樂居財經 魏薇 發自深圳
9月25日，明源雲迎來了高光時刻。創始人高宇帶領高管團隊，一起敲響了上市銅鑼。
四度衝擊上市，時值今日雲計算風口，房地產SaaS“一哥”明源雲登陸資本市場。8年的上市長跑算是跑到了終點。
作為秋天的第一隻大熱股，明源雲備受資本市場關注。基石投資陣營中，出現了高瓴、GIC、紅杉、黑石基金、富達國際與中國國有企業結構調整基金等六大投資機構。
9月24日，明源雲發佈配售結果，香港公開發售部分獲得了超643倍的認購，經重新分配後香港公開發售股份佔全球發售股份總數的約37%；發行約3.74億股，每股定價16.5港元，預計集資淨額約59.07億元。
首日開盤後，明源雲（0909.HK）高開56.36%，報25.8港元，超過昨日暗盤漲幅。開盤後股價持續走高，截至上午12時收盤，股價漲幅81.82%，報價30港元，總市值達561.31億港元。
轉輾上市路
早在2012年，明源雲申請創業板上市未果，又於2019年9月完成擬在中小板上市的輔導備案，2019年9月宣佈終止。期間，明源雲於2015年6月至2019年1月在新三板掛牌。
明源雲的前身明源雲科技，創立於2003年，赴港上市前夜，明源雲科技由內而外進行了一番煥新。樂居財經獲悉，2019年5月，深圳市明源軟件股份有限公司名稱變更為“深圳市明源雲科技有限公司”。
兩個月後，明源雲在開曼羣島註冊成立，同地註冊的還有明源雲投資。另外，明源雲先後在香港、深圳成立了兩家新公司，分別為北極星雲科技有限公司深圳市北極光雲科技有限公司，其中後者為前者全資附屬公司，明源雲科技就主要裝在了這個公司。
2019年成立之初，明源雲共有8名控股股東，高宇、陳曉暉、姜海洋的持股比例分別為32.42%、24.32%、15.31%，佔比居前三。
經過引入新投資及重組，明源雲的控股股東由8名擴至12名，持股比例在轉換過程中，卻發生了改變。高宇持股26.42%、陳曉暉持股19.82%、姜海洋持股12.48%，較之前減少了6%、4.5%、2.83%。
上市前，明源雲新引入了北京宸創、Profitech Investments、廣聯達三大股東，持股比例分別為7.48%、4.68%和1.34%，另外5%用於股權激勵，由MYC Marvellous Limited持股。
存量市場的紅利
明源進入軟件服務行業最早是在1997年，一開始進入的並不是房地產行業，而是物業管理。給物業管理公司提供軟件服務有3年的時間，明源雲遇到了“質優價低”的瓶頸期，剛在外地打開市場，卻毅然放棄了深圳以外的物業軟件服務。
2000年，高宇決定撤掉物業管理軟件，轉而投身到售房軟件的開發，於是便有了之後的“地產+互聯網”。 2013年，高宇開始着手帶着明源從PC平台向移動互聯網轉型。
從2017年開始，明源逐漸從增量市場開始向存量市場延伸。在高宇看來，房地產行業從增量走向存量的趨勢正在逐步形成。而疫情的發生，推動了房地產數字化的進程，未來幾年也將會是行業數字化建設的高峯期。
後來，明源雲將自己定位為地產生態鏈“互聯網+”服務商，為中國房地產開發商及房地產產業鏈其他產業參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品。
ERP解決方案使得房地產開發商可以有效整合及管理企業資源，並優化核心業務功能，包括銷售及營銷、採購、成本管理、項目管理、預算以及房地產資產管理。SaaS產品則幫助房地產開發商及其他房地產產業參與者優化其採購、建造、營銷及銷售、房地產資產管理及其他房地產相關業務的運營方式。
從明源雲的收入結構來看，作為基本盤的ERP解決方案貢獻了主要的收入，SaaS產品的營收佔比持續上升，截至2020年3月底，首次超過了ERP解決方案帶來的營收，前3個月實現營收1.3億，同比大幅增長66.5%。
據弗若斯特沙利文數據，二者分別擁有25.1%和23.3%的市場份額。發展至今，明源雲已經成為了中國房地產開發商的第一大軟件解決方案提供商。
截至2019年底，明源雲直接或間接服務約4000名終端集團客户，其中，有近3000家是房地產開發商。前100強的地產企業，9成以上都是明源的客户。
面臨的挑戰
財務報表顯示，明源雲的總收入由2017年的人民幣5.79億元增至2019年的人民幣12.64億元，複合年增長率為47.7%，對應的毛利潤由4.6億元增至9.94億元，複合年增長率為47.0%，淨利潤增至2.31億元，複合年增長率為78.4%。2017-2019年的毛利率分別為79.4%、80.6%、78.7%，維持在較高水平。
今年一季度，明源雲實現淨利潤1471.7萬元，同比增加783.4萬元，增幅113.8%，這部分收益中，大部分來自“其他收入項”，同比149%至1795.2萬元，主要包括“其他政府補貼”、“理財產品收入”、“增值税退還”、“線下活動及其他產生的收入”，其中只有政府補貼項，2020年一季度新增收入，達到759.2萬元。
可以説，淨利潤的增長主要來自於政府補貼。如果沒有這筆政府補貼，2020年一季度明源雲淨利潤是712.5萬元，同比僅微增3.5%。
在高毛利背後，明源雲的淨利率水平堪憂。在過去3年間，明源雲的淨利率分別為12.6%、17.9%、18.3%，相比於ERP解決方案的盈利，SaaS業務則是處於持續虧損的局面。2019年，SaaS業務的毛利率已高達91.2%，但仍未實現正面盈利。2017年至2019年度分別淨虧損0.51億元、0.45億元、0.42億元，今年一季度虧損0.079億元。可以看到的是，虧損在逐漸收窄。
毛利率不及SaaS業務的ERP業務，也始終維持在70%以上的高水平，淨利率保持在36%左右。
據招股書，在2019年，明源雲的銷售和營銷費用、一般及行政費用，研發費用三項佔據了毛利潤的84%，2018年此比例為87%，2017年為94%。而其中的銷售和營銷費用吞噬了大部分利潤，2017-2019年，明源雲的銷售及營銷費用所佔營收的比重分別為33.6%、37.5%、34.9%。
明源雲有着一套強大的代理銷售體系，與代理的高度捆綁極大調動了銷售的積極性。2019年，明源雲的銷售及營銷費用達到了4.4億元，其中，支付給區域渠道商的銷售佣金超過了2億元，而這些佣金費用主要為區域渠道商向終端客户銷售SaaS產品賺取的佣金。
但也不可否認，鉅額營銷費用有力推動了SaaS業績的上漲。
研發也是明源雲關注的重點之一，研發人員的流失甚至被列進了風險因素之一。2017-2019年，研發費用佔三費投入的比例分別為35.54%、34.06%、34.25%。
對於募得的款項，大部分將會被用於兩大核心業務的研發和升級。其中，30%將於未來一到五年內用於進一步升級及增強現有SaaS產品的功能及特性；20%將於未來一到五年內用於加強尖端技術的研發工作；10%將於未來一到三年內用於進一步升級及增強雲端ERP解決方案的功能及特性。
存量時代，在地產生態鏈“互聯網+”這條賽道上，競爭越發激烈。如何讓突圍行業天花板的SaaS產品實現盈利，是明源雲亟待解決的問題。