曾“帶飛”納指的芯片股真的不香了？
智通財經APP注意到，從2020年新冠疫情後低點(4月)開啓的美股史詩級大反彈以來，截至去年12月底，納斯達克綜合指數漲幅達到103%，並在去年11月創下歷史最高記錄。
在此期間，美股芯片股的基準指數——費城半導體指數漲幅更是達到驚人的176%，納指權重股FAAMG在納指創新高過程中的重要作用毋庸置疑，但近5年市值佔比達15%-20%的芯片股在這波漲勢中同樣“居功至偉”。從下圖可以看出，芯片股在這波史詩級反彈中，前期漲勢基本上與納指齊平，後期漲幅遠超納指。
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芯片股近期頻遭拋售
然而，費城半導體指數從今年1月4日創下的歷史高點以來，跌幅接近21%，同期納指跌幅為12%。近期芯片股更是頻遭拋售，費城半導體指數自3月底以來跌幅接近14%，超過1月以來納指跌幅。
從市場解讀以及消息面來看，導致芯片股近期暴跌無外乎兩大主要因素：(1)全球消費電子需求增速放緩的預期;(2)美聯儲大幅加息及縮表預期。
晶圓代工巨頭台積電(TSM.US)的董事長劉德音近日表示，由於俄烏衝突和亞洲國家的疫情封鎖政策，智能手機、個人電腦、電視等消費電子產品在全球的需求開始放緩。他還指出，不斷上漲的零部件和材料成本正在增加生產端的成本。
高盛及巴克萊銀行幾乎同步下調對CPU、GPU雙產業巨頭AMD(AMD.US)的評級，他們都表示AMD在PC、遊戲和更廣泛領域的營收增長可能會放緩，主要因高速增長期已過，消費者需求趨於正常化以及競爭日益激烈。另外，高盛大幅下調了美股一些半導體和半導體設備類股的預期，並指出未來12個月“宏觀背景更具挑戰性”。
高盛在研報中表示：“雖然我們預計半導體買家近期將維持其採購計劃，以防止突如其來的供應中斷/短缺，而且我們仍看好該行業的整個週期，但隨着通脹率和不斷上升的利率水平對消費者支出和工業生產者產生不利影響，我們持較之前相對謹慎的態度，預計需求至少將在2023/2024年正常化，或向長期趨勢趨同。”
“我們寧願離場觀望，直到我們更清楚觀察到消費者需求調整的具體幅度，以及隨着競爭對手英特爾追趕和ARM佔據更多市場份額，競爭格局將會如何演變。” 巴克萊銀行表示。
另外，市場普遍預計美聯儲收緊貨幣政策將對科技股估值造成巨大負面影響，而芯片股基本上都屬於成長型科技股。市場預期下調主要體現在——預計科技股的未來現金流折現值會因加息等緊縮性措施而大打折扣，因此華爾街一些投行開始大幅下調芯片股估值。
回顧近10年來納指強勢期，毫無疑問芯片股在其中扮演着重要角色。如今芯片股頻遭拋售，基準股指跌幅已遠超納指，買入這些股票的投資者近期收益率大打折扣，芯片股投資前景真的已惡化?難以再現往日榮光了?
