幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”或“發行人”），位於四川省洪雅縣，衝擊深交所主板上市，保薦人為中金公司。
發行人自設立以來一直從事麻系味型特色調味食品的研發、生產和銷售，已經初步形成了以藤椒調味油為主導、椒麻味型複合調味料和地方特產食品為特色的產品矩陣，其中藤椒油收入平均佔比90％，藤椒屬於青花椒的一種，藤椒油屬於調味品、雖同食醋、醬油同屬調味品，但其食用普遍性要遠低於醬油、食醋，市場羣體主要集中在西南地區，屬於調味品細分市場。
估值之間通過分析533頁招股説明書，發現諸多問題，比如實控人涉嫌偷逃大額個人所得税、內部控制環境差、收入成本涉嫌虛增、募投項目不具有充分合理必要性，這些問題或將阻擋幺麻子IPO進程。那麼作為藤椒油老大的幺麻子，能否成功成為“藤椒油第一股”值得拭目以待！
1 實控人涉嫌偷逃高額個人所得税
據招股書，2019 年3 月2 日，幺麻子有限召開股東會並作出決議，同意股東龔萬芬將其有的幺麻子有限1,000.00 萬元出資額以1,000.00 萬元的價格平價轉讓給洪雅聚才，也就是每股1元的價格進項轉讓；與此同時，2019 年3 月26 日，幺麻子有限召開股東會並作出決議，同意公司的註冊資本增至11,805.5556 萬元；網聚投資以人民幣13,000.00 萬元認購幺麻子有限的全部新增註冊資本，入股價格7.2 元/註冊資本，同一時期的股權轉讓價差達6.2元/股。
根據相關税法規定，當股權轉讓申報收入出現價格明顯偏低，且沒有合理理由時，税務局自動默認申報收入是假的，而是核定股權轉讓收入，這是税務局的一項特權。
認定價格明顯偏低方面，一般情況下，税務局會對申報股權收入與股權對應的淨資產份額、評估報告價格、其他股東轉讓價進行比對認定價格是否明顯偏低，在這裏可以直接看到發行人轉讓給洪雅聚才的價格是明顯低於同時期其他股東轉讓價格的。據此，估值之家認為發行人轉讓給洪雅聚才交易價格符合明顯偏低！
認定合理理由方面，正常而言存在主要三類合理理由：① 相關法律、政府文件或企業章程規定、有資料充分證明轉讓價格合理且真實、僅限於由本企業員工持有且不能對外轉讓股權的內部轉讓的股權激勵；② 符合“橫二代豎三代”近親屬間的股權轉讓；③ 政策原因導致的股權轉讓。
估值通過查閲招股書發現，洪雅聚才屬於一個職工持股的法人單位，合理理由的第2、3條已排除在外，合理理由第1條表面上看可能屬於一個內部員工股權激勵的平台，可進一步梳理信息發現洪雅聚才存在外部顧問（非發行人員工）股東，激勵對象代親友持股、激勵對象兩處任職（即同時擔任外部單位和發行人高管職位）的情況，如此結構的職工持股平台很明顯不符合合理理由第1條中“僅限於由本企業員工持有且不能對外轉讓股權的內部轉讓的股權激勵”條款。據此，估值之家認為發行人轉讓給洪雅聚才交易價格明顯偏低且沒有合理理由！
綜上，發行人在此交易活動中存在典型的偷税行為，如果按照同期其他股東轉讓價格計算，發行人實際控制人之一龔萬芬涉嫌偷逃個人所得税1239.28萬元，如此的偷税行為不僅面臨補繳，滯納金、更可能發生重大的行政處罰，作為一個謀求IPO闖關的調味品企業此事項是否已經觸碰了審核紅線呢？
2 內部控制環境薄弱
據發行人披露，報告期前期，公司存在使用個人卡進行銷售回款、部分銷售回款實際付款方與合同簽署方不一致、簽收單不齊全等內部控制不規範情形，披露的交易情況如下：
另外，發行人披露顯示存在大額的第三方回款現象，詳見下表：
發行人前期接近上億資金使用個人卡用於公司經營、大額的第三方回款是否具有充分合理性和必要性呢？估值之家從行為本身和外部風險、發行人下游經銷商特點、行業經營模式逐一道來。
（1）行為本身和外部風險
對於發行人來説，使用個人卡收付款、大額第三方回款不僅體現了企業資金管理的混亂，收付款流程和財務制度的不完善，還有企業內部控制的不健全，本身已是一種內控嚴重缺失的表現，難以有效保證財務報告的真實性和可靠性。
