日本瘋狂印鈔的未來：左手宮本武藏，右手津巴布韋

【文/觀察者網專欄作者 何處擊】

各位老鐵，最近愛講國際金融話題的老何問一句，六月份的全球資本市場有什麼特徵？

多數的回答應該是：巨震。

先是，美聯儲宣佈加息75個基點引發美股崩了；

緊接着，英國央行連續第五個月加息引發英國債市巨震；

緊緊接着，瑞士央行意外加息50基點，讓外匯市場措手不及又是一場血案；

不過要説震得最劇烈的，咱還得數日本市場，因為震源就在日本國央行。

6月15日，日本國債市場連續暴跌，兩次觸發熔斷，引發大家對於日本央行調整現有政策的猜想。

6月17日，日本央行宣佈堅持收益率曲線控制政策維持不變，並在當週買了10.9萬億日元的日本國債，成為了全球央行中最特立獨行的存在。

這是什麼場景啊，這就像一個人都進了ICU了，然後還喊着我要抽煙喝酒，燙頭！

日本這波無限印鈔看似穩如泰山的背後，不僅是日本的無奈之舉，還掩蓋了日本深層次的核心矛盾。

畢竟啊，論玩遮羞布，日本他拿手啊。

如果日本不能解決這個問題的話，也許有生之年，日元就會像當年國民黨的金圓券那樣驚天崩盤。

到那時候，1萬人民幣在日本純玩旅遊一個月都不是夢！

今天老何就從日本的現行政策是什麼，日本為什麼這麼做，極端政策對於日本的代價，來給大家好好分析一番。

6月17日，日本央行決定維持大規模貨幣寬鬆政策。日本央行行長黑田東彥會後召開記者會。圖自共同社

論放水，在座的都是弟弟

我們先從日本目前的央行政策説起。

日本央行當前執行政策的全稱叫做收益率曲線控制（Yield Curve Control），簡稱YCC政策，這個政策在2016年9月被日本央行首次提出，取代執行了多年的日本QE。

我們上期節目説過，美聯儲的政策目標是保持通脹穩定和實現充分就業，因此美聯儲才會通過利率手段對經濟進行微調。

日本由於和美國經濟存在較大區別，因此日本央行的現行政策也和美國有所不同。

那麼這個政策的目標是什麼呢？實際相當簡單，就是日本央行要將日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本國債的利率控制在0.25%。

為什麼日本央行需要定這兩個目標，我們稍後再提，首先我們研究下日本是怎麼實現這兩個目標的。

對於-0.1%的利率目標，由於利率本身就是日本央行自主決定的，所以從來不是問題。

因此日本央行執行YCC政策的重點就在於第二個指標，如何讓國債收益率控制在0.25%以下呢？

對此日本央行選擇雙管齊下，一方面以0.25%的固定收益率無限購買新發行的10年期日本國債，另一方面，對於想要拋售日本國債的賣家，只要收益率不超過0.25%我照單全收。

如果要做一個簡單地比喻的話，日本央行可以比作瘋狂買顯卡的礦老闆，原價2499的3060顯卡，一張8000有多少要多少，無論是廠商還是DIY玩家，只要願意賣給我，統統來者不拒。

這麼堅持下來，因為低於8000的顯卡都可以賣給礦老闆套利，所以最終市面上3060的價格就被控制在了8000一張，這也就是YCC收益率控制的本質。

乍聽之下，這不就是土豪有錢任性，在市場上瘋狂撒幣買買買嗎？實際上，日本央行這個土豪的做法在全世界也獨樹一幟。

我們上一期節目説過美聯儲是如何通過QE撒幣大放水，但是和日本央行的YCC比起來，美聯儲實在是太文明瞭。

美聯儲的量化寬鬆（也就是我們俗稱的QE）和日本的YCC相比，有兩個本質的不同。

首先美聯儲的QE是固定每個月的購債規模，而日本則是有多少給多少。

其次則是在債券收益率上，美聯儲選擇以市價買入，利率跟着市場走，而日本央行則是選擇了0.25%的固定收益率。

這裏面的區別老何繼續用顯卡市場舉例，同樣是礦老闆，美聯儲QE的做法是每個月固定發800億美元做慈善，去市場上市價買顯卡買到把錢花完，剩下的統統不管，對於顯卡的成交價也是隨行就市，突出一個重在參與，花完截止。

