也不會説英語。幾年後，她在奧馬哈安頓下來，到1936年，她省下了2500美元，用來開設一家傢俱商店。

競爭者和供應商忽略了她，有一段時間他們的判斷似乎是正確的：第二次世界大戰使她的業務陷入停滯，到1946年年底，該公司的淨資產僅增長到72264美元。現金，不論是在收銀台裏還是在存款裏，總計50美元（不是打錯字）。

然而，1946年的數據中沒有記錄到一筆寶貴的資產： B夫人唯一的兒子路易-布盧姆金Louie Blumkin，在美國陸軍服役四年後重新加入了這家商店。諾曼底登陸戰役後，Louie參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰鬥，並因在Bulge戰役中受傷而獲得了紫心勳章，最終於1945年11月回家。

一旦B夫人和路易重聚，就沒有什麼能阻止這家傢俱店的發展了。在他們的夢想的推動下，母親和兒子白天、晚上和週末都在工作。結果創造了一個零售奇蹟。

到1983年，兩人已經讓傢俱店的業務規模達到了6000萬美元。。那一年，在我生日那天，伯克希爾收購了80％的NFM ，同樣沒有經過審計。我指望Blumkin家族的成員來經營這個企業。今天，第三和第四代人也這樣做。應該指出的是，B夫人每天工作，直到她103歲，在查理和我看來，這是一個可笑的過早退休年齡。

NFM目前在美國擁有三家最大的家居用品商店，每家都創造了2020年的銷售記錄，儘管由於COVID-19而關閉了超過六週。

這個故事的後記説明了一切：當B夫人和一家人聚在一起吃節日大餐時，她總是要求他們在吃飯前唱歌。她的選擇從未改變：Irving Berlin的《上帝保佑美國》(God Bless America)。

讓我們稍微往東來到田納西州第三大城市諾克斯維爾。在那裏，伯克希爾擁有兩家出色的公司，克萊頓之家（Clayton Homes ，100％的股份）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但在2023年將達到80 ％）。

每一家公司都是由一位畢業於田納西大學並留在諾克斯維爾的年輕人創立的。這兩個年輕人都沒有足夠的資金，父母也不富裕。

但是，那又怎麼樣呢？如今，這兩家公司每年的税前收入都超過10億美元。它們總共僱傭了大約4.7萬名男性和女性員工。

Jim Clayton在經歷了其他幾次商業冒險之後，於1956年以小本經營的方式創建了 Clayton Homes。1958年，“大個子吉姆” （Big Jim） Haslam以6000美元的價格購買了一個服務站，創建了後來的Pilot Travel Centers。他們後來都帶了一個兒子進入這個行業，兒子有着和他父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時，基因有一種魔力。

現年90歲的“大個子吉姆” Haslam最近寫了一本勵志書，講述了Jim Clayton的兒子Kevin如何鼓勵自己一家將Pilot Travel Centers很大一部分賣給伯克希爾。每個零售商都知道，滿意的顧客是最好的銷售人員。當企業易手時，情況也是如此。

當你下一次飛越諾克斯維爾或奧馬哈時，向Clayton一家、Haslam一家和 Blumkin一家，以及在我國各地居住的成功企業家大軍致敬。這些創造者需要美國的繁榮框架（始於1789年進行的一次獨特實驗）才能發揮潛力。反過來，美國需要像這些傑出的公民來實現我們開國元勳所追求的奇蹟。

今天，許多人在世界各地創造了類似的奇蹟，創造了有利於全人類的繁榮。然而，在它存在的短短232年中，還沒有像美國這樣的激發人類潛力的孵化器。儘管出現了一些嚴重的中斷，但我國的經濟進步是驚人的。

除此之外，我們保留我們成為一個“更完美聯盟”的憲法願望。這方面的進展緩慢、不平衡而且往往令人沮喪。然而，我們已經並將繼續這樣做。

我們堅定不移的結論：永遠不要做空美國。

伯克希爾的夥伴關係

伯克希爾是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中一項要求是，董事會成員必須以公司及其股東的最佳利益行事。我們的董事接受這一理論。

