中信證券：給予江淮汽車“增持”評級

中信證券表示，江淮汽車2021Q4 公司實現營收95.13 億元，同比-21.1%，環比+13.7%；實現歸母淨利潤518 萬元，同比-94.8%，業績承壓，主要系銅、鋁等大宗原材料漲價及產能利用率下滑所致。2021 年公司乘用車實現銷量25.2 萬台（同比+62.27%），乘用車銷量增幅跑贏行業。

中信證券認為江淮汽車旗下的大眾安徽將在3-5 年後成為大眾集團在華重要佈局節點，有望成為大眾在華的第三極。考慮到公司乘用車業務逐步向好，與蔚來、華為的合作逐步推進，中信證券給予公司2022 年11 倍EV/EBITDA 估值，對應目標價12.5 元，維持“增持”評級。

乘用車銷量表現良好，符合市場預期。公司2021 年實現營收402.14 億元，同比-6.1%；實現歸母淨利潤2.0 億元，同比+40.2%。其中2021Q4 實現營收94.9億元，同比-21.1%；實現歸母淨利潤518 萬元，同比-94.8%；實現扣非後歸母淨利潤-11.82億元，同、環比虧損擴大。Q4公司實現毛利率6.19%，同比-7.4pcts，環比-1.5pcts，主要系銅、鋁等上游原材料漲價及產能利用率下滑所致。公司2021年重卡產能利用率為45%，同比-22.38pcts，下滑較為明顯。從費用端來看，公司Q4 銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為4.4%、4.5%和4.6%，同比-0.3pct/+0.2pct/-3.2pcts。此外，公司在2021 年其他收益實現19.53 億元，同比+58.6%，主要系因收到政府補助增加所致。

乘用車業務有基礎，大眾安徽有望成為大眾在華第三極。2021 年公司乘用車實現銷量25.2 萬台，同比+62.27%。江淮旗下的思皓品牌是2021 年公司乘用車銷量復甦的核心，截至2021 年12 月末，思皓E10X 與E50A 兩款車型分別實現銷量36,239 台和3,818 台。此外，根據大眾集團的電動車規劃，大眾安徽有望被打造為下一代純電車型的核心生產基地，引入MEB、SSP 造車平台，帶來江淮汽車實現外延合作的重大機遇。未來引入的SSP 平台將是一個“超級平台”，在成本端和延展性方面競爭力突出。我們預計大眾安徽建成有望打破“南北大眾”二分天下的格局，成為大眾集團在中國市場的第三極。

明確轉型新能源汽車，代工蔚來+牽手華為，轉型值得期待。公司與蔚來汽車、華為公司已展開深入合作。其中，公司與蔚來汽車合作建成的世界級智造工廠擁有國內自主品牌首條高端全鋁車身生產線， 是蔚來汽車ES6/ES8/EC6/ET7/ET5 等車型的代工廠，有望充分享受蔚來成長帶來的利潤增幅。2021 年5 月，蔚來汽車、江淮汽車、江來三方簽訂了3 年的製造合同，江淮將繼續生產ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型，生產能力擴大至24 萬輛，2021 年公司與蔚來合作交付約9.3 萬輛。和華為合作方面，公司於2019 年12 月與華為簽署了全面合作框架協議暨MDC 平台項目合作協議，雙方已經在HMS、自動駕駛核心傳感器、MDC、智能座艙等領域開展合作，江淮汽車智能化水平有望持續提升。