而日本央行的做法則是不管市場上顯卡價格，2499的建議零售價我看都不看，反正我就8000一張收，有多少要多少，直到把顯卡的價格抬到八千為止。

更關鍵的是，日本央行生怕自己一個不注意，顯卡價格就崩了，因此決定24小時在線，天天開張，8000收顯卡。

這麼一比較，美聯儲的撒幣簡直就是佛系撒幣，要説撒幣的激進程度，全世界還真沒有比得過日本央行的。

我是無敵的

説完了日本的具體做法， 我們就需要研究下日本YCC政策動機和目前的困境。

安倍在2012年底上台後便推出了被稱為安倍經濟學的經濟刺激政策，試圖通過大放水來刺激日本經濟。

但是日本經濟從整體來説，依然一潭死水，沒有太大的活力，大家該存錢存錢，物價始終低迷。

幾年下來，日本人繼續選擇躺平，不投資不消費，經濟全無亮點，通脹毫無起色，安倍看在眼裏急在心裏，都把自己急出胃病了。

既然搞常規操作沒戲，那就加碼搞更狠的，YCC政策就這麼橫空出世。

安倍經濟學的新舊“三支箭”

但是，聰明的你肯定會想到一個問題啊，YCC最關鍵的地方就在於限制了10年期國債收益率，可是你把收益率壓那麼低，這國債賣給誰呢？

試想一下，老何如果想投資，買日本國債券，10年收益加起來也就是2.5%，還不如在中國存一年定期。

根據日本央行的設想，只要我來這麼一出，日本的有錢人們，因為買國債不賺錢，就會拋售國債去投資，而我接了盤就等於給他們送了錢，他們拿到錢了總該去提振日本經濟了吧。

同時，為了避免他們拿到錢後繼續存銀行，日本央行還貼心的將基準利率固定在-0.1%，讓你死了吃利息的心，老老實實服務實體經濟。

日本央行這麼明着印鈔外加雙管齊下的套路有沒有用呢？答案是沒有。

日本大部分的投資者，面對日本日益老齡化的社會，以及不斷萎縮的內需，真的是想不出任何投資的理由。

既然國內不讓我吃利息，隔壁美國利率比我這高，還在不斷加息，那我能不能去美國吃利息？

答案是，能。於是，在這個邏輯的推動下，大量日本投資者選擇拋售日元，引發了日元的貶值。

因此這裏就引發了一個巨大的問題，隨着美聯儲即將持續加息，而日本堅持使用YCC政策，雙方的利差將會越來越大，這將直接導致所有人都不想持有這個虧錢的日本國債。

擺在日本央行面前的只有三個選擇——A提高國債收益率，B放棄YCC，C死扛。

面對這個局面，敏鋭地投資者們紛紛選擇押注前兩個可能，賭一把日本央行妥協的可能，也就是我們開頭提到的6月15日日本債市的熔斷。

但是出乎所有人預料的事，日本央行在6月17日宣佈將繼續堅決維護YCC政策，對於所有的債券拋盤照單全收，0.25%的收益率目標不會做任何動搖。

對此老何只能説，日本央行要麼是準備踐行武士道精神寧可站着死，要麼就是暗地裏準備了什麼王炸。

為啥這麼説呢，你要知道日本的債務量有多少就會發現日本央行的頭已經不是鐵了，那是鋼中鋼級別的呀。

在安倍經濟學後，日本國債市場快速擴張，截止2021年底，日本國債市場規模高達1241萬億日元，也就是約11萬億美元，日本債務佔GDP的比例高達255%，比排名第二的意大利高了足足100個百分點。

借了這麼多債，日本那不就是隨時都在破產的邊緣呢？

老弟你把日本國想簡單了。

如果一個國家的國債持有者都是它自己，我把錢借給了我自己，那還會破產嗎？日本的情況就接近這個狀態。

從投資人屬性來看，日本的長期國債，只有8%被海外投資者持有，即便算上短期國庫券，日本債券市場的外國投資者持有數量也只有區區12%，換句話來説，日本的債務泡沫其實都是內債為主。為啥呢，剛才説了，因為利息太低了，哪有外國人想不開買日本國債投資啊？

