近期，部分A股大市值龍頭股票的漲幅遠超市場平均水平，引發市場關於抱團股何時結束的熱烈討論。儘管相關股票估值一漲再漲引發擔憂，但也有投資者表示，雖然估值很高，但不買這些還能買什麼呢？
天弘基金創新成長擬任基金經理周楷寧給出了不一樣的觀點：市值大、公司規模大並不代表競爭優勢，即使市佔率高、產品好，但是如果護城河不深，長期看也可能掉隊。應當更側重選美而不是單純地選大。事實上，相比於在行情後期“抱團”熱門板塊，研究的前瞻性更有價值，先於市場或者在行情初期就發現並重倉，才能創造更多超額收益。
周楷寧系統闡述了自己的投資框架——以合理或者較低價格買入優質企業並長期持有。如何選好公司？每一筆投資的關鍵問題是什麼？如何獲得好價格？他都給出了答案。
好公司是選美不是單純選大
關注護城河
優質企業需要具備四方面因素：生意好、公司管理層和企業文化好、成長空間大、公司護城河深。好公司是類似的，但各有側重，科技股更注重成長空間大，而消費股更關注護城河。
好生意像“印鈔機”一樣，表現為盈利能力強、現金流好、上下游有議價權、頻次高等等。如何評判護城河深淺？可以從幾個維度考量：一是被消費者認可的品牌。二是網絡效應，例如一些用户數量龐大的即時通訊軟件，任何一個用户都難以獨自放棄使用。三是高轉換成本，例如一些產品或服務佔用户支出的比例特別小，但十分重要，如果更換產品的話又有很高的學習成本，這導致用户對產品或服務的價格不敏感，而且不會輕易更換。四是規模經濟，尤其是對於重資產的行業來講，規模越大成本越低，屆時競爭對手就難以進入。
舉例而言，真正的軟件行業/雲SaaS是一門比較好的生意。首先，行業的特點：開發成本高——大量的研發投入；生產成本低——“一張光盤”或者一個賬號；大量自由現金流——類消費品；好的成長前景——客户較少的投入產生巨大的效率提升。其次，雖然競爭優勢難以建立，但是建立以後有三大優勢：高轉換成本——生產力工具難以輕易被替換；在用户中的網絡效應——使用者互相加強；品牌效應——強者愈強。最後，成功公司的特點：逐漸增長的銷售收入；長期良好的記錄；逐漸擴大的利潤率；巨大的客户基礎；卓越的管理。
值得注意的是，雖然近期市場對大市值股票有比較強的偏愛，但只是市值大、公司規模大並不代表競爭優勢，即使市佔率高、產品好，但是如果護城河不深，長期看也可能掉隊；我們更側重選美而不是單純地選大。事實上，相比於在行情後期“抱團”熱門板塊，筆者更強調研究的前瞻性，先於市場或者在行情初期就發現或並重倉，才能創造更多超額收益。此外，新股是一個值得關注的方向，近年來A股上市公司數量眾多，其中有一些公司質地優秀。對於潛在的優質新股，要在上市前就完成深度研究。只有這樣，當合適的價格出現時，才敢於買入。
關注“不易變”因素
每筆投資弄清4個問題
投資研究中，跟蹤高頻數據、力求緊密跟蹤業績和行業景氣度變化很重要，把握一些不那麼容易變化的因素同樣重要，比如企業管理、護城河、中長期發展關鍵因素等。這些因素一般在半年、一年內不會發生劇烈變化，這也是深度研究的核心之一，如果能夠得出超越市場一般認識的結論，就有望獲得超額收益。
具體而言，好的企業管理大概包括幾個方面。一是公司管理層，特別是實控人，對公司事業和產品服務充滿熱情和激情，不少上市公司的上市常常意味着發展終點，創業激情消退，等着解禁減持。二是要有長期戰略。很多公司都是以短期甚至以季度利潤最大為目標，比較短視。還有些公司喜歡追市場熱點和風口，老是盲目跨界經營，多元化併購等。如果一個公司的業務太複雜、變量太多，往往很難預測。從現金流折現的角度看，未來現金流不穩定，如果概率低，折現到現值估值就會低，這些需要規避。三是對員工、客户、股東比較友好。
