五月將在混亂中尋找秩序？民生證券：時間在當下是傳統行業的朋友

智通財經APP獲悉，民生證券策略團隊發佈報告指出，五月市場將在混亂中尋找秩序。目前主要中下游行業庫存絕對水平與庫存增速都位於歷史高分位，然而上游行業相關產成品庫存卻在歷史較低水平，而上游主要行業的產能利用率仍在高位運行。復工復產、消費鼓勵和基建拉動下的中下游表現短期可以期待，通脹壓力也並不明顯，但在下游庫存消化後，供需矛盾就將很快往並不存在過多安全冗餘的上游轉移。即將到來的國內能源消費旺季與海外通脹加速將會同時與之共振。中下游庫存的下降將是國內通脹上行的前期觀測。整體下一階段推薦順序為：油氣、銅鋁、金、油運、煤炭、化肥、鋅、房地產和銀行。成長股的反彈更多是階段性，其中能夠在供需上遠離通脹的板塊會更有持續性。

在過去2週中，由於短期“跌多了”，市場“底部已現”的聲音不絕於耳，然而民生證券卻相較此前審慎。實際並非悲觀，而是已經測算過，整個市場並不處在歷史極端估值（2014年）場景下，那麼就需要有更多“勝率”的信號。那麼無非在於：海外收緊幅度開始放緩，疫情控制和需求重新出現。民生證券提供了3個視角的觀察：

美債實際利率上行至0.62%

我們觀察到：13年美債實際利率經歷了由負轉正的過程，從低點-0.74%到高點0.92%後逐步回落，上行幅度為166bp；18年美債實際利率的最高點為1.17%，上升斜率和幅度相對較緩。而當前實際利率為0.26%，相較於今年最低點-1.04%已經上升130bp，從幅度來看，實際利率的大幅上行可能臨近階段尾聲，而從絕對高度來看可能仍存一定上升空間，實際利率達到0.62%左右是一個臨界點。未來隨着實際利率持續上行趨緩，對工業金屬金融屬性的壓制可能會逐步減弱。但是對於以納斯達克和與之較為聯動的國內成長股壓力可能也難以解除。

疫情最終進入常態化防疫

目前全國新增已經下降，但是需要進入某種新常態的穩態。經測算，如果以人均GDP和人均一般公共預算收入的平均排名，作為進入新的防疫狀態後的負擔能力的度量發現：上述排名靠前的省市GDP佔全國比重較高，這意味着只要上述地區實現階段性動態清零，或者全部進入新增大幅下降的尾聲，那麼疫情對於經濟預期的影響將出現拐點。

穩增長的“真槍實彈”

在既定增長目標下，未來的基本面情景更應該是2020的“美國鏡像”，疫情對經濟的部分影響或許難以扭轉，但是可以改善它：經濟增長路徑可能會更加更側重投資與實物消費，以補償服務業的損失。中共中央、國務院印發《關於推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》以推動城鄉建設，這進一步明確了未來的路徑，這符合我們此前的假設，也與我們年初以來強調重視的鄉村振興一脈相承。

那麼現在只剩看到“真槍實彈了”。所有的短期需求上行都來源於信用和資產負債表擴張，那麼我們需要看到：社融增速繼續上行，社融存量增速與名義GDP增速之差繼續走闊。從歷史上看，復甦時期，社融存量同比增速往往高於名義GDP增速2.8%以上，而3月末這一差值為2.23%，未來社融增速需要持續保持在11.2%以上。

當下產業鏈狀態是：經歷了中國經濟週期的下行與疫情帶來的供應鏈阻滯後，主要中下游行業庫存絕對水平與庫存增速都位於歷史高分位，然而上游行業相關產成品庫存卻在歷史較低水平，而上游主要行業的產能利用率仍在高位運行。因此，在未來當疫情的影響從頂峯迴落之時，復工復產、消費鼓勵和基建拉動下的中下游表現短期可以期待，通脹壓力也並不明顯，但在下游庫存消化後，供需矛盾就將很快往並不存在過多安全冗餘的上游轉移。因此中下游庫存的下降將是國內通脹上行的重要觀測。

能源消費旺季的到來。步入夏天，居民用電需求未來將逐步抬升，能源消費確定性回升。而同時，伴隨着疫情控制之後復工復產的逐步推進後的趕工需求，兩類需求可能會形成共振。

民生證券指出，在一個風險補償並不高的市場裏，因為市場本身的跌宕起伏而讓情緒過分恐懼或者貪婪似乎都無必要。對於A股的投資者而言，相較於高唱“戰歌”，不如看清“儀表盤”。相較於判斷市場何時是底部，更重要的是抓住未來的最強主線。

時間在當下對於新興行業可能暫時不是“敵人”，但卻是傳統行業的朋友。民生證券認為短期成長的反彈投資者可以擇機參與，但更建議投資者抓住切換窗口，調整佈局迎接通脹之潮。成長股中需求與成本均遠離通脹影響的板塊會佔優（例如軍工和計算機）。配置上，能源具有確定性，金屬具有需求彈性，而房地產、銀行同樣具有明顯的行業改善機會。整體下一階段推薦順序為：油氣、銅鋁、金、油運、煤炭、化肥、鋅、房地產和銀行。