對於日本來説，內債其實根本就不是債，為啥呢，因為我有敢死隊，不是，我有日本央行啊，它不斷地印鈔票買新債券，借新債還舊債滾下去。怕啥？

這就象尾田沒死，路飛就能無限浪是一個道理，它的錢等於是漫畫啊，想要多少就有多少。

就在上週，日本為了對抗做空勢力，足足購買了10.9萬億日元，也就是808億美元的國債，給了市場一個明確的信號，不要用你們有限的錢挑戰我無限的印鈔機。

日本央行的台詞就是宮本武藏説的：告訴你個秘密，我，是無敵的。

日本會不會變成津巴布韋？

既然日本央行可以在國內隻手遮天，是不是就代表着日本的YCC政策繼續長期推行也沒有任何問題呢？

答案恐怕沒有這麼簡單，我們這裏就來研究一個問題，日本這麼做的代價是什麼？

回顧一下YCC的初衷和現在的走向，就可以發現一個明顯的趨勢，日本的國債市場已經被日本央行徹底扭曲，成為了一個日本央行坐莊控股的市場。

日本央行當然可以在國內為所欲為，瘋狂印鈔，但是這裏會出現兩個短期的問題和一個長期的矛盾。

第一個短期問題是，日本債券市場會不會淪為日本央行的獨角戲？

我們可以看到，日本的國債市場從市場化的角度，對於外部投資者沒有任何吸引力，外國投資者真金白銀買的日本國債，日本央行只要印鈔就能兑付給你，這比賣枴還坑人啊。

這樣發展下去的結局就是，日本債券市場徹底被央行壟斷，僅剩下日本央行一個大買家，實際上目前日本央行持有日本國債的數量已經佔到整個日本國債規模的43%，這個比例目前還在不斷提升。

但是問題來了，只要稍微有點常識我們就能知道，錢印多了，通脹可以遲到，但是一定不會缺席，那麼到時候日本央行應該怎麼辦呢？

假如日本央行停止購買債券，那麼日本瞬間就得變成恆大。

目前日本政府可以説是入不敷出，面對老齡化社會的高額社會福利支出，別説縮減國債規模了，就連保持現在這個規模，也不可能給得出利息，純靠日本央行不斷地撒幣續命。

因此即便全世界都在加息，日本也絕對不能加息，這就引發了第二個短期問題——日元會不會加速貶值。

我們在之前日元貶值那期説到過，日元的貶值儘管會促進出口，但是如果不控制貶值預期，那麼日元的貶值將會自我實現，這對日本經濟就屬於不可承受之重了。

4月1日起，日本的部分商品物價將繼續上漲，包括拉麪、乳製品在內的800種以上的商品會面臨漲價。

那麼這個貶值循環將如何自我實現呢？

首先就是YCC政策導致的套息交易引發日元拋售潮，我們剛剛解釋了日本央行維持長期利率0.25%的決心和不能加息的理由，但是現實是美國10年期國債收益率已經超過了3%。

由於日本沒有實行資本管制，因此賣出日元，買入美元成為了日本人最合理的操作，日元也將因此導致貶值。

而另一方面，因為國際通脹水平的高企，日本作為原材料進口國，貿易商為了確保自己少吃虧，一定會拼命兑換外匯，或者是提前囤貨，這都會導致加速日元貶值。

這兩個要素疊加起來，很可能會出現1+1大於2的效果，讓日元的貶值接近失控，完全抵消掉貶值帶來的出口增量。

也正是因為如此，本來對日元匯率並不在意的日本央行和政府最近也開始緊張了起來。

6月21日，日本首相岸田文雄就和日本央行行長黑田東彥舉行了會談，討論了日元匯率的相關話題，其中黑田一改過去對匯率市場波動不做評論的態度，直接表示他並不希望日元持續性的貶值。

如果説短期問題都還有迴旋的餘地，長期的問題則更加嚴峻，日元在國際社會的價值基準在哪裏？

我們可以發現，通過YCC，日本央行自己印鈔買國債，導致日元大量增發，那麼這裏就出現了一個核心矛盾，瘋狂印鈔後，到底憑什麼來決定一個貨幣的價值呢？

在上世紀70年代佈雷頓森林體系解體後，主權貨幣和黃金脱鈎後，一般都以國家信譽作為擔保，美元作為世界貨幣，背後是美國的強大經濟和軍事實力作為支撐。

同理，俄羅斯盧布儘管遭到很多抵制，但是盧布對美元匯率在俄烏衝突初期暴跌後穩步反彈，不僅收復了所有失地，最近更是創下了七年新高。

支撐盧布走強的是不是俄羅斯央行，或者金融資本呢？顯然不是，如果俄羅斯央行有這個能力，盧布在俄烏衝突初期就不至於暴跌50%了。

因此決定盧布的貨幣價值的核心背書在於俄羅斯不缺資源，不缺糧食，軍事力量在線的綜合國力。

而反例也很明顯。津巴布韋，印鈔印到貨幣崩潰。薩爾瓦多，將比特幣作為法定貨幣，比特幣暴跌後整個國家一地雞毛。

如果國家貨幣背後的信用背書不夠強力，那麼這個貨幣的崩潰可謂是註定要發生的。

日本經濟還能挺住幾年？

因此長期來看，日元這麼超發，本土沒有資源的日本靠什麼來維持日元的核心價值呢？

要回答這個問題，我們就需要看看日本如今的經濟結構。

在80年代廣場協議後，日元大幅升值後，日本經濟高速成長被打斷，並引發了後續的地產泡沫，最終導致了被稱為失去的十年的蕭條期。

在這期間，日本資本也沒閒着，開啓了大量海外投資，尤其是對中國的投資，憑藉中國崛起的時代紅利期，同時憑藉汽車，鋼鐵等優勢產業的地位，維持了世界強國的地位。

熟悉互聯網的老鐵都一定聽過一個公司的名字，軟銀。這個公司在中國的投資歷程就是，日本國內資本出海，趕上中國紅利，相當於説，投資中國的成長性高於日本央行的印鈔速度了，所以看起來非但不會崩盤，還很划算。

