出品 | 虎嗅Pro 投研組
作者 | 李友鯤
2020年8月30日,青島啤酒公佈了半年報,公司實現營收156.79億元,同降5.27%,歸母淨利潤18.55億元,同增13.77%。二季度單季度實現營收93.86億元,同增9.15%,歸母淨利潤13.18億元,同增60.12%。疫情影響下,行業內各大酒企銷量普遍承壓。公司取得了不錯的成績,上半年業績增速超越了可比規模的華潤和百威。
(資料來源:虎嗅PRO整理)
年初至今,青島啤酒股價從50.54元上漲至87.36元,漲幅72.85%。公司市盈率從35.66倍上漲至57.39倍,估值提升60.94%。隨着啤酒行業整合逐步進入尾聲,各大啤酒企業進入利潤釋放期,受到資本市場長期資金的廣泛關注。
那麼,驅動青島啤酒長期利潤增長的因素有哪些?公司的成長空間如何呢?
公司經營狀況如何?
疫情影響下,公司銷量增速強於行業,上半年啤酒銷量440.6萬千升,同降6.85%(行業上半年同降9.5%);分結構看,受疫情下高端消費場所受阻影響,主品牌銷量同降11.40%至209.1萬千升,其中“奧古特、鴻運當頭、經典 1903、純生啤酒”等高端產品同比下滑6.6%至97.1萬千升,其他品牌受到影響較小,同降2.32%至231.5萬千升。
分區域看,2020年上半年,山東、華南、華北、華東、東南、海外分別實現收入 96.34億\12.87億\26.72億\14.69億\3.68億\2.43億,分別同比+8.03%\+2.81%\+1.07%\-9.88%\-7.76%\-20.98%;疫情下、公司山東大本營市場保持了較高增速、華南、華北市場也獲得了正增長,而華東、東南及海外市場出現不同程度的下滑。
公司產品結構持續升級推動噸價穩健上行,上半年噸價3559元/千升,同增1.70%,二季度單季3381元/千升,同增081%;包材成本下降貢獻噸成本降低,上半年噸成本2073元/千升,同降1.10%,二季度單季1931元/千升,同降3.20%。公司毛利率因此增厚,上半年同比提升1.65個百分點至41.76%,二季度單季提升2.37個百分點至42.90%。
費用率方面,廣宣費用投入同比下降13%帶動銷售費用率優化2.35個百分點至16.24%;疫情期間,政府減免社保費用導致公司管理費用率同降0.82個百分點至2.81%。
毛銷售差擴大及費用率優化推動公司二季度業績同比大幅提升,也超出了市場預期。隨着下半年商務餐飲、夜店等高端場所的全面恢復營業,青島中高端產品增長將回歸增長中樞。
啤酒行業未來的增長趨勢是什麼?
行業的增長可以拆分為價格和銷量倆兩個因子。
啤酒行業的銷量增長主要與宏觀上的人口年齡結構及人均GDP高度相關。20-49歲人口為啤酒主力消費人羣,我國該年齡段人口占比已從2010年的49.70%下降到2019年的44.61%。根據國際經驗,在人均GDP達到1萬美元前後,啤酒人均銷量均出現回落。背後的原因主要為大眾消費習慣的改變。2019年,我國人均GDP為70892元,站上1萬美元的新台階。而近幾年,啤酒的消費習慣也從豪飲到追求品質逐漸過渡。
(資料來源:光大證券)
從行業銷量上來看,由於人口老齡化趨勢與消費習慣的逐步改變,啤酒行業維持總銷量緩慢下滑趨勢為大概率事件。
價格因素受到供給和需求兩側共同驅動。
從供給端來看,由於行業內五大巨頭(青島、華潤、燕京、百威、嘉士伯)已形成區域割據格局,通過價格戰已無法再撼動各自的市場份額,在增利訴求的驅動下,各大廠家更加優先於追求推動產品結構升級。
從需求端來看,收入提升使得人們更加註重生活品質的改善,中高端啤酒銷售佔比逐步提升,帶動行業結構高端化。7元/L以上啤酒在終端佔比已從2003年的30% 提升至2017年的60.9%(數據來源:中國啤酒行業報告:啤酒高端化)。
從空間上看,當前中國啤酒噸價接近1861美元/噸,對比世界主要發達國家和地區,仍具備充足上漲空間。
(數據來源:招商證券)
根據招商證券測算:當前出場口徑約為1200億元,結構升級帶動有望達2000億元。當前,噸酒價格不足3000元/千升,產量為4400萬千升,對應行業規模1200億元。而未來5-8年,噸酒價格預計上漲到4000元/千升,產量預計下滑至4000萬千升,對應行業空間1600億元,CAGR4-6%。
公司的成長受什麼驅動,空間如何?
