從週期到成長 鳳祥股份(09977)將迎價值重估

不少投資者將養雞行業定義為週期行業，殊不知，部分養雞企業早已着眼全產業鏈佈局，發力C端較高毛利率的業務;另外，雞肉本身富含蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量，備受主流消費羣體的歡迎，需求量也在逐年提升。因此這些着眼C端的養雞企業也已從週期向成長過渡，價值也應該得到重估。如C端業務發力明顯的鳳祥股份(09977)，其新零售渠道銷售收入7.94億元，同比增長214.2%，佔總收入比重提升至20.3%，這樣的企業理應享受成長股的估值。

B端穩健，C端迅速放量

智通財經APP瞭解到，3月31日，全產業鏈雞肉食品第一股——鳳祥股份發佈上市首份業績報告。報告顯示，2020年公司收入39.02億元人民幣(單位下同)，純利為1.52億元，純利較2019年有所下降。下降的主要因素為包括雞苗價格大幅下降，公司主動調整優化業務結構以及研發費用增加所致。

2020年由於雞肉全產業鏈整體承壓，公司主動優化業務結構，聚焦雞肉消費主航道。財報顯示，2020年公司生雞肉製品營收佔比從48.1%提升至49.3%;深加工雞肉製品從36.5%提升至45.5%，雞苗及其他從15.4%主動降至5.3%。

智通財經APP獲悉，在深加工雞肉製品中，鳳祥股份堅持B端/C端兩條腿走路、也是走健康食品+休閒食品的路線。

具體來看，2020年公司B端業務發展穩健，C端業務迎來爆發式增長。

在B2B業務方面，公司B端渠道涵蓋麥當勞、肯德基、711等知名客户，現金流比較好，且採用成本加成法定價，保證公司的盈利能力。總體來看，B端業務穩健，未來伴隨着公司產能的擴張，該業務有望實現穩步增長。

而C端業務方面，2016年起，公司開始轉型向C端發展，逐步向食品行業轉型。

在C端業務渠道方面，鳳祥股份採用通過聊城模式+優形模式+線上模式進行佈局，針對不同系列產品採取不同渠道銷售模式。在研發+品牌雙重優勢下，2020年C端業務取得爆發式增長。財報顯示，2020年公司新零售渠道銷售收入7.94億元，同比增長214.2%，佔總收入比重由2019年同期的6.4%大幅提升至20.3%。

“優形”品牌累計銷量突破1億袋，銷售收入2.31億元，同比增長280%;“鳳祥”品牌銷售收入5.18億元，同比增長231%;“五更爐”品牌銷售收入約4360萬元，同比增長23%。

並且公司渠道覆蓋數量也大幅提升，優形品牌在一二級城市優質便利店與精品商超銷售網絡門店數量已經達到將近30000家，覆蓋了國內近80個城市。與2019年同期相比，門店數量增長將近10000家。

目前，80後、90後，特別是Z世代，已經逐漸成為消費主流人羣。操作簡單、快速上桌、份量適中，脂肪更低、熱量更低、少糖少鹽、富含高纖維和營養的食品，已經成為這些消費主流人羣的日常最愛。白羽雞因具有更高蛋白質、更低脂肪、低膽固醇、低熱量以及更經濟環保的養殖成本，與輕食市場密切相關，因此迎來了最好的發展機遇。

同時深加工雞肉製品毛利率較高，深加工雞肉製品快速崛起，一方面可以平滑雞肉價格波動對鳳祥股份業績帶來的影響。另一方面，深加工雞肉製品屬於食品行業，因此鳳祥股份該業務應享受食品行業的估值。從產品角度來看，鳳祥股份的C端業務可與A股的鹽津鋪子(002847.SZ)相比擬，2020年鹽津鋪子營業收入為19.59億元，總市值179億人民幣，PS為9.14倍。倘若公司C端業務也享受與鹽津鋪子同樣的PS，那麼鳳祥股份僅C端業務估值就可以達到約73億人民幣。

需求逐年提升供給新增有限，雞肉價格企穩上行

再看養雞行業，雞肉價格的波動往往受到供需影響。中長期來看，我國雞肉消費需求不斷增加，而市場供給新增企業有限，行業集中度在提升，利於頭部企業。另外，由於非洲豬瘟反覆的影響，目前雞肉價格已止跌並開始上行。