智能化浪潮領導者
芯片是集成電路(IC， integrated circuit)的載體，集成電路則由眾多半導體器件構成，因此三者間關係大致是：半導體>芯片=集成電路。集成電路集結，最終構成了各大芯片產品，具體關係如下圖。本文聚焦四大芯片產品：邏輯芯片、存儲芯片、MCU芯片以及模擬芯片，以及芯片產業鏈上中下游。
芯片產業鏈上下游以及各細分領域概況如下，箭頭之後為美股市場的主要芯片股以及各細分領域的全球龍頭。可以看出美股市場的芯片股基本上集中在產業鏈上游，這與全球化進程有關，但更加重要的是——利潤，上游往往屬於“輕資產”行列，比起中下游利潤水平更高，且多數上游企業具備先發優勢疊加技術准入門檻極高。
邏輯芯片，簡單的説就是CPU，GPU，FPGA，ASIC，DSP等芯片產品，應用於各類消費電子，比如智能手機和PC等。大眾耳熟能詳的英特爾(INTC.US)、AMD、英偉達(NVDA.US)以及高通(QCOM.US)就是這一領域的佼佼者，不同的是英特爾屬於IDM模式(從設計、製造、封測一手包辦)，後兩者屬於Fabless模式(無晶圓廠上游設計商)，IDM模式企業往往具有足夠大的先發優勢，並且資本開支大，前期投入比例極高，因此芯片產業鏈中IDM模式企業數量非常少，Fab模式最大的優勢就是輕資產及利潤率高，普遍認為是最高效的模式，但技術准入門檻非常之高。另外，Foundry模式則聚焦於中下游代工，大名鼎鼎的台積電就是該領域龍頭。
根據數據統計平台 Statista彙編的統計及預測數據，2022年邏輯芯片市場規模有望達到1813億美元，雖然不及2020年及2021年的增幅，但隨着全球邁向智能化的趨勢，CPU及GPU等底層核心硬件的重要性自然不言而喻，無論是未來消費電子升級換代、元宇宙構建、高性能計算還是萬物互聯發展趨勢都離不開邏輯芯片，邏輯芯片市場規模在2022年仍有望繼續實現突破。
存儲芯片，其中包括DRAM內存以及NAND FLASH閃存，大名鼎鼎的美光科技(MU.US)，來自韓國的三星電子和SK海力士就是該領域的霸主。在全球任何角落，只要有數據的存在，就離不開存儲芯片，隨着數據中心、全球物聯網建設進程加快，以及各大企業轉向雲平台等趨勢將推動存儲芯片市場規模進一步突破。
Statista彙編的統計及預測數據顯示，相比於前三年，2022市場對存儲芯片市場規模的增速預期確實有所下調，但整體規模仍保持在高位，需求量或將與2021年不相上下。美光科技在業績報告中預計，下一季度NAND設備銷量的增長速度將超過DRAM，2022年NAND設備銷量將增長30%左右。研究公司TrendForce預計，由於鎧俠和西部數據(WDC.US)在日本的合資芯片廠出現污染問題，NAND閃存的供應已趨於緊張，本季度NAND閃存價格預計將上漲5%至10%。
MCU芯片其實和邏輯芯片的區別在業內的界限較模糊，不過從應用場景來説，MCU一般應用於家電，工業控制系統、電動汽車智能化、醫療產品等場景，這些場景對計算性能的要求遠不及CPU，但同時更多要求高穩定性和可靠性。總的來看，微處理器簡單理解為CPU的縮小版。因此做CPU研發的企業涉獵MCU領域其實並不難，甚至能夠做得比一些主攻MCU的企業做得更好，比如特斯拉 2022 款Model 3/ Y 將搭載AMD MCU。
市場對MCU的預期較高主要是因為MCU將在很大程度上受益於電動汽車智能化趨勢，這一點從意法半導體(STM.US)及安森美(ON.US)等該領域龍頭近幾年不斷增長的營收就能看出。預測數據則顯示MCU市場規模有望再次實現高增長。
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前面三類都是數字芯片，處理的是數字信號，而模擬芯片則是處理連續的物理信號，包括聲光力熱電磁等。模擬芯片用途較廣，廣泛應用於通訊、消費類電子、工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多領域，但類別主要集中於電源管理芯片和信號鏈芯片這兩大類。
在這一領域的IDM模式企業較多，他們普遍涉足時間非常早，具備較大的先發優勢，並且製程工藝遠不如28nm以下的工藝複雜，能夠做到薄利多銷，因此IDM模式適合這一領域。德州儀器、恩智浦半導體等企業為這一領域多年來的霸主。
市場對模擬芯片2022年市場規模預期較高，主要因該領域也將受益於電動汽車智能化趨勢。另外，模擬芯片下游應用市場涵蓋了幾乎所有電子產品，從智能手機、筆記本電腦、LED ，到數控機牀、醫療設備和汽車電子系統等。正是由於下游應用甚廣，模擬芯片市場往往不會受單一產業景氣變動影響，因此其價格波動沒有存儲芯片和邏輯電路等數字芯片的變化那麼大。
根據全球光刻機巨頭阿斯麥(ASML.US)今年2月發佈的預測數據，按芯片應用類別，2025年及2030年各大終端產品市場規模預測如下，其中服務器、數據中心和電動汽車領域年複合增長率最為突出，被一些大行下調需求預期的消費電子，如智能手機和PC市場的前景同樣廣闊。阿斯麥為台積電等眾多晶圓製造商至關重要的上游設備商，反映的是中游晶圓廠的普遍預期，而晶圓廠普遍預期反應出的則是全球電子產品終端市場對芯片的整體需求預期。
華爾街真的不看好芯片股?