吃到紅利的的日本資本源源不斷進入中國，老何就認識一家日本公司的老闆，90年代初被日本總公司排擠，孤身到上海開了工廠做汽車零部件。經過14年打拼，企業成長為亞洲主要的供應商之一，而日本總部的製造業成本太高趨於萎縮，他最終順利當上了董事長，把當年排擠他的老人們都清除出了公司董事會。

維持日元的核心其實是日本的大量海外投資和少數的國內優勢產業出口，因此可以説海外資產，尤其是在中國的投資，才是支撐日元價值的真正背書。

但是最近十年，隨着中國製造的崛起和優先國貨的浪潮，日本在中國躺賺的日子已經一去不復返。

日本也早就意識到了這個問題，對東南亞，如印度，越南，印尼，馬來西亞等地進行了大量的投資，試圖押注製造業從中國轉移到東南亞，從而確保掌握着生產資料，維持日元的核心價值。

然而這個玩法要玩下去，需要滿足兩個條件：

其一：東南亞足夠爭氣

我們現在都知道，全世界都離不開中國製造，因此即便中美貿易戰打的最兇的時候，美國也不敢輕易和中國脱鈎，這也是人民幣信用背後的底氣。

而東南亞各國，顯然不具備全面取代中國的能力，甚至連部分取代中國的實力老何都表示懷疑，我們下一期會討論越南製造能不能取代中國的話題。

因此日本如果選擇押注東南亞，很難做到過去投資中國那樣的輝煌戰績，那麼日元如果從錨定中國資產變成錨定東南亞資產，其價值自然會面臨重估。

日本首相岸田文雄訪問印度，宣佈將向印度投資5萬億日元（420億美元）的五年投資計劃。圖自共同社

其二：世界經濟需要足夠穩定

如果日本把貨幣背書都放在國外的資產上時，其實等於將自己的命運綁定在了他人的身上。

但是和美國有實力影響甚至控制其他國家不同，日本對於這些國家和資產的影響力和控制力其實並不強，也就是説，世界經濟一旦遭到波動，比如美聯儲因為加息引發全球經濟動盪，日本持有的海外資產也將大概率貶值，日元還是有那麼多，而支撐日元的資產價值大幅縮水的話，那麼日元自然也會出現大幅的貶值。

此外還有一個問題就是，隨着日本央行這麼印鈔，數量越來越大了，要維持這個體量的資本收益率，需要對應的資產也越來越多了，這個遊戲還怎麼玩？

給中國的啓示

目前來看，日元貶值的影響已經開始在逐步體現。

無論是赴日遊客瘋狂搶購樂高玩具，蘋果手機，還是大量外國人前往日本購買住宅，日元對外貶值引發了大量的遊客和投資人前來撿漏。

而與此同時，日本人的收入，如果用外幣計價，則在不斷縮水。

2021年，日本人的平均年收入約合30萬人民幣。

2022年，日本人的平均年收入，約合不到23萬人民幣了。

日本人每個月拿到的日元工資沒變，但用人民幣計價來看，日本人就被收割了，他們什麼都沒有做，但是卻又切切實實在為日本央行的政策買單。

從日本的樣本，我們看出，一個缺資源的國家，如果還不掌握生產資料，產業空心化，那麼最後一定會走上金融龐氏化的套路，而本幣貶值也成了解決債務問題的唯一解藥。

這麼發展下去，我們也許會見到開頭説的景象，中國人去日本消費一萬人民幣的日元，就能包吃包住爽玩一個月。

帶給中國什麼啓示呢？

老何覺得最大的關鍵就在於，一定要自己掌握核心的生產資料，尤其是國內市場的製造業和資源，這點上，中國相比日本有着無可比擬的先天優勢和內生動力。

就在本月，我國003號航母下水，這也代表着我國在航母領域已經實現了僅次於美國的世界第二的水平。

而更重要的則是，無論是我國本土的產業，還是海外投資的利益，我們都和日本不一樣，不需要指望世界太平，而是有能力親自守護。

也正是這樣，無論面對美國潛在的經濟衰退，還是可能的日元崩潰，中國都將以我為主，以實體經濟為堅強的動力，頑強生長。

感謝您的關注，老何與您一起，守望成長中的中國。

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