寡頭壟斷的行業格局為啤酒企業的產品升級創造了有利條件。
區域壁壘一旦形成,其他巨頭很難攻破。啤酒存在運輸半徑限制,啤酒的運輸半徑一般為250-300公里,超過了這個範圍就沒辦法覆蓋成本。啤酒巨頭想要跨區域擴張,必須在當地建立工廠。本地酒企已深耕多年,與餐飲等渠道客户早已形成根深蒂固地合作關係(體現在客户高粘性,有些甚至簽署排他協議),外來者會面臨渠道擴展上的阻礙。除此之外,受到經歷和感情的影響,本地消費者更傾向於挑選本地品牌。而這也是啤酒行業能夠呈現區域割據態勢的根本原因。
區域壁壘的保護下,又沒有了價格戰,企業可從容對產品提價(多因為成本上漲)和升級,盈利空間隨之打開。目前,我國啤酒企業噸價與國際啤酒巨頭仍存一定差距。雖然,由於舶來品屬性,國產啤酒目前難以在品牌力上與國際巨頭抗衡,但巨大的結構優化空間(我國5元以下啤酒銷量佔比接近70%)為噸價提升供了充足餘地。
(資料來源:華創證券)
長期來看,青島啤酒業績受產品提價升級驅動。2019年,公司青島主品牌(中高端)噸價為4292元/噸;嶗山等品牌(中低端)噸價為2559元/噸。整體噸價為3431元/噸。對比百威亞太的4961元/噸,仍具備可觀上升空間。根據東吳證券測算,在低端產品提價+產品結構升級影響下,公司營收增長2-8%可直接增厚淨利潤8-32%。
中期來看,產品罐化率提升將帶動毛利逐步增厚。鋁罐成本為0.5元/個、而玻瓶為0.8元/個,啤酒成本構成中包材佔比約50%。青島啤酒目前大瓶啤酒佔比約為2/3,聽裝啤酒佔比約25-30%,對比日本朝日啤酒超50%的罐裝比例仍具可觀空間。根據中金公司估測,未來三年公司毛利率受罐化率提升將增厚2-3個百分點。此外,公司計劃未來3-5年內繼續關閉整合約10家工廠,短期將造成一次性人員安置費及減值損失,但另一面,效率的提升可增厚公司毛利並減少銷售費用。根據東吳證券測算,關廠增厚公司淨利率對應2020-2022年分別為0.21%、0.49%、0.98%。
由此可見,在產品提價升級、罐化率提升及關廠提效的作用下,公司淨利潤的長期釋放獲得了充足空間。並且,行業格局穩定,三大因素公司完全可控,業績增長也具備確定性。
更多關於青島啤酒的基本面分析,可於虎嗅APP-Pro會員頁面-公司價值版塊查看。
#看完別走#虎嗅組建了一個虎山行·價值投資交流羣,羣內有更多關於上市公司投資價值的高質量交流討論。如果你是更關注行業、公司質地本身而非單純追漲殺跌的一員,不妨點擊這裏填寫問卷,加入我們~審核嚴格(為羣友把關),還請認真填寫。
正在改變與想要改變世界的人,都在 虎嗅APP