此外，當然，伯克希爾的董事們希望公司能取悦客户，發展和獎勵36萬名合夥人的員工，與貸款人保持良好關係，並被我們所在的許多城市和州視為良好公民。我們珍視這四個重要的羣體。

然而，這些羣體在決定股息、戰略方向、首席執行官甄選或收購和剝離等事項上沒有投票權。像這樣的責任完全屬於伯克希爾的董事，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長遠利益。

除了法律要求外，查理和我覺得對伯克希爾的許多個人股東負有特殊義務。一些個人經歷可能會幫助你理解我們不同尋常的依戀，以及它如何影響我們的行為。

在伯克希爾工作之前，我通過一系列合夥關係為許多人管理資金，其中最早的3家合夥企業成立於1956年。隨着時間的流逝，同時運營多個實體變得難以控制，在1962年，我們將12個合夥企業合併為一個獨立的實體，即巴菲特合夥有限公司（Buffett Partnership Ltd．“ BPL”）。

到那一年，我本人和我妻子的幾乎所有資金都與我的許多有限合夥人的資金一起投資。我沒有收取薪水或費用。相反，作為普通合夥人，我的有限合夥人只有在獲得超過6％年度門檻的回報後，才給我補償。如果收益不能達到這一水平，則差額將從我未來的利潤份額中結轉。（幸運的是，這種情況從未發生過：合夥企業的回報率總是超過6％的“門檻” 。隨着時間的推移，我父母、兄弟姐妹、姑姑、叔伯、堂表兄弟姐妹和姻親的大部分資源都投入到了合夥企業中。

查理在1962年成立了合夥公司，運作方式和我差不多。我們都沒有任何機構投資者，我們的合作伙伴中也很少有金融行家。那些加入我們公司的人相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人——要麼憑直覺，要麼依靠朋友們的建議——正確地得出了這樣的結論:查理和我對資本的永久虧損有着極度的厭惡，除非我們預期他們的錢會做得相當不錯，否則我們不會接受他們的錢。

1965年BPL獲得伯克希爾的控制權後，我偶然進入了商業管理領域。後來，1969年，我們決定解散BPL 。年底後，合夥企業按比例分配其所有現金和三隻股票，價值最大的是BPL，在伯克希爾擁有70.5%的權益。

與此同時，查理在1977年關掉了他的這些合夥人企業。在他分配給合夥人的資產中，包括藍籌印花公司（Blue Chip Stamps）的主要權益，這是他與伯克希爾和我共同控制的一家公司。這家公司也是我的那些合夥企業解散時持有的三隻股票之一。

1983年，伯克希爾和Blue Chip Stamps合併，伯克希爾的註冊股東基礎從1900人擴大到2900人。查理和我希望所有的老股東、新股東和潛在股東都站在同一立場上。

因此，1983年的年度報告首先闡述了伯克希爾的主要商業原則。第一條原則：“雖然我們的形式是公司，但我們的態度是合夥。”這在1983年界定了我們的關係；它還定義了公司的今天。查理和我，還有我們的董事們相信，這句格言將在未來幾十年都會很好地為伯克希爾服務。

伯克希爾現在的所有權在五個大的“桶”中，其中一個被我作為“創始人”佔據着。這個“桶”肯定是空的，因為我擁有的股票每年都分發給各種慈善機構。

剩下的四個桶中，有兩個是由機構投資者佔據，各自負責管理他人的資金。然而，這就是這兩個桶之間的不同之處：它們的投資程序截然不同。

一個機構類型是指數基金，指數基金是投資世界中一個巨大和蓬勃發展的部分。這些基金只是模仿它們跟蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標準普爾500指數，伯克希爾是其中的一個組成部分。應該強調的是，指數基金持有伯克希爾股票只是因為它們被要求這麼做。他們純粹是“自動駕駛”，買賣股票唯一的目的就是調整“權重”。

另一個機構類型是管理客户資金的專業人員，無論這些資金屬於富人、大學、養老金領取人還是任何人。這些專業管理人員的任務是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉到另一項投資。這是一種光榮但困難的職業。