個人卡用於生產經營，更違反財經紀律和銀行的資金管理政策法規，涉嫌大量體外資金循環，甚至涉嫌挪用資金、貪污、賄賂等，可能會面臨相關政府機關比如銀行機構、財政部門、法院的追繳、追責和處罰，大量第三方回款和個人卡共振更是有隱瞞收入、偷逃税款嫌疑；
值得一提的是，發行人來自於第三方大量銷售回款情況已形成了實質的“三流不一致”，通常而言，“三流一致”是判斷財務是否正規的重要標準，三流一致是税局用來認定交易真實的依據之一，如果企業存在三流不一致，那麼可能會面臨：進項税不能抵扣、補税+滯納金，嚴重的甚至還會有罰款，更嚴重的可能會被懷疑買發票等被認定為“偷税”、“虛開”等觸碰法律紅線的税收風險，這樣的後果是極為可怕的！
（2）質量堪憂的經銷商
結合招股書披露信息，經查詢發行人前五大經銷商，情況如下：
上表直接可以看到，發行人前五大經銷商全是個體、小微企業、且大多都是隻註冊不實繳資本金、能披露出的基本勞動力極少，少的似乎根本沒法支撐經營的現象，2/3的前五大經銷商都存在經營異常、甚至個別企業出現更為嚴重的虛假計税，這些信息都直接展現了發行人下游體系質量堪憂；
這些企業一般都有着財務不健全、嚴重不規範的現象，個人、個體經銷商在財務、管理、資金層面上都容易存在藏污納垢的風險，有着殼一樣的可控或關聯方操控風險，比如線下通過個人卡、現金交易，通過減少收入來實現避税，或者將線下的債權債務交易性質替換成收入往來來達到虛增收入的目的等等手段，因為這類交易不易監管而潛藏風險；前述提到的發行人報告期內大額個人卡用於經營、大額第三方回款正是滋生的產物。
（3）經營模式對比
從發行人經營模式來看，發行人主要通過先貨後款的經銷商模式進行銷售（大部分當期回款就是當期所屬收入），大量經銷商客户為個體户或小型商貿企業（上段有所闡述），這種經營特點與紫林醋業存在較大相似之處，但是據紫林醋業招股書披露顯示僅2018年存在1.08％第三方回款，全篇未見披露個人卡使用情況，由此可見，幺麻子呈現的大額佔比的第三方回款並不是行業慣性經營特徵；
以上所述如此大額的第三方回款無論從行為本身和外部風險、經銷商特徵還是經營模式上來看，均無法印證發行人高額的第三方回款佔比現象屬於合理正常範圍，這種非正常的三方回款不僅為中介機構核查收入真實性創造了極高的難度，也為過賬交易虛增收入提供了天然的屏障！
3 收入真實性可信度低
（1）毛利率波動異常
據招股書，幺麻子報告期內毛利率分別為37.65％、42.54％、36.45％，其自身毛利率與行業可比毛利率披露如下：
發行人在此處毛利率波動披露為：“由於各公司所處細分業務領域、產品結構、業務規模差異，其毛利率也有一定差異。總體而言，公司毛利率逐年上升，與可比公司毛利率差異逐年縮小。至2020 年度，公司銷售毛利率與可比公司平均水平已基本接近，體現了公司較強的市場競爭力與成本管理能力”
但實際我們發現上表中幺麻子報告期內毛利率2019年至2020年毛利率為向好趨勢，且2/3報告期高於行業平均值，尤其在疫情年2020年毛利率達峯值水平，而相對應的行業大數可比公司報告期內毛利率是一路下滑的，毛利率峯值水平大多在2019年，發行人不僅波動趨勢與行業不符，而且毛利率最高的年份卻是疫情爆發的一年，眾所周知，2020年新冠疫情爆發，造成各個行業開工率嚴重不足，普遍收到較大影響，在這裏發行人也自述2020年銷售折扣幅度最大。
對比幺麻子所處行業波動趨勢和疫情背景之下，發行人的收入存疑！
（2）產量波動與能源消耗變動不匹配
據招股書，發行人報告期內產量和能源消耗情況詳見以下截圖：