中長期發展關鍵因素方面，筆者認為投資企業，一是要弄清楚這個行業未來3至5年的發展格局，找出這個行業發展的幾個核心關鍵指標並緊密跟蹤。二是要對行業競爭格局有判斷，思考未來幾年誰能夠大概率勝出。三是要想明白投資的原因和風險，如果未來風險暴露的時候如何應對。四是綜合分析公司的大概發展情況，給出概率、賠率判斷，確定投資倉位，對高概率、高賠率的好公司大膽重倉。
需要指出的是，好的企業發展一定不是短期的，需要中長期戰略的堅持執行。同時，即便是符合條件的優秀企業，也不可能每個季度業績都增長，反應到股價上也是非線性的。很多公司可能一段時間不漲，漲的時候可能集中在很短的時間內爆發，很難踩點買入，這反過來要求投資時對估值不是大幅透支的好公司要堅定長期持有。
安全邊際依賴好價格和子行業分散
解決了好公司的問題，再來看好價格，也就是估值。筆者認為，即便是好公司，也要以合理或者較低價格買入。這是一種風險補償，投資追求的是大概率，但企業經營充滿了不確定性，即使是大概率，總會有偶然性事件發生。這種對好價格的要求意味着賣出的時候是比較從容的，也會避免盲目追逐市場熱點。因為被動追逐市場熱點時，意味着研究和投資都沒有優勢，同時買入成本較高，也對持股造成心理壓力。
好價格只是安全邊際的一方面，另一方面要在子行業方面適度分散。風口行業不可能每家公司都優秀，即便是景氣度很好的行業，三五年之後，20家公司中能跑出兩、三家就非常不錯，大部分公司淪為平庸公司，有的甚至會破產。對於這些平庸公司或者價值毀滅型公司，是沒有安全邊際的，股價可能一跌再跌。因此，從中長期視角看，集中持有某個子行業可能藴藏着較大風險。
回到當下的科技股估值，有投資者擔心TMT板塊整體或者優質公司的估值已經被高估，筆者認為這需要具體分析。例如，有的公司市值已經超過海外龍頭，藴含着未來發展成全球龍頭企業的樂觀預期，透支了未來5-10年的發展空間，需要降低對未來收益率的預期，筆者認為，對於爆發式增長但是當前估值較高的公司，如果兩三年後企業的業績增長還不足以把公司的估值降下來，就應當保持謹慎。有的公司估值從2021年的業績看依舊較為合理，還可以考慮持有，賺業績增長的錢。同時，還有一些優質公司是被低估的，尤其是一些處在產業週期底部的公司。對於估值合理或者低估的公司，股價的下跌是買入時機。
整體而言，目前TMT板塊經過半年的調整，安全邊際有所增加，結構性機會長期存在。2021年看好的投資機會包括AI、智能網聯汽車、雲計算、國產替代、電子製造業和新經濟Z世代。此外，美股互聯網新經濟公司逐漸迴歸港股或A股科創板、創業板，港股也有一些很好的互聯網公司和新經濟公司，提供了很好的機會。雖然科技股波動較大，但筆者認為如果認準科技投資的中長期機會，以一年以上的維度來看，還是有望取得相對理想的回報。
如果你對周楷寧的投資理念感到認可，可以關注他正在發行的產品天弘創新成長混合型基金(A類：010824；C類：010825)，今天(1月18日)開始發行哦！該基金專注投資科技股，同時可投港股通標的。
風險提示：觀點僅供參考，不構成投資意見。購前請詳閲基金招募説明書與基金合同，市場有風險，投資需謹慎。
（文章來源：上海證券報）