我們很高興為這種“積極”的團隊工作，同時，他們也在尋找更好的地方來配置客户的資金。可以肯定的是，有些經理着眼於長遠，交易頻率很低。其他人使用計算機程序化算法的經理可以在一納秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們對宏觀經濟的判斷來調整倉位。

我們的第四類由個人股東組成，他們的運作方式類似於我剛才描述的積極的機構經理。可以理解的是，當這些股東看到另一項令他們興奮的投資時，他們認為自己的伯克希爾股票是一個可能的資金來源。我們對這種態度沒有爭議，這與我們看待我們在伯克希爾擁有的一些股票的方式類似。

話雖如此，如果我們對我們的第五“桶”沒有特殊的關係，查理和我就不那麼人性化了：超過一百萬的個人投資者，他們只是相信我們代表他們的利益，無論未來可能帶來什麼。他們加入我們的行列，並不打算離開，他們的心態與我們最初的夥伴相似。事實上，我們合夥期間的許多投資者，以及/或他們的後代，仍然是伯克希爾的主要股東。

斯坦·特魯爾森(Stan Truhlsen)就是這些老兵的一個典型代表，他是奧馬哈市一位開朗慷慨的眼科醫生，也是一位私人朋友，他在2020年11月13日年滿100歲。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生與我建立了夥伴關係。他們創造性地給他們的企業命名為Emdee, Ltd .。他們和我的妻子一起在我們家吃了一頓慶祝晚餐。

1969年，當我們的合夥公司分配伯克希爾股票時，所有醫生都保留了他們收到的股票。他們可能不知道投資或會計的來龍去脈，但他們確實知道，在伯克希爾，他們將被視為合作伙伴。

斯坦的兩名來自Emdee的朋友現齡都90多歲了，並繼續持有伯克希爾股票。這羣人的耐久性令人吃驚，再加上我和查理分別是97歲和90歲，這就引出了一個有趣的問題：伯克希爾的所有權能促進長壽嗎？

伯克希爾不尋常的、有價值的股東家族可能會讓你更加理解，我們不願討好華爾街分析師和機構投資者。我們已經有了我們想要的投資者，不認為他們會被替換而升級。

只有那麼多的席位，也就是説，伯克希爾的流通股有限。我們非常喜歡已經佔據這些席位的人。

當然，“合夥人”也會發生一些變動。不過，查理和我都不希望這會太嚴重。畢竟，誰會尋求朋友、鄰居或婚姻的快速轉變呢?

1958年， Phil Fisher撰寫了一本關於投資的傑出著作。在這裏面，在這篇文章中，他將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。他説，如果你在尋找食客，無論是漢堡配可樂還是帶有異國情調的葡萄酒配法國美食，你都可以吸引顧客並獲得成功。但是，費雪警告説，你不能隨意地從一個口味轉換到另一個：你給潛在客户的信息必須與他們進入你的場所後發現的一致。

在伯克希爾，我們提供漢堡和可樂已經56年了。我們珍惜這張票所吸引的顧客。

在美國和其他地方的數千萬其他投資者和投機者，有各種各樣的股票選擇來滿足他們的口味。他們將會找到擁有誘人想法的首席執行官和市場專家。如果他們想要價格目標、有管理的收益和故事，他們就不會缺少追求者。“技術人員”將充滿信心地指導他們，告訴他們圖表上的一些波動預示着股票的下一步走勢。要求採取行動的呼聲永遠不會停止。

我還要補充説，這些投資者中的許多人將做得很好。畢竟，股票的所有權在很大程度上是一個正和博弈。事實上，一個耐心且頭腦冷靜的猴子，通過向所有標準普爾500指數的上市公司投放50個飛鏢來構建一個投資組合，隨着時間的推移，只要它不受誘惑改變原來的“選擇”，就會享受股息和資本收益。