根據以上兩張表很容易可以看出，以主營產品調味油為例，發行人2021年產量較2020年增長43％，2020年調味油產量較2019年減少23％（幺麻子主要以先款後貨模式銷售，也就是説當期的產量基本與銷量一致），而在能源消耗量上，2021年電量較2020年增長80％、天然氣較2020年增長20％、水較2020年增長29％，2020年電量較2019年增長54％、天然氣較2019年增長24％，水較2019年增長31％，很明顯可以看出在2020產量下降的時候，2020年的電、天然氣、水這些能源確出現了增長，2020年產量與能源消耗量呈現截然相反的走勢，對此發行人三緘其口；
與此同時2021年電量的增長也遠超當年產量的增長，發行人針對2021年走勢解釋為“1 條調味油萬瓶生產線在2020 年底投產運營，1 條調味醬生產線和1 條閟制調味油自動化生產線在2021 年投產運營，新廠區暖通系統在2021 年初投入使用，導致用電量大幅增加”，如果新增生產線和設備投入導致電量大幅升高屬於合理情況，那麼是不是與同電量相伴同生的天然氣和水的消耗量也應一併大幅增長才屬合理呢？可發行人2021年天然氣和水的增長卻大幅低於電量的增長，更何況2021年主產品產能利用率由79.17％下降至60.79％，説明新增的產能可能並沒有有效利用，因此發行人針對2021年用電量大幅增長的理由不攻自破的！
（3）增值税嚴重異常
①增值税推算繳納數與披露繳納數不匹配
據發行人披露，報告期內繳納的教育附加分別為34.8萬元、21.76萬元、40.22萬元，我們知道教育附加税是以增值税為計税基礎隨同一併繳納，換句話説就是如果沒有增值税就沒有附加税費，所以繳納增值税就必須繳納附加税費。
據此，估值之家按照發行人披露的教育附加税3％和地方教育附加2％、合計5％税率進行倒推報告期增值税繳納金額，計算出2018年、2019年、2021年幺麻子繳納的增值税分別為696萬元、435.2萬元、804.4萬元，而發行人披露的2018年、2019年、2021年繳納的增值税分別為659.94萬元、246.82萬元、943.31萬元，差異如下：
上面我們提到過，教育附加相當於增值税的從税種，繳納增值税必然繳納教育附加税，所以發行人形成這樣的差異是非正常的，不是因為披露數據錯誤導致數據打架，那就是因為收入或成本數據存在“財技”包裝導致無法匹配一致，考慮招股書嚴肅性，在這裏後者的情況更有可能發生！
②增值税測算數與披露增值税應繳數存在重大差異
估值之家依據發行人披露的收入、直接和包裝材料、水電氣、購進在建工程固定資產、主要費用基於謹慎原則上預測得出幺麻子報告期內應交增值税為2416.43萬元，披露顯示發行人實際報告期內計提報告期增值税1762.32萬元，差額達654.11萬元。
這裏值得一提的是，因無法獲取發行人供應商一般納税人和小規模納税人比重，估值之家在進項税額計算時90％成本費用按照一般納税人税率計算，實際經營中肯定存在較多小規模納税人供應商，如果考慮小規模納税人供應商税率計算的進項税額將會變少即此處的測算差異將會更大，詳見下表：
增值税是以商品（含應税勞務）在流轉過程中產生的增值額作為計税依據而徵收的一種流轉税，從計税原理上説，增值税是對商品生產、流通、勞務服務中多個環節的新增價值或商品的附加值徵收的一種流轉税，結合發行人大量第三方回款和個人卡用於經營的情況，估值之家認為，一般當期增值税形成這樣重大差異的原因一般有二：，一是部分收入通過個人卡收款在賬外形成，進而偷逃税款，二是存在部分收入或成本僅過賬交易，進而虛增收入、存貨，這部分產生的價值增值真金白銀繳納的可能性極低！