在我國的肉食結構中，豬肉佔比遠高於其他肉類，但近40年來，中國人均豬肉消費量佔比呈緩慢下行趨勢，從95.92%下降到73.60%。

而以牛羊禽肉為代表的健康飲食習慣，佔比逐漸提升。尤其是雞肉，在高蛋白、低脂肪、低能量和低膽固醇等方面優勢明顯，因此雞肉消費佔比在逐漸提升，從1987年的7.48%提升至當前的15.17%。隨着中國居民收入的增加、生活水平提高，同時90、00後羣體初步成為消費主力後，未來雞肉消費量有望進一步得到提升。

從供給方面來看，近年來，國內產能每日5萬隻及以下的肉雞場逐步減少，具有完整一體化生產線和技術資金優勢的頭部企業市場份額持續增長。2019年，國內五大全面一體化白羽雞生產商佔全年市場總產量的19.9%。按出口收入計，2018年五大全面一體化白羽雞出口商佔全年總出口收入29.9%。國內白羽雞生產行業目前仍較為分散，存在較大整合空間。2020年在全產業鏈集體承壓下，終端需求較為低迷，產業鏈價格走弱，行業進入洗牌期，小散户面臨淘汰，規模化養殖是肉雞養殖的必然趨勢，集中度有望提升。

除了行業集中度有望提升外，養雞行業由於資金、人才、技術壁壘等強勁，市場準入受限。而頭部企業憑藉多年發展經驗與資金積累，建立起一體化業務模式，佔據市場有利地位。

起步於1991年的鳳祥股份，公司早已將白羽雞全產業鏈做深做透，毫無疑問，在行業集中度提升的同時，公司也將受益明顯。

除此之外，目前非洲豬瘟反覆，雞肉價格開始上行。Wind數據顯示，雞肉價格在今年1月份已止跌，並且迅速上行。對於全產業鏈管理的鳳祥股份來説，雞肉價格的上行也將大大增厚公司的利潤。

一體化佈局，市場發展潛力大

值得一提的是，由於鳳祥股份在養雞產業鏈方面早已實現一體化，有利於公司質量管控，進一步做大做強C端業務。

據悉，鳳祥股份產業鏈涵蓋雞苗、生雞肉製品及深加工雞肉製品，以雞肉製品代理加工起家，逐步向自營食品加工轉型。其中養殖環節工廠及設施完善，擁有22個種雞場，3個孵化場、45個雞肉養殖場，以及為養殖服務配套的肉雞屠宰加工廠(8個)，飼料加工廠(2個)、有機肥廠(1個)。從養殖、加工、運輸、終端消費環節的全程質量控制，使得公司產品品質較高，可追溯能力強。

另外，與非一體化的白羽雞企業益生相比，鳳祥的毛利潤率與淨利潤率水平波動較小，發展潛力大。

益生作為父母代白羽肉種雞雛雞銷售的龍頭企業，位於產業鏈上游，主營業務相對單一，而且在種雞引種等方面對國外供應商存在依賴，市場供需影響下原材料價格波動較大，受行業週期性影響顯著。而鳳祥建立起集飼料加工、種禽繁育、肉雞飼養、屠宰分割、禽肉熟製品生產銷售於一體的經營模式，將產業鏈延伸至雞肉產品的深加工與銷售，逐步降低雞苗的業務佔比，極大程度降低週期性影響，提高抵禦市場風險的能力。同時C端業務的發力，也使得公司的毛利率逐年上行，更好地挖掘雞肉價值，提升盈利能力。

總體來看，憑藉着一體化佈局的優勢，鳳祥股份近年來大力發展C端，2020年不管是品牌還是銷量，都得到大幅的提升。而且在雞肉產業鏈承壓的情況下，公司主動優化產品結構，減少雞苗的銷售，從中也可以看出公司對產業動向嗅覺明顯。

值得一提的是， 截至4月1日收盤，鳳祥股份總市值僅35億港幣，從上述分析來看，僅C端業務，鳳祥股份估值便可達73億人民幣左右， 加上傳統業務，鳳祥股份估值有望向百億看齊，當前估值極為低估。