根據金融資訊與數據統計平台Seeking Alpha彙編的華爾街分析師普遍預期，遭高盛、巴克萊銀行以及德意志銀行下調評級及預期的AMD平均目標價格為147.96美元，高於上週五收盤時101美元價格。
華爾街分析師對另一超高熱度的Fabless芯片設計企業英偉達的平均目標價更高，遠高於上週五231.190美元的收盤價。分析師們普遍認為，主攻GPU領域的英偉達未來將受益於元宇宙構建、高性能計算以及全球大規模服務器和數據中心構建等利好因素。
在高盛的研報中，高盛雖然下調了不少芯片股的評級和目標價，但表示非常看好科磊等芯片股。高盛警告稱，沒有一家公司能夠不受全球GDP增長放緩的影響，但強調科磊、博通(AVGO.US)、邁威爾科技(MRVL.US)、安森美半導體(ON.US)、IMPINJ (PI.US)和Credo Technology Group Holding(CRDO.US)有可能優於整體半導體板塊的表現。
華爾街分析師對半導體設備巨頭科磊的平均目標價為453.13美元，遠高於上週五收盤價341.210美元。作為台積電、三星以及英特爾等晶圓製造廠的上游企業，科磊料將持續受益於晶圓廠的產能擴張。在今年1月，台積電首席執行官魏哲家曾表示，該公司2022年將在資本支出上投入400億至440億美元，理由是市場對芯片需求仍在增加。據媒體1月份報道，英特爾計劃斥資200億美元在俄亥俄州哥倫布市郊區建設芯片製造中心，英特爾預計該中心將成為全球最大的“硅製造”基地。
從估值角度來看，接連遭華爾街大行下調評級和目標價的AMD整體估值確實偏高。AMD當前PE值高於自身及行業平均水平。在這些大行下調預期之前PE值更高，近期已經有所調整，或即將實現“均值迴歸”。
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繼巴克萊銀行之後，德銀在月初將AMD(AMD.US)目標價由140美元下調至125美元，但同時維持對該股“持有”評級。該行表示，AMD收購雲服務提供商Pensando Systems將增強AMD在數據中心和雲計算方面的實力。
該行認為Pensando開發的完全可編程處理器和軟件平台，能幫助企業客户和數據中心客户優化亞馬遜網絡服務等各大公司的雲計算服務。可以看出德銀仍然看好AMD未來在數據中心以及雲計算領域的發展前景。
值得注意的是，高盛雖然下調了AMD評級，但並未下調目標價。高盛雖然指出未來12個月“宏觀背景更具挑戰性”，但並沒有提到未來市場需求會“衰退”。
從以上3只具代表性芯片股的評級就能看出，華爾街仍然不乏看漲芯片股的分析師。華爾街知名投行Bernstein此前將AMD(AMD.US)的評級上調至“跑贏大盤”，同時將該股目標價定為150美元。該行強調AMD市場份額正不斷增長，擁有足以與英特爾分庭抗禮的強大計算機芯片產品組合，且股價處於相對合適的買入價位。Bernstein還指出，AMD在客户端、服務器、圖像和主機等領域的市場份額還在繼續擴大，而且考慮到半導體行業仍然是供應有限而不是需求有限的事實，在營收預測方面，AMD看起來優於同行。
或許高盛等華爾街投行等待的只是一個時機，也是等待芯片股的估值調整到位，等待加息預期徹底被消化後整個美股科技股調整到位。
從宏觀角度來看，芯片產業未來將繼續引領全球智能化浪潮，無論是未來消費電子升級換代、元宇宙構建、大規模數據中心構建，還是萬物互聯發展趨勢都離不開芯片這一最“硬核”底層技術強力支持，甚至可以認為有智能化產品就必有芯片這一底層硬件存在。
隨着全球智能化進程逐漸加快，以及美聯儲貨幣政策終將正常化，芯片企業的業績或許將再現2020-2021年的高速增長業績表現，不斷超出市場預期，進而市場不斷抬高對芯片企業未來現金流折現值的預測，芯片股屆時或將再次“帶飛”納指及整個美股。