生產性資產，如農場、房地產，當然還有企業所有權，產生了大量財富。這類資產的大多數持有人將得到獎勵。所需要的就是時間的流逝，內心的平靜，充足的多元化以及交易和費用的最小化。不過，投資者永遠不能忘記，他們的支出是華爾街的收入。而且，與我的猴子不同，華爾街的人可不是為了花生而工作的。

當伯克希爾有空位時——我們希望這樣的空位很少——我們希望它們能被那些瞭解並渴望我們所提供的東西的新來者所佔據。經過幾十年的管理，查理和我仍然不能承諾結果。然而，我們可以並確實保證將你們視為合作伙伴。

我們的繼任者也將如此。

一個可能讓你驚訝的伯克希爾數字

最近，我瞭解到關於我們公司的一個我從未懷疑過的事實：伯克希爾擁有的在美國的不動產、廠房和設備——這些資產構成了我國的“商業基礎設施”，其公認會計原則估值超過了任何其他美國公司擁有的金額。伯克希爾對這些國內固定資產的折舊成本為1540億美元。該清單上的下一個項目是AT&T，其不動產、廠場和設備價值為1270億美元。

我要補充的是，我們在固定資產所有權方面的領導作用本身並不意味着投資的勝利。取得最佳成果的是那些只需要最低限度的資產就能進行高利潤業務並提供貨物或服務的公司，這些貨物或服務將擴大其銷售量，只需要少量的額外資本。事實上，我們擁有其中一些傑出的企業，但它們的規模相對較小，增長緩慢。

然而，重資產的公司可以是很好的投資。事實上，我們很高興看到我們的兩大巨頭——BNSF和BHE。2011年，也就是伯克希爾擁有BNSF的第一個整年，這兩家公司的利潤合計為42億美元。2020年，對很多企業來説都是艱難的一年，但這兩家公司卻賺了83億美元。

BNSF和BHE未來幾十年將需要大量資本支出。好消息是，兩者都可能為增量投資提供適當的回報。

我們先來看BNSF。該公司鐵路運輸的非本地貨物的噸英里數佔全美國（囊括了鐵路、卡車、管道、駁船和飛機各個運輸方式）的15%。BNSF的裝載量遠遠超過其他任何一家運輸公司。

美國鐵路的歷史令人着迷。經過大約150年的瘋狂建設、粗製濫造、過度建設、破產、重組和合並，鐵路工業終於在幾十年前成熟和合理化。

BNSF於1850年開始運營，在伊利諾伊州東北部修建了一條12英里長的線路。如今，BNSF有390個前身，他們的鐵路被收購或合併。這家公司廣泛的血統分佈可以參看http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf．

伯克希爾在2010年初收購了BNSF。自從被我們收購以來，這家鐵路公司在固定資產上投資了410億美元，超過了折舊費用200億美元。鐵路是一項户外運動，火車必須在極冷和極熱的環境下可靠地行駛，因為它們總是會遇到從沙漠到山脈的各種地形。大規模洪水週期性發生。BNSF擁有23000英里的鐵路，遍佈28個州，必須不惜一切代價在其龐大的系統中最大限度地提高安全性和服務。

儘管如此，BNSF還是向伯克希爾支付了總計418億美元的可觀股息。然而，這條鐵路只有在滿足其業務需求並維持約20億美元的現金餘額之後，才為我們提供資金。這種保守的政策允許BNSF以較低的利率借款，而不依賴伯克希爾對其債務的任何擔保。

關於BNSF的另一個點是：去年，該公司首席執行官Carl Ice和他的二號人物凱蒂法默Katie Farmer在控制開支方面做了出色的工作，同時克服了業務的嚴重低迷。儘管載貨量下降了7%，但這兩位實際上使BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。卡爾如計劃的那樣，在年底退休了，凱蒂接任了首席執行官一職。因此，BNSF的管理依然優秀。

和BNSF不同，BHE不為其普通股支付股息，這是電力行業中非常不尋常的做法。在我們21年的所有權中，這種斯巴達政策一直是這樣。與鐵路不同，我們國家的電力公用事業需要大規模的改造，最終的成本將是驚人的。這項努力將在未來幾十年吸收BHE的所有收入。我們歡迎這一挑戰，並相信增加的投資將得到適當的回報。