在此，若假設涉及每期少計或虛增的收入（主要考慮調味油和複合調味料產品）為X，按照上文發行人報告期內披露對應毛利率，那麼2019年對應的成本為0.6235X，2020年對應的成本為0.5746X，2021年對應的成本為0.6355X，再根據各期增值税税率、產品收入佔比，產品成本佔比、直接及包裝材料成本佔比（成本中涉及其他費用固定資產未考慮扣減計算，若在此考慮計算出的收入會更大）、上表增值税差異金額可測算出涉嫌少繳或虛增的收入和成本；以2021年為例，計算等式為92.96％*X*9％+7.04％*X*13％-0.6355X*87.68％*82.7％*10％-0.6355X*87.68％*17.3％*13％=186.08，依此計算出X=0.54億元，從而成本為0.35億元，即説明2021年涉及少計或虛增收入可能的金額為0.54億元，成本0.35億元。同理計算出，2019年涉及少計或虛增收入可能的金額為0.18億元，對應的成本0.11億元；2020年涉及少計或虛增收入可能的金額為1.06億元，對應的成本0.61億元，合計報告期內少計或虛增收入1.78億元，對應成本1.07億元。
（4）產能、固定資產數據存疑
據招股書，發行人報告期內固定資產增加額主要是聯合廠房及輔助用房工程自建轉入，詳情如下：
備註：經查閲上表中的聯合廠房一般是指“把一種產品的整個生產過程的幾個車間（或工段），甚至把幾種產品的幾個生產車間（或工段）及輔助房屋按照生產工藝的合理性，集中合併佈置的一個大廠房“，加之發行人2020年12月，新增1 條調味油萬瓶生產線（包含1 條250 毫升灌裝生產線和1 條500 毫升灌裝生產線）投產，；2021 年1 月，公司新購置複合調味品炒制設備投產，所以新增投產生產線應屬於上表中的聯合廠房及輔助用房工程，故聯合廠房及輔助用房工程屬於生產類投建項目。
上表很容易可以看出，2020年新增產能單位成本9.2萬元，2021年新增產能單位成本0.33萬元，產生巨幅差異。另外，根據披露的募集項目2萬噸藤椒油和0.18萬噸複合調味料及休閒產品生產線，合計2.18萬噸產能，募集資金3.74億元，計算出的單位產能成本為1.72萬元；因此不論是現有已發生數還是未來募集數計算出的產能單位成本均出現了重大差異，尤其是在2020年。
此外，發行人披露“環保投資與公司投資建設項目密切相關，一般情況下各期環保投資與當期投資建設項目支出呈正向關係”，可進一步研判發現，發行人各期環保投資與當期投資建設項目支出並未一直呈現正向關係，詳見下表：
由上表可知，2021年新增投資生產類建設項目（因環保投資一般而言與生產線匹配投放，所以在這裏我們只用生產類投資建設項目作為基數比對）同比減少64％，環保投資同比減少64％，2020年新增投資生產類建設項目同比增加38％，環保投資卻減少30％，2020年出現了明顯的反向走勢。
上述兩種角度的異常跡象均説明發行人產能、固定資產及在建工程數據質量嚴重存疑，進一步説這些科目的質量問題，將使產量、銷量進而收入、成本等相關財務數據可信度大打折扣！
4 成本可靠性不足
（1）連續兩年菜籽油採購價格顯著低於市場價格
據招股書，發行人重要原材料菜籽油報告期內平價採購價格如下：
經估值之家查閲菜籽油價格發現，2020年菜籽油價格在8080元/噸至10314元/噸之間波動，中位數9197元/噸，大部分價格範圍均在8080元/噸以上；2021年菜籽油價格在11200元/噸至14305元/噸之間波動，中位數12752.5元/噸，大部分價格範圍均在11200元/噸以上，詳見下價格走勢圖：
對比可知，發行人2020年採購價格低於市場價格中位數16％，2021年採購價格低於市場價格中位數17％，發生了較大的價格差異，如果按照市場價格，發行人2020年、2021年毛利率將會較大低於行業平均毛利，而不是接近！
（2）存貨週轉率遠低於同行
據招股書及上市公司年報數據，發行人與行業可比上市公司存貨週轉率情況如下：
直接可以看出，發行人報告期內存貨週轉率顯著低於行業平均週轉率，平均低於行業2.85倍週轉率，發行人採用先款後貨模式，即付款生產發貨，這種模式下，存貨的週轉不會太低，顯然管理效率低下可能無法支撐此不合理跡象，結合前文內容那很有可能是因為虛增收入須匹配存貨進而逐步造成存貨虛胖、週轉率低下且不斷下降！對此，發行人解釋為“該差異主要系收入規模、產品結構及生產工藝不同導致”，恐怕這種解釋也是站不住腳。