讓我來告訴你BHE的一項努力——它承諾投入180億美元，對已經過時的電網進行改造和擴建，這些電網現在正在向整個西部輸送電力。BHE於2006年開始實施這一項目，預計將於2030年完成。

可再生能源的出現使我們的項目成為社會需要。從歷史上看，長期以來盛行的以煤炭為基礎的發電都靠近巨大的人口中心。然而，在風力和太陽能發電的新世界中，最好的地點往往位於偏遠地區。當BHE在2006年評估情況時，對西部輸電線路進行鉅額投資已不是什麼秘密。然而，在計算項目成本後，當時很少有公司或政府機構有財力接手。

應該指出的是，BHE之所以決定繼續推進，是因為它信任美國的政治、經濟和司法制度。要獲得可觀的收入，需要投入數十億美元。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區的邊界，每個州都有自己的規則和選區。BHE還需要與數百名土地所有者打交道，並與生產可再生能源的供應商和向客户輸送電力的遙遠的公用事業公司簽訂複雜的合同。競爭激烈的利益集團和舊秩序的捍衞者，以及渴望立即出現一個新世界的不切實際的夢想家，都必須加入進來。

意外和拖延都是肯定的。然而，同樣可以肯定的是，BHE具有履行其承諾的管理才能、機構承諾和財政手段。儘管我們的西部輸電項目要等許多年才能完成，但我們今天正在尋找其他類似規模的項目。

無論有什麼障礙，BHE都將是提供更清潔能源的領導者。

年會

去年2月22日，我給你寫了我們的年度盛會計劃。一個月內，日程安排就被取消了。

由Melissa Shapiro和伯克希爾首席財務官Marc Hamburg領導的總部小組迅速重組，他們的即興發揮出了奇蹟。伯克希爾的一位副主席格Greg Abel和我一起站在舞台上，面對着一個漆黑的舞台、1.8萬個空座位和一台攝像機。我們在“表演時間”開始前45分鐘就位，沒有彩排。

47年前，17歲的助理Debbie Bosanek加入了伯克希爾，她是我的最佳助手。她整理了大約25張幻燈片，展示了我在家裏收集的各種事實和數據。還有一個能力很強的幕後計算機和攝製團隊，將幻燈片按順序一一投射到屏幕上。

雅虎向創紀錄的國際觀眾轉播了會議情況。CNBC的Becky Quick在自己位於新澤西州的家中工作，她從數千個股東早前提交的問題、以及觀眾在我和Greg上台的四個小時裏通過電子郵件發給她的問題當中，挑選出問題向我們轉述。喜詩花生脆和軟糖，以及可口可樂，為我們提供食品。

今年5月1日，我們計劃做得更好。我們將再次依賴雅虎和CNBC的完美表現。雅虎將於美國東部時間下午1點開始直播。直播網址請登錄 https：//finance.yahoo.com/brklivestream

我們的正式會議將於美東時間下午5時開始，並應在下午5時30分之前結束。在此之前，在1時30分至5點之間，我們將回答Becky Quick轉交的問題。和往常一樣，我們不知道問題是什麼。將您有趣的話發送到BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎直播將在5：30之後結束。

現在，請給我掌聲，此處有驚喜。我們今年的會議將在洛杉磯舉行。而查理將會上台，在整個3個半小時的問答環節中回答問題並發表意見。去年我想念他，更重要的是，你們顯然也想念他。我們寶貴的副主席Ajit Jain和Greg Abel也將與我們一起回答有關其業務領域的問題。

通過雅虎加入我們。把你真正困難的問題告訴查理！我們會很開心的，希望您也一樣。

當然，更好的是我們面對面相見的那一天，我希望並期待能在2022年相見。奧馬哈市民、我們的參展子公司以及我們所有在總部工作的人，都迫不及待地希望您參加真正的伯克希爾式大會。

沃倫·巴菲特

董事會主席

2021年2月27日