（3）明顯偏低的銷售費率
據招股書及上市公司年報數據，幺麻子與行業可比上市公司銷售費率情況如下：
由表可知，發行人報告期內銷售費率顯著低於行業平均銷售費率，平均低幅7.74％，這部分差異影響2019年、2020年、2021年分別按行業平均費率計算的銷售費用少2877.13萬元、2676.42萬元、4014.05萬元，合計報告期內少9567.6萬元。
據招股書，發行人披露説明銷售費率主要差異在業務宣傳費用上，其次為銷售人員職工薪酬，不論是哪個原因，其實都是指向在銷售助攻上幺麻子的投入遠低於同行。我們從行業平均毛利率來看，2019年至2021年行業毛利率呈現的是下降趨勢（43.79％下降至34.99％），上表的銷售費率大體呈現的是上漲趨勢，説明當競爭加劇時需要更多的銷售助力推動業績規模，因此行業毛利率與銷售費用率的負相關關係是符合報告期內運行規律的。而發行人的2019年至2021年毛利率同樣呈下降趨勢（37.65％下降至36.45％），同時銷售費用大體也是下降趨勢，在競爭加劇時反而不需要更多的銷售手段推動業績達成。顯然後者是不合理的！
另外，幺麻子雖説是藤椒界老大，但藤椒油消費羣體有着明顯地域特徵，主要集中在西南片區，而這些可比上市公司產品受用範圍更廣（如食醋、醬油），且可比公司如海天味業、恆順醋業更具有全國的品牌影響力，而且上表可比公司幾乎全是收入規模遠大於發行人的上市企業，平均收入規模是發行人的4倍左右，經營模式上可比公司的經銷商渠道有者明顯的優勢，在面對如此強大的競爭對手時，幺麻子居然保持着如此低的銷售費率，怎麼都説不通！或許只有那隻看不見的手影響着發行人的收入規模，從而降低費率！
5 募投項目合理必要性嚴重不足
據招股書，發行人本次募集資金有61％用於擴建產能，其他用於營銷、研發和流動資金詳見下表：
資金維度：發行人2019年、2020年、2021年現金及現金等價物金額分別為35057.18萬元、32655.6萬元、38501.86萬元，可見報告期末現金及現金等價物完全可覆蓋20000噸藤椒油擴建項目所需資金，發行人具備充足的資金實力用於擴建產能，至於其他營銷、研發建設資金，我們知道經營活動是不斷滾動運轉的，按照發行人披露每年留存3億元左右現金的積累能力，在次年完全可依靠自身積累滿足發行人對於營銷、研發建設資金的需求，另外，發行人報告期內20％左右的資產負債率、充沛的現金流通過債務融資也同樣可以快速解決營銷、研發建設資金。
產能維度：發行人調味油（藤椒油佔調味油的93％以上，調味油產能近乎就是藤椒油產能），截止報告期末產能為22000噸，2019年、2020年、2021年產能利用率分別為110.43％、79.17％、60.79％；複合調味料及休閒食品截止報告期末產能為2885噸，2019年、2020年、2021年產能利用率分別為71.29、68.77％、24.26％，兩類產品的產能利用率均展現一路下滑的態勢，其中調味油出現了1.34萬噸的閒置產能，產品競爭力在逐步下降，如果進一步的產能擴充，將會面臨3.34萬噸市場無法消化的重大風險；對此發行人折算出高峯期集中加工產能利用率均在90％以上作為藤椒加工較為飽和的支撐依據，從商業常識上講，產能擴建一旦完成，新增投入的生產線、機器設備等若不能常年高效利用，將會面臨高額折舊損失，慢慢現有產能也逐漸變成規模龐大的落後產能，被後發競爭者用更高的效率和更新的技術顛覆，成為最終拖垮企業的巨大累贅！
以上兩個維度均説明發行人此次募投項目並不具有充分的合理性、必要性！
估值之家針對全篇疑點的論證，主要旨在輔助廣大投資者、發行審核機構掃雷排雷，辨別業績真相！但因披露查閲數據存在一定侷限性、部分論證無法給出確定性結論亦在所難免！
